美國為什麼遲遲不衰退

文 丨 溫彬  應習文

在

衆多經濟學家看衰的情況下，2023年美國經濟不僅沒有按

衆多前瞻性名額所預言的那樣發生衰退，反而出人意料地強勁增長。

資料顯示，2023年三、四季度美國GDP環比折年分别增長4.9%和3.4%，連續大超市場預期，全年增長2.5%，高于潛在增速。

亞特蘭大聯儲GDPNow模型則預計2024年一季度美國經濟将繼續環比折年增長2.5%，考慮到該模型相對準确的過往曆史，以及衆多高頻資料的佐證，一季度美國經濟大機率将繼續高于潛在增速。

接下來，我們重點分析一下美國經濟韌性到底來自何處。

從中美經濟"再平衡"講起

近期美國财長耶倫訪華，先後同副總理何立峰、總理李強、财政部部長藍佛安、人行行長潘功勝舉行會談，就中美關系、全球宏觀經濟形勢及雙方經濟領域關切事項進行了深入溝通。

耶倫本次來訪的一個重要問題，就是讨論“兩國及全球經濟平衡增長”議題。

作為全球最大的兩個經濟體，毫無疑問，中美經濟之間的平衡主導着全球經濟的平衡。自中國2000年入世以來，中美兩國一起推動産業鍊全球化發展。

其中，美國占據價值鍊的兩端，在上遊負責基礎科研，技術研發與設計，在下遊負責消費；

中國則占據價值鍊中遊，主要負責技術落地和生産制造，全球化下的國際産業鍊分工明細，全球經濟保持穩健增長和低通脹的最優組合。

中美經濟形成了“你中有我，我中有你”的緊密關系。

然而近十年來，随着中國産業鍊不斷向高端發展，美國在中高端價值鍊的優勢地位受到威脅，同時中國則有意将低端制造向其他新興市場國家轉移。在下遊消費端，随着人均GDP的增長中國開始推動消費更新。

由此，中國在全球價值鍊中的地位開始由中遊向兩端擴散，中美互補合作逐漸轉為互相競争關系。随着特朗普上台，中美貿易戰讓兩國關系急轉直下，而疫情及拜登政府的上台，更進一步讓中美在國際産業鍊上的合作開始“脫鈎”。中美經濟與全球經濟不再平衡，這是目前中美經濟協商所迫切需要解決的問題。

一個總需求—總供給（AD-AS）架構

如果用總需求—總供給模型（AD-AS）來描述，全球經濟起初處于下方左圖的平衡狀态。随後，中美兩國原本的供給需求平衡被打破，中國作為供給方損失的需求，即是美國作為需求方損失的供給。

在兩國分開的AD-AS圖中，中國損失了來自美國的外需，需求曲線AD左移至AD’，而中國則積極保障生産，并新增了産能（部分由于疫情期間的全球新增訂單），供給曲線由AS右移至AS’，最終導緻均衡價格下行（右上圖）。

相反，美國損失了來自中國的供給，供給曲線由AS左移至AS’，同時為應對疫情通過财政與貨币政策刺激總需求，需求曲線AD右移至AD’，最終導緻均衡價格上升（右下圖）。

全球經濟原本的平衡被分割為中美不同的情景

以上情況基本解釋了從中美貿易戰開始，一直到2022年美國寬松貨币政策結束并讨論轉向收緊貨币政策，并且同時期經曆較大通脹壓力的過程。

為了解決高通脹問題，同時保證在與中國的競争中獲得優勢，美國從2022年開始推出了一系列政策，力求恢複供給缺口（AS曲線恢複右移），同時給需求降溫（AD曲線反向左移），在理想環境下，美國經濟應該是下方左圖，即經濟保持穩健（軟着陸），同時通脹回歸正常水準。

但是自去年年中以來，美國經濟發生了一些超出預期的因素，打亂了美國經濟理想恢複的計劃。最終出現的效果是，通脹回落但不夠，經濟卻增長超預期

（上方右圖）。

供給端出現的意外因素

一是勞動力市場的供給恢複缺口不足。

導緻這方面的因素很多，比如新冠疫情導緻的勞動力永久損失，移民暫時性流入下降，後遺症問題導緻缺勤率升高，居家辦公習慣後不願返崗，兼職和靈活就業增加和全職就業下降等等。

由于勞動力恢複不及時，美國勞動參與率盡管一度恢複，但随後趨于停滞并仍低于疫情前，而平均每周工作時長也不斷回落。同時美國的職位空缺數盡管一度回落，但依舊保持在875萬個，遠高于疫情前的600萬個。從行業看，相較于疫情前，專業商業服務、醫療保健、住宿餐飲、政府部門的職位空缺數仍然很高。

二是産業鍊回歸美國成效不足。

通過對中國貿易和産業鍊時長遏制措施，以及通過《通脹削減方案》《晶片與可續法案》等措施，美國希望将制造業回流美國，促進供給曲線修複，并擺脫對中國的依賴。

從效果來看，中國企業借助美國友岸（東南亞等國）和近岸（墨西哥）借道進入美國，使得美國的制造業回流本土計劃有所折扣。從美國制造業生産指數走勢看，目前美國制造業尚未恢複到長期趨勢，而從分産業的資料看，與2019年末相比，耐用消費品制造業有增有降，而非耐用消費品則多數下降。

三是人工智能産業的意外突破，成為美國供給側恢複的一個意外利好。

自Chat-GPT模型推出以來，人工智能突然成為美國經濟的新增長點，AI革命改善生産率，有助于供給曲線的缺口恢複。

總體來看，美國經濟在供給側缺口回補上可謂喜憂參半，在AS-AD圖中總供給曲線右移的效果與理想狀态相比或差别不大。

需求端的意外因素

一是供給側的意外因素，對需求産生了一定影響。

供給影響需求，主要通過工資收入和财富效應實作，具體看，由于勞動力供給恢複不及預期，導緻就業市場偏緊，工資收入保持較為強勁的增長。

至2024年3月，美國平均時薪同比增長依舊保持在4.1%，盡管較前期回落，但仍高于長期通脹目标2個百分點。較高的薪資收入促進美國消費保持持續強勁，并且使得工資—通脹螺旋更加頑固。此外，AI技術革命推升了美國相關龍頭科技公司的股票價格，股市繁榮帶來财富效應，也支撐了美國的需求。

二是超額儲蓄的影響似乎被低估了。

疫情期間居民部門最多時期積累了超過2.2萬億美元的超額儲蓄，經過長達2年半的消耗，目前還剩約3000-5000億美元的規模，預計能繼續維持4-6個月。

此前流行的觀點認為，由于存在收入配置設定不公平問題，不需要等到超額儲蓄耗盡美國消費就會減弱。但從實際情況來看，超額儲蓄對美國消費的支撐作用似乎被低估了。

三是美聯儲對抗擊通脹的決心一度過早轉向應對衰退。

自2023年7月加息至5.5%後，美聯儲持續保持按兵不動。在原有架構下，教科書式的經濟學邏輯以及一些前瞻性名額（比如持續倒挂的國債收益率）确實訓示了衰退風險。

在2023年末，一些最看空的分析人士認為美國的衰退迫在眉睫，并認為2024年美聯儲會降息超過175bp。此外，在利率保持高位期間，美聯儲也在市場預期引導上并不堅定，這使得10年期國債收益率一度跌破4%，并任由金融條件提前轉向寬松。

綜上所述，美國的需求回落是不及預期的，在AD-AS圖中，需求曲線僅小幅左移，其與供給曲線形成的新均衡點，顯示通脹不足而增長有餘。

美聯儲還降不降息？

在3月出人意料的強勁非農就業資料和重新反彈的通脹資料面前，美國經濟的非典型表現暴露無遺。

對于下一步，美聯儲會重新将政策重心調整到“控通脹”而非“防衰退”之上。預計初次降息将進一步後退至7月或9月。

若通脹壓力進一步擡升，不排除美聯儲會抛出“再次加息”的讨論，以引導市場預期從緊，但實際發生的可能性不大。從全年看，預計僅降息1-2次将是大機率事件。

CME“美聯儲觀察工具”顯示的降息機率