意見領袖 | 張瑜
事項
2024年4月，新增社融-1987億（前值4.87萬億），新增人民币貸款7300億（前值3.09萬億）。社融存量同比增長8.3%（前值8.7%），M2同比增長7.2%（前值8.3%），M1同比增長-1.4%（前值1.1%）。
核心觀點
1、本月金融資料回落更像是政策當局主動“做手術，擠水分”，當下金融資料的結構資料比總量資料更有意義。
2、結合我們觀測的企業居民存款剪刀差，當下目前經濟暫無進一步下行風險，但名義量的上行彈性也相對有限。
3、政策方面，當下降準降息的機率邊際擡升，匯率彈性大機率加大。金融資料“擠水分”和“降息降準”并不沖突，先要堵住資金跑冒滴漏的漏水口（抑制資金空轉），降息降準才有事半功倍的療效。
4、權益資産整體趨勢性機會仍需等待價格彈性的明确；短期監管抑制資金空轉之下或更利好大盤跑赢小盤；債券資産重點是關注央行的表述，短期債券市場難以精準判斷，波動加大，邊走邊看。
報告摘要
當下社融所反映的三層因素：
1、對政府而言，債券發行速率較慢；作為當下加杠杆的主體，社融同比的止跌企穩需要政府債券的加速發行；
2、對居民而言，開年以來房地産限貸限購政策逐漸放松的情境下，居民借貸意願較2023年進一步回落，這可能意味着當下刺激居民借貸預期改善需要降低居民端的實際利率，即為推動CPI同比或房價同比的擡升。
3、對企業而言，現在企業非貸款的融資讀數不強，這可能與“真實壓降債務”的背景下開年的城投債淨融資收縮相關，也有可能與抑制資金“脫實向虛”的背景下非銀機構流動性收縮相關。
M1與M2同比回落所反映的現狀：
1、“資金空轉”的監管正在進行中，參照前期報告《針對M2大起大落的三個問題》，4月M2同比的回落，主因非貸款部分派生的M2對M2拉動回落（這一部分包含銀行向非銀機構投放資金，或者非銀機構購買銀行發行的債券或股權）。曆史規律，抑制金融體系的空轉期間，權益風格更傾向于大盤風格。
2、尾部企業出清正在進行中，本月是2007年以來首次M1同比和企業存款同比同步轉負。這可能有點類似于企業整體的縮表。我們了解，在【低通脹低盈利+裝置更新≈供給側改革】的政策背景下，必然持續有尾部企業縮表出清的過程。如若一些低效企業勢必要出清，這種出清事實上是利好頭部企業，是經濟走向利潤彈性的必經之路。
綜合社融、M2、M1了解當下金融狀況：
1、金融資料的回落更像是政策當局主動“做手術”。
①對資金空轉、手工補息等現象規範治理。是以造成短期存貸款資料擠水分。
②今年一季度開始，金融業增加值季度核算不再參考存貸款增速，是以地方政府通過督導存貸款提高金融業增加值的動力明顯減弱。
③片面追求信貸規模觀念的轉變，低效企業的存貸款規模受到壓縮。
2、通過金融資料如何研判當下經濟？
①觀測總量社融的意義在下降，2020年以來社融高，M2高，不代表經濟大幅向上；現在，也沒必要對經濟突然悲觀。
②觀測結構資料更有意義，我們過去半年持續跟蹤的企業居民存款剪刀差，昨天央行在貨政報告裡也點明了這一邏輯，央行談到“但由于居民消費有待恢複、總需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業存款。”後續經濟的趨勢性修複仍需觀察居民存款向企業的轉移與m1的回升，當下仍然看不到兩個名額的趨勢。是以短期經濟或仍在底部震蕩，價格彈性暫時識别不到。
3、後續貨币政策怎麼看？
參照我們前期報告《打空轉，等降準，看降息》，當下降準降息的機率邊際擡升，匯率彈性大機率加大。時點而言，海外貨币政策預期轉鴿與外部匯率波動加大時或易觸發降息，政府債加速發行期間或易觸發降準。金融資料“擠水分”和“降息降準”并不沖突，先要堵住資金跑冒滴漏的漏水口（抑制資金空轉），降息降準才有事半功倍的療效。
4、如何看待資本市場？
對權益資産而言，仍需等待價格彈性。目前經濟并無進一步下行風險，隻是名義量的上行彈性有限，可以支撐資本市場基本活躍度，但也面臨波動率加大的可能。趨勢性機會需要價格的正向彈性（即對應PPI同比轉正向上的趨勢确立），我們建議觀測四大領先名額——企業居民存款剪刀差、M1、PMI與煤炭價格。目前尚未識别到。不過風格層面，金融強監管必然對應市場的脫實向虛資金減少，是以比較可能的一個映射是利好權益大盤跑赢小盤（12~15年，21~23年，資金空轉偏多的期間，小盤跑赢大盤偏多，而17~20上一輪金融強監管的時候，大盤跑赢小盤偏多，也是同理）
對債券資産而言：重點關注貨政報告專欄四《如何看待目前長期國債收益率》中央行對近期債市調整的定性：“4月末30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關系邊際改善”、“今年積極财政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望【進一步】趨于均衡”。是以，結合央行的表述+匯率彈性放開的預判+經濟價格彈性尚未出現，短期債券市場難以精準判斷，波動加大，邊走邊看。
風險提示：貨币政策超預期
報告目錄
報告正文
一、社融資料偏弱的原因
4月社融單月新增-1987億，是2008年以來新口徑下的首次轉負，同比少增1.4萬億。
從絕對值拆分來看，與曆史同期相比，4月僅有企業貸款偏強，其餘部分融資均較曆史明顯偏弱，其中居民貸款、新增未貼現銀行承兌彙票、企業債券、政府債券這四個科目較曆史回落的更為明顯。
從同比增量視角觀察，4月政府債券同比增長較一季度進一步回落，居民貸款同比增長與三季度基本持平，企業貸款同比甚至小幅擡升。其餘部分同比大體呈現波動震蕩态勢。
綜上讨論，4月社融資料轉負反映了三組資訊：
①對政府而言，債券發行速率較慢；作為當下加杠杆的主體，社融同比的止跌企穩需要政府債券的加速發行；
②對居民而言，開年以來房地産限貸限購政策逐漸放松的情境下，居民借貸意願較2023年進一步回落，這可能意味着當下刺激居民借貸預期改善需要降低居民端的實際利率，即為推動CPI同比或房價同比的擡升。
③對企業而言，現在企業非貸款的融資讀數不強，這可能與“真實壓降債務”的背景下開年的城投債淨融資收縮相關，也有可能與抑制資金“脫實向虛”的背景下非銀機構流動性收縮相關。
二、M2與M1同比下滑的原因
4月M2同比7.2%，較3月M2同比回落1.1；M1同比-1.4%，是剔除過年期間以外的首次同比轉負。
對于M2的判斷而言，參照前期報告《針對M2大起大落的三個問題》由于央行尚未公布對其他存款性公司資産負債表，是以我們暫沒有辦法對4月M2的回落進行精細拆分，僅可以通過貸款派生和非貸款派生的視角進行觀察。4月M2同比的回落，主因非貸款派生的M2對M2的拉動加速回落。非貸款派生的M2主要包含銀行向非銀機構投放資金，或者非銀機構購買銀行發行的債券。這或許反映了監管部門對“資金空轉”的監管正在進行時中。曆史規律來看抑制資金空轉，特别是抑制金融體系的空轉期間，權益風格更傾向于大盤風格。
對于M1的判斷而言，值得關注的是這是2007年以來首次M1同比和企業存款同比同步轉負。這可能有點類似于企業整體的縮表。結合央行一季度貨币政策執行報告專欄一《信貸增長與經濟高品質發展的關系》的表述：“當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業長期占用信貸資源、難以出清和優勝劣汰，低價惡性競争拖累經營高效企業，也容易造成部分企業借助自身優勢地位，将低成本貸款資金用于購買理财、存定期，或轉貸給其他企業，帶來企業資金空轉套利問題。”
我們了解，在【低通脹低盈利+裝置更新≈供給側改革】的政策背景下，必然持續有尾部企業縮表出清的過程。如若一些低效企業勢必要出清，這種出清事實上是利好頭部企業，是經濟走向利潤彈性的必經之路。
三、綜合社融、M2、M1如何了解當下經濟狀況？
（一）金融資料的回落更像是政策當局主動“做手術”
結合上文讨論來看，我們認為造成金融資料回落主要有三方面原因：
①對資金空轉、手工補息等現象的規範治理。4月以來，監管機構對資金“低貸高存”空轉套利、銀行手工補息等現象的規範力度加大，過去相當一部分虛增的、不規範的存貸款有所減少，是以造成了短期存貸款資料的擠水分效應。
②金融業GDP核算發生變化影響地方行為。過往金融業增加值季度核算方法參考存貸款增速，今年一季度起，統計局修改為參考利息淨收入、手續費及傭金淨收入等名額，更能客觀展現金融業對實體經濟的貢獻度，與年度核算資料也更為銜接。統計方法改變之後，地方政府通過督導存貸款提高金融業增加值的動力明顯減弱，這或許解釋了一部分存貸款偏弱的原因。
③片面追求信貸規模思維的轉變。壓降低效且長期占據信貸資源的企業的信貸規模造成了對存貸款規模的影響。
（二）通過金融資料如何研判當下經濟？
當下總量金融資料的觀測意義在下降，特别是社融增量變化已經不必然對應經濟變化。2020年之前，社融增量與PMI增量大緻同步，是以社融是否擡升本質上對應着經濟的強弱。但2020年之後，社融變化與經濟增長預期走勢似乎“脫鈎”。社融的強不再代表經濟的強，社融的弱也不必然預示經濟的弱。
我們認為更應該關注結構性資料，我們過去半年持續提示企業居民存款剪刀差這一資料是經濟重要的先行名額，央行在本次貨政報告的專欄二《從存貸款結構分布看資金流向》也談及了這一規律：“但由于居民消費有待恢複、總需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業存款。”4月企業居民存款剪刀差進一步回落，從這一視角來看，當下價格正向修複的彈性仍需等待。
（三）後續資産配置如何觀測？
對權益資産而言，仍需等待價格彈性。目前經濟并無進一步下行風險，隻是名義量的上行彈性有限，可以支撐資本市場基本活躍度，但也面臨波動率加大的可能。趨勢性機會需要價格的正向彈性（即對應PPI同比轉正向上的趨勢确立），我們建議觀測四大領先名額——企業居民存款剪刀差、M1、PMI與煤炭價格。目前尚未識别到。不過風格層面，金融強監管必然對應市場的脫實向虛資金減少，是以比較可能的一個映射是利好權益大盤跑赢小盤（12~15年，21~23年，資金空轉偏多的期間，小盤跑赢大盤偏多，而17~20上一輪金融強監管的時候，大盤跑赢小盤偏多，也是同理）
對債券資産而言，重點關注貨政報告專欄四《如何看待目前長期國債收益率》中央行對近期債市調整的定性：“4月末30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關系邊際改善”、“今年積極财政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望【進一步】趨于均衡”。是以，結合央行的表述+匯率彈性的預判+經濟價格彈性尚未出現，短期債券市場難以精準判斷，波動加大，邊走邊看。
四、4月金融資料點評：社融單月增量轉負
（一）信貸：居民信貸偏弱
4月，人民币貸款增加7300億元，同比多增112億元。月末人民币貸款餘額247.78萬億元，同比增長9.6%，較上月持平。
細項來看，居民貸款減少5166億元，其中，短期貸款減少3518億元，同比多減2263億元，中長期貸款減少1666億元，同比多減510億元；企（事）業機關貸款增加8600億元，其中，短期貸款減少4100億元，同比多減3001億元，中長期貸款增加4100億元，同比少增2569億元，票據融資增長8381億元，同比多增7101億元。
（二）社融：社融單月增長轉負
4月新增社融-1987億元，同比少增1.4萬億元，存量同比8.3%，較上月下行0.4個百分點。
細項資料來看，向實體投放的人民币貸款增加2996億元，同比少增1116億元；未貼現的銀行承兌彙票減少4486億元，同比多減3141億元；委托貸款增加90億元，同比多增7億元；信托貸款增加142億元，同比多增23億元；企業債券淨融資493億元，同比少增2447億元；政府債券淨融資-984億元，同比多減5532億元，非金融企業境内股票融資186億元，同比少增807億元。
（三）存款：實體部門存款回落
4月M2同比7.2%，增速較上月末回落1.1%；M1同比增長-1.4%，增速較上月回落2.5%。
4月份，人民币存款減少39200億元，同比多減34591億元。月末人民币存款餘額291.59萬億元，同比增長6.6%。
具體來看，住戶存款減少1.85萬億元，同比多減6500億元。非金融企業存款減少18725億元，同比多減17317億元，财政存款增加981億元，同比少增4047億元，非銀行業金融機構存款減少3300億元，同比多減6212億元。
具體内容詳見華創證券研究所5月12日釋出的報告《【華創宏觀】金融資料“擠水分”，研判必須“淡總量”——4月金融資料點評》。
來源：意見領袖