年報研究專題 | 反腐深入行業巨變，醫藥公司呈現哪些新變化？

導語：新節點的闆塊衆生相。

《投資者網》蔡俊

過去的2023年，醫藥行業站在一個節點。醫療反腐、新藥研發，以及疫情新階段，都在深刻改變行業。

醫藥行業的細分闆塊衆多，按營收規模，主營醫療流通的上市公如同如巨無霸。2023年，上海醫藥、九州通的營業收入分别為2602.95億元、1501.4億元，各自同比增長12.21%、6.92%。

再細分各闆塊，各家龍頭也保持穩健。2023年，智飛生物、複星醫藥、藥明康德、邁瑞醫療、恒瑞醫藥、愛爾眼科的營業收入分别為529.17億元、414億元、403.4億元、349.32億元、228.2億元、203.67億元，歸屬于上市公司股東的淨利潤各自為80.7億元、23.86億元、96.07億元、115.82億元、41.41億元、33.59億元,對應疫苗、綜合藥品、cro、醫療器械、惡性良性腫瘤藥、眼科服務等闆塊。

不過，2023年醫藥行業也是多事之秋，行情處于震蕩盤整。截至目前，僅有不到10家企業的市值過千億，邁瑞醫療、恒瑞醫藥分别以超3500億元、約3000億元位居前兩名。非闆塊龍頭的，還有百濟神州、聯影醫療，對應市值約1800億元、超1000億元，2023年營業收入分别為174.23億元、114.1億元。

疫苗闆塊看批簽發

曾誕生出多個千億市值企業的疫苗闆塊，2023年行情遭遇下調。行業格局在巨變，甚至被譽為高護城河的hpv疫苗，也處于陣痛期。

2023年，萬泰生物的營業收入、歸屬于上市公司股東的淨利潤分别為55.1億元、12.47億元，各自同比下降50.73%、73.65%。曾幾何時，該企業曾憑首支國産二價hpv疫苗，不僅賺的盆滿缽滿，還突破過千億市值。如今，風口退去，陣痛期來得有點猝不及防。

萬泰生物在年報中表示，業績下滑的原因，包括二價疫苗受九價擴齡以及市場因素影響，銷售不及預期。目前，國内上市的hpv疫苗有二價、四價、九價。數字越大，覆寫的病毒種類越多。二價上市銷售的有葛蘭素史克、萬泰生物、沃森生物，四價和九價僅有默沙東疫苗，由智飛生物代理壟斷。

疫苗闆塊的投資邏輯，主要是判斷品種的批簽發量，以此預判相關企業的業績前景。按照萬泰生物的解釋，二價疫苗的空間被九價擠壓，那麼智飛生物是受益方。

2023年，智飛生物的營業收入、歸屬于上市公司股東的淨利潤分别為529.17億元、80.7億元，各自同比增長38.3%、7.04%。其中，九價hpv疫苗簽發3655萬支，同比增長136.16%。

萬泰生物所言非虛，但需要指出，因為智飛生物是代理疫苗，是以每年需支付高昂的采購成本，是以淨利潤被擠占。2023年，智飛生物的采購成本384.35億元，同比增長54.7%，占營業收入的72.63%。

然而，花無百日紅，任何産品均有紅利期。國産廠商，早已虎視眈眈九價hpv疫苗。若研發成功，相關企業的投資價值可能扭轉。

截至目前，萬泰生物、沃森生物、博唯生物、瑞科生物、康樂衛士等九價HPV疫苗均處于臨床三期。今年4月，萬泰生物披露該類産品的臨床三期進展，即已完成揭盲并取得主要資料初步分析結果。換言之，獲批上市的腳步越來越近。

或是感受到了潛在壓力，智飛生物接連做出大動作，釋放出“跨界”信号。

2023年下半年，智飛生物公告獨家采購葛蘭素史克和默沙東的疫苗。其中，該企業向葛蘭素史克采購重組帶狀疱疹疫苗，未來三年最低金額合計206億元，向默沙東采購超1000億元，其中超900億元為hpv疫苗。

曾經，疫苗品種市場曾泾渭分明。各家企業專注于細分品種的研發，比如華蘭疫苗、金迪克聚焦流感疫苗，智飛生物、萬泰生物聚焦HPV疫苗，康泰生物聚焦肺炎疫苗，百克生物聚焦水痘疫苗。

可天下分久必合，泾渭分明開始變“渾”。一方面，各細分品種的獨家期逐漸到頭，尋找第二增長曲線勢在必行。另一方面，科技進步也降低跨界門檻，研發成功的機率大大增加。

比如智飛生物采購重組帶狀疱疹疫苗，其實是動了百克生物的蛋糕。沃森生物不僅上市hpv疫苗，其四價流感疫苗也闖入了華蘭疫苗、金迪克的“勢力範圍”，但王牌産品十三價肺炎球菌多糖結合疫苗，也遭遇康泰生物的競争。

這種“互卷”局面，緻使疫苗産品價格下行。如2023年地方招标hpv疫苗活動中，沃森生物和萬泰生物先後以246元和116元的單價中标，此前同類國産的單價約330元。

價格下行，若撞不上特定的注射高峰期，容易對企業的業績承壓。2023年，沃森生物的營業收入、歸屬于上市公司股東的淨利潤分别為41.13億元、4.19億元，各自同比下降19.12%、42.44%。該企業表示，營收下降與産品銷售單價較低所緻。

反觀流感疫苗，因2023年流感反複來襲，批簽發和接種人群規模上漲，相關企業受益。報告期内，華蘭疫苗的營業收入、歸屬于上市公司股東的淨利潤分别為24.1億元、8.6億元，各自同比增長32.03%、65.49%。

流感疫苗“看天吃飯”，在今年一季度更加凸顯。報告期内，華蘭疫苗的營業收入、扣非淨利潤分别同比下降76.36%、79.19%。該企業表示，收入下滑主要是流感疫苗銷量減少。

醫療“反腐”牽出銷售費用

反腐，是2023年醫療行業最大的關鍵詞。

2023年7月底，中紀委官網釋出消息，紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視訊會議在北京召開。本輪行業反腐的重點聚焦三個“全”——全領域、全鍊條、全覆寫。

山雨欲來風滿樓，反腐的深度、廣度和力度空前。據不完全統計，2023年以來全國超150位醫院院長、黨委書記被查，為2022年的一倍多。其中，廣東省的整頓已見成效。

成效又兩個次元。一方面，自2023年12月起，廣東省中醫藥局黨組書記局長、廣東省藥監局黨組書記等被查，即衛健和藥監系統的“一把手”落馬。另一方面，衛甯健康、大參林、陽普醫療、賽倫生物等上市公司的實控人或創始人在廣東省被留置或刑拘。

這裡面，衛甯健康公告，收到茂名市監察委員會的電話通知，實際控制人、董事長周炜因行賄被實施留置措施。該企業主營醫療軟體開發，客戶主要為三甲醫院。早年，中國裁判文書網披露過衛甯健康的行賄案件，細節其銷售為中标醫院項目，向副院長行賄。

巧合的是，大參林的事發之地也是廣東茂名。2023年8月，其全資子公司茂名大參林連鎖藥店有限公司被立案調查，之後實控人之一柯金龍被刑事拘留，并以涉嫌機關行賄罪被提起公訴。

反腐的壓茬推進，從國家藥監部門延伸到資本市場的監管層。傳導至資本市場，每次反腐都會緻使闆塊行情動蕩。是以，能控制住銷售費用率的上市公司，所受影響或較小。

如深交所下發過檔案，對所轄的醫療上市公司進行名額梳理。據統計，2021年深交所醫藥行業的平均銷售費率為21.32%。這意味着，高于均值的上市公司都可能成為被關注的對象。

根據wind統計，2023年銷售費用率超20%的醫藥上市公司，主要集中在創新藥企和中藥企業。創新藥企有特殊性，大多數是從零搭建商業化團隊，短期内容易大手筆投入市場推廣和人員擴張，同時上市藥品沒有達到收入峰值，導緻費用率的分母較小。

中藥企業方面，銷售費用存在長期高企的現象。wind統計，2023年一品紅、濟川藥業、康緣藥業、東阿阿膠、太極集團、紅日藥業的資料分别為44.88%、41.5%、39.8%、31.5%、33.4%、33.2%。

實際上，報告期内這些中藥企業的費率已有所降低，銷售人員規模還有所收縮。同時，中成藥全國集采的啟動，也勢必斬斷行業的灰色空間。

減肥藥真真假假

受各種因素影響，2023年醫藥闆塊行情下挫，但部分概念還是逆勢上漲，比如減肥藥。

報告期内，多家上市公司披露正在研發減肥藥，之後股價上漲但遭遇監管層的警示，包括博瑞醫藥、百花醫藥、康惠制藥等。

實際上，減肥藥隻是一個籠統概念，靶點是glp-1，具體産品有利拉魯肽和司美格魯肽。截至目前，國産僅有華東醫藥的藥品有減肥功能。2023年7月，該企業的利拉魯肽注射液獲批上市，适應症為肥胖或超重。

相比之下，司美格魯肽的療效更好，使用更友善，是以在世界範圍内刮起熱潮，但目前生産廠商僅有諾和諾德。2023年，司美格魯肽的全球銷售額為1458.11億丹麥克朗（約211.4億美元，人民币超1500億元），尤其是減肥針Wegovy同比上漲407%。

需要指出，司美格魯肽作為活性分子，因多重作用機制催化出不同藥物劑量、不同藥物劑型。國内市場出現的司美格魯肽注射液，為諾和諾德的諾和泰，該藥2021年在國内獲批上市。2024年初，諾和諾德的諾和忻（司美格魯肽片）獲批，但尚未上市。而備受期待的Wegovy，諾和諾德于2023年5月在中國遞交新藥上市申請。

此前，小紅書平台上有不少諾和泰濫用的筆記，平台對此進行清理和限流。對此，諾和諾德向《投資者網》表示，“已與社交媒體平台就處方藥相關的不實資訊與誤導内容進行積極溝通，以期其盡快采取相應舉措，加強監管，以避免給患者和公衆帶來不必要的困惑和誤導”，并“持續關注和呼籲處方藥物的安全用藥、合理用藥”。

同時，諾和諾德披露“諾和泰是處方藥，在中國獲批的治療領域為成人2型糖尿病”，且“嚴格按照法律法規的要求進行處方藥的銷售，僅與具有藥品經營資質的簽約分銷商進行合作，并建立了嚴格的銷售管道管理規範。截至目前，諾和諾德中國并未與任何網際網路藥店平台簽約合作委托銷售諾和泰”。

進口藥的一騎絕塵，還需等待國産藥的突破。截至目前，國内研發司美格魯肽最快的廠商為九源基因，處于臨床三期。該企業由華東醫藥參股，今年初遞交了港股IPO申請。（思維财經出品）■