维多利亚·伊瓦希纳
Victoria Ivashina
哈佛大学商学院金融系主任
自2007—2008年全球金融危机以来，家庭债务一直被视为金融危机的主要驱动因素。这促使许多国家的宏观审慎政策侧重于收紧家庭部门的借贷限制。大量证据表明，21世纪初期，家庭债务在美国的繁荣与萧条周期中发挥了关键作用。在国际上，家庭债务的增加被认为是可以预测商业周期衰退和金融危机，以及此类危机后的缓慢复苏。
然而，企业债务对宏观经济的影响尚无定论，受到的关注也比较少。虽然有企业层面的证据表明，过度杠杆化会损害企业投资和就业，但通过国际数据发现，企业债务动态并不会产生繁荣与萧条的增长周期，其对随后的GDP增长只有微弱的预测能力。同样，约尔达（Jordà）等人研究发现，只有在企业破产制度特别低效的国家，金融危机后企业信贷繁荣才会给宏观经济留下持久的印记。
在最近的一篇论文中，我们利用全球信贷项目中关于信贷市场的大历史跨国面板数据集，重新审视了企业债务在宏观经济波动中的作用。该数据集的独特之处在于，它允许我们按行业对企业信贷进行分解。该数据集总共涵盖了1940年至2014年的115个发达经济体和新兴经济体。我们还构建了非银行金融机构信贷的新时间序列，这在以往的工作中是缺失的。该数据集在广度和范围上都是前所未有的，与87次系统性金融危机重叠。
利用这一更为精细的数据集，我们发现企业债务在经济繁荣与萧条交替循环、金融危机和宏观经济复苏乏力的过程中发挥着至关重要的作用。在金融危机爆发前的三年里，企业债务约占信贷增长总量的三分之二。危机爆发后，随之而来的信贷紧缩完全集中在对企业的信贷上，绝大多数不良贷款也是如此。就预测能力而言，我们发现企业债务的扩张在预测危机方面与家庭债务一样重要，甚至更为重要，而且它还能预测危机后经济衰退的深度。
为了了解企业债务与危机之间的内在联系，我们利用了数据中的行业差异，并利用了各行业对不同类型抵押品的依赖程度不同这一事实。与将房地产抵押价值与企业行为联系起来的现有资料相一致，我们发现，向依赖房地产作为抵押的企业（如建筑类企业）提供贷款与危机的关联性相对较强。在过去三年中，以房地产为抵押的企业信贷相对于国内生产总值每增加一个标准差，未来三年内发生金融危机的概率就会增加3.7个百分点。我们在非银行金融部门的信贷方面也发现了类似的结果，正如我们所发现的一样，非银行金融部门倾向于向非金融企业提供贷款。这些发现表明，企业债务扩张包含了有关未来经济崩溃风险的重要信息。
我们数据中的行业差异也使我们能够研究不良信贷繁荣是否是某些行业增长“失调”的时期。我们发现，在信贷扩张期间，各部门信贷的分散性会系统性地增加。这一典型事实表明，各行各业的金融约束都存在异质性宽松和收紧，反映了企业层面数据中记录的异质性信贷约束的作用。我们提出的离散度指标可以预测信贷扩张规模以外的危机，信贷与GDP比率的变化就是衡量信贷扩张规模的指标。在我们的基准规范中，离散度每增加一个标准差，预测危机发生的概率就会增加3.6个百分点。我们的解释是，即使在两次信贷繁荣规模相同的情况下，流向某些行业的信贷增长不成比例，也预示着某些行业的风险承担加剧，从而对金融体系的整体稳定性产生潜在影响。
我们还利用地方预测研究了企业债务是否会影响危机后的复苏乏力。特别是，我们研究了实际人均GDP的走势如何取决于经济衰退前的信贷类型。我们再次发现，企业债务对宏观经济动态非常重要。企业债务不仅使金融危机更有可能发生，而且还延长了通常随之而来的经济衰退的恢复期，这一结果对于以房地产作为抵押的企业债务尤为明显。
我们将这种复苏乏力与资产质量恶化联系起来。利用新收集的各行业不良贷款数据，我们发现危机后银行资产负债表上不良贷款总额的四分之三来自企业而非家庭。我们还发现，在银行危机期间，使用房地产抵押的行业的企业违约率尤其可能飙升。最后，我们发现企业债务的繁荣尤其能预测危机后不良贷款总额的增加，特别是在有房地产抵押的情况下，然而我们发现家庭债务扩张的作用则更为微弱。
原文链接：
https://cepr.org/voxeu/columns/corporate-debt-and-financial-crises
（常昌盛/摘译）
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