德邦證券：給予三棵樹買入評級

德邦證券股份有限公司闫廣,王逸楓近期對三棵樹進行研究并釋出了研究報告《費用上漲及計提減值影響全年業績，24Q1高基數下維持增長》，本報告對三棵樹給出買入評級，目前股價為30.69元。

三棵樹(603737)

投資要點

事件：2024年4月19日，公司釋出2023年年度報告及24年第一季度報告：1）全年來看：2023年公司實作營收約124.76億元，同比+10.03%，實作歸母淨利潤約1.74億元，同比-47.33%，實作扣非歸母淨利潤約0.44億元，同比-80.13%。公司拟每10股派發現金紅利1.60元（含稅），合計現金分紅約0.84億元，占23年歸母淨利潤比例約48.59%。

2）分季度來看：23Q4公司實作營收約30.65億元，同比-9.62%（同比增速較上季度收窄23.03pct），環比-16.58%，實作歸母淨利潤約-3.81億元，同比減少4.10億元，環比減少6.25億元，實作扣非歸母淨利潤約-3.92億元，同比減少4.00億元，環比減少6.06億元。

3）24Q1公司實作營收約20.66億元，同比+0.62%，實作歸母淨利潤約0.47億元，同比+78.20%，實作扣非歸母淨利潤約-0.77億元，同比減少0.34億元。

管道拓展支撐收入增長，原材料成本下行引導毛利率改善。1）主要産品銷量實作增長：23年公司家裝/工程牆面漆分别實作收入26.32/46.76億元，同比+2.58%/+9.52%，膠黏劑/基輔材/防水卷材實作收入7.61/24.24/12.57億元，同比+29.49%/+41.02%/+26.91%，主要得益于銷量增長。23年公司家裝/工程牆面漆實作銷量43.46/118.50萬噸，同比+3.25%/+22.88%，膠黏劑/基輔材實作銷量4.39/40.78萬噸，同比+33.55%/+63.22%，防水卷材實作銷量9225.77萬平，同比+30.09%。銷量增長主要受益于零售及工程管道拓展，零售端堅持高端定位，穩固三、四線優勢地位并向一、二線市場全面進駐，且鄉村仿石漆業務及線上電商新零售成長迅速，工程端優化管道結構、嚴控地産風險，布局舊改、學校、醫院等小B應用場景，并下沉縣級管道，小B管道客戶數量持續增加。

2）主要産品單價同比下降：我們測算，23年家裝/工程牆面漆單價為6.06/3.95元/千克，同比-0.65%/-10.87%，膠黏劑/基輔材單價為12.43/1.22元/千克，同比-3.04%/-13.60%，防水卷材單價約15.31元/平，同比-2.44%，主要系根據原材料價格變化進行的産品價格政策調整和産品結構變化。

3）原材料成本下降對沖銷售價格下降影響：23年乳液、钛白粉、顔填料、助劑、樹脂等主要原材料采購單價均有超10%以上的降幅，助力公司23年整體毛利率提升2.61pct至31.51%。公司主要産品23年毛利率均呈現改善趨勢，其中家裝牆面漆/工程牆面漆/膠黏劑/基輔材/防水卷材23年毛利率分别為47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%，提升3.74/2.58/0.29/2.53/1.32pct。

23Q4費用率上升及計提減值影響四季度及全年業績。1）費用率方面，公司23年費用率約26.18%，同比+2.66pct，其中銷售/管理/研發/财務費用率分别為17.02%/5.44%/2.32%/1.40%，分别同比+1.76/+0.71/+0.00/+0.19pct。23Q4單季度費用率提升15.20pct，我們認為主要系銷售費用率提升12.43pct以及管理費用率提升1.90pct所緻，公司人員投入及市場推廣活動增加，導緻職工薪酬、廣告及宣傳費、差旅費等費用支出顯著增加。2）利潤率方面，公司23年歸母淨利潤率約1.39%，同比-1.52pct，淨利潤率進一步降低除了有費用率上升的影響外，主要系公司謹慎性計提信用及資産減值損失所緻。公司23年共計提信用及資産減值損失5.11億元，同比+67.55%，其中減值主要發生在四季度，單季度公司計提3.29億元，同比+135.15%，占全年減值的64.34%。我們認為，公司23年在謹慎性原則下進一步對應收賬款、合同資産以及其他非流動資産（主要為預付購房款）進行減值處理，有利于充分釋放減值壓力。随着公司零售及小B占比進一步提升，公司經營品質有望持續優化，且部分已經在23年業績中有所展現，23年公司應收票據、應收賬款及合同資産合計40.70億元，同比-18.01%，經營性現金流約14.08億元，同比+47.29%，為近十年來的高點。

24Q1高基數下維持增長，有望奠定全年基礎。24Q1公司收入同比+0.62%至20.66億元，在23Q1防控措施優化調整後的高基數下保持微增勢頭，依然主要受益于銷量的增長。24Q1公司家裝/工程牆面漆實作銷量10.25/14.29萬噸，同比+14.84%/-8.70%，膠黏劑/基輔材實作銷量1.21/36.29萬噸，同比+22.56%/+57.06%，防水卷材實作銷量1486.23萬平，同比+11.83%。價格方面，家裝/工程牆面漆及基輔材單價環比23Q4下降，膠黏劑及防水卷材小幅上升主要系産品結構影響。成本方面，24Q1乳液、單體采購成本環比小幅提升，钛白粉、助劑、樹脂、溶劑等環比小幅下降，成本端預計低位波動。24Q1公司收到政府補助1.47億及部分壞賬準備轉回增厚公司業績，24Q1歸母淨利潤約0.47億元，同比+78.20%。

投資建議：我們認為，公司作為民族塗料龍頭，管道持續優化下C端+小B端穩步增長，大B端地産風險緩釋，長期成長性有望逐漸顯現。我們預計公司24-26年歸母淨利潤約7.07、8.60和11.10億元，現價對應PE分别為22.89、18.80和14.57倍，維持“買入”評級。

風險提示：經濟景氣度下降；原材料價格大幅波動；新業務整合不及預期。

證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，中金公司陳彥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值為22.74%，其預測2024年度歸屬淨利潤為盈利7.62億，根據現價換算的預測PE為21.17。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天内共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天内機構目标均價為79.29。

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