維多利亞·伊瓦希納
Victoria Ivashina
哈佛大學商學院金融系主任
自2007—2008年全球金融危機以來，家庭債務一直被視為金融危機的主要驅動因素。這促使許多國家的宏觀審慎政策側重于收緊家庭部門的借貸限制。大量證據表明，21世紀初期，家庭債務在美國的繁榮與蕭條周期中發揮了關鍵作用。在國際上，家庭債務的增加被認為是可以預測商業周期衰退和金融危機，以及此類危機後的緩慢複蘇。
然而，企業債務對宏觀經濟的影響尚無定論，受到的關注也比較少。雖然有企業層面的證據表明，過度杠杆化會損害企業投資和就業，但通過國際資料發現，企業債務動态并不會産生繁榮與蕭條的增長周期，其對随後的GDP增長隻有微弱的預測能力。同樣，約爾達（Jordà）等人研究發現，隻有在企業破産制度特别低效的國家，金融危機後企業信貸繁榮才會給宏觀經濟留下持久的印記。
在最近的一篇論文中，我們利用全球信貸項目中關于信貸市場的大曆史跨國面闆資料集，重新審視了企業債務在宏觀經濟波動中的作用。該資料集的獨特之處在于，它允許我們按行業對企業信貸進行分解。該資料集總共涵蓋了1940年至2014年的115個發達經濟體和新興經濟體。我們還建構了非銀行金融機構信貸的新時間序列，這在以往的工作中是缺失的。該資料集在廣度和範圍上都是前所未有的，與87次系統性金融危機重疊。
利用這一更為精細的資料集，我們發現企業債務在經濟繁榮與蕭條交替循環、金融危機和宏觀經濟複蘇乏力的過程中發揮着至關重要的作用。在金融危機爆發前的三年裡，企業債務約占信貸增長總量的三分之二。危機爆發後，随之而來的信貸緊縮完全集中在對企業的信貸上，絕大多數不良貸款也是如此。就預測能力而言，我們發現企業債務的擴張在預測危機方面與家庭債務一樣重要，甚至更為重要，而且它還能預測危機後經濟衰退的深度。
為了了解企業債務與危機之間的内在聯系，我們利用了資料中的行業差異，并利用了各行業對不同類型抵押品的依賴程度不同這一事實。與将房地産抵押價值與企業行為聯系起來的現有資料相一緻，我們發現，向依賴房地産作為抵押的企業（如建築類企業）提供貸款與危機的關聯性相對較強。在過去三年中，以房地産為抵押的企業信貸相對于國内生産總值每增加一個标準差，未來三年内發生金融危機的機率就會增加3.7個百分點。我們在非銀行金融部門的信貸方面也發現了類似的結果，正如我們所發現的一樣，非銀行金融部門傾向于向非金融企業提供貸款。這些發現表明，企業債務擴張包含了有關未來經濟崩潰風險的重要資訊。
我們資料中的行業差異也使我們能夠研究不良信貸繁榮是否是某些行業增長“失調”的時期。我們發現，在信貸擴張期間，各部門信貸的分散性會系統性地增加。這一典型事實表明，各行各業的金融限制都存在異質性寬松和收緊，反映了企業層面資料中記錄的異質性信貸限制的作用。我們提出的離散度名額可以預測信貸擴張規模以外的危機，信貸與GDP比率的變化就是衡量信貸擴張規模的名額。在我們的基準規範中，離散度每增加一個标準差，預測危機發生的機率就會增加3.6個百分點。我們的解釋是，即使在兩次信貸繁榮規模相同的情況下，流向某些行業的信貸增長不成比例，也預示着某些行業的風險承擔加劇，進而對金融體系的整體穩定性産生潛在影響。
我們還利用地方預測研究了企業債務是否會影響危機後的複蘇乏力。特别是，我們研究了實際人均GDP的走勢如何取決于經濟衰退前的信貸類型。我們再次發現，企業債務對宏觀經濟動态非常重要。企業債務不僅使金融危機更有可能發生，而且還延長了通常随之而來的經濟衰退的恢複期，這一結果對于以房地産作為抵押的企業債務尤為明顯。
我們将這種複蘇乏力與資産品質惡化聯系起來。利用新收集的各行業不良貸款資料，我們發現危機後銀行資産負債表上不良貸款總額的四分之三來自企業而非家庭。我們還發現，在銀行危機期間，使用房地産抵押的行業的企業違約率尤其可能飙升。最後，我們發現企業債務的繁榮尤其能預測危機後不良貸款總額的增加，特别是在有房地産抵押的情況下，然而我們發現家庭債務擴張的作用則更為微弱。
原文連結：
https://cepr.org/voxeu/columns/corporate-debt-and-financial-crises
（常昌盛/摘譯）
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