廣開首席産業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長 連平
廣開首席産業研究院資深研究員 劉濤
本文刊登于《銀行家》雜志2024年第4期
2024年是建國75周年，也是實作“十四五”規劃目标任務的關鍵一年。《政府工作報告》明确了“堅持穩中求進、以進促穩、先立後破”的政策主基調，提出了今年大陸經濟增長5%左右的目标，釋放了宏觀政策進一步擴張的積極信号：積極财政政策要适度加力和提質增效，穩健貨币政策要靈活适度和精準有效，宏觀政策互相之間、宏觀政策與非宏觀政策之間都要加強協調配合。總體來看，今年的宏觀政策将更加積極、更加靈活、更有力度，更具針對性。
一、超長期國債常态化發行，财政政策戰略性擴張
2023年初，大陸财政赤字率目标按3%安排。但由于當年大陸多地遭遇暴雨、洪澇、台風等自然災害，為支援地方災後恢複重建和提升防災減災救災能力，中央決定在四季度增發1萬億元國債，作為特别國債管理，财政赤字率從3%提高至3.8%左右。在地方層面，2023年新增專項債券3.8萬億元，發行特殊再融資債券1.3萬億元，在控風險、穩投資、補短闆、惠民生等方面發揮了積極作用。
2024年是實作“十四五”規劃目标任務的關鍵一年。面對複雜嚴峻的國内外經濟形勢，大陸将進一步強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的财政政策。政府工作報告提出，積極的财政政策要“适度加力、提質增效”。與2022年的“積極的财政政策要提升效能”和2023年的“積極的财政政策要加力提效”相比，今年的财政政策不但較好地保持了政策的連續性、穩定性和針對性，而且實施目标更加明确具體，更有能見度和感受度，對市場也能起到更好的預期管理效果。今年赤字率拟按3%安排，赤字規模4.06萬億元，比上年預算增加1800億元；一般公共預算支出規模28.5萬億元，比上年增加1.1萬億元；拟安排地方政府專項債券3.9萬億元，比上年增加1000億元。此外，去年末推出的萬億元國債已在今年初全部發行完畢，其政策效果将主要在今年得到釋放。這不僅是财政政策資源投入帶來的擴張，同時也從中央财政的角度釋放了積極信号，表達了政府今年要推動經濟增長的決心和目标。
尤其值得關注的是，中央決定從今年開始，拟連續幾年發行超長期特别國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。超長期特别國債通常指期限大于10年、最長可達30年或50年、具有特殊目的及用途且不計入赤字的國債。盡管政府工作報告中對于“連續幾年”并未給出明确具體年份，但考慮到今年是“十四五”倒數第二年，今明兩年承上啟下的作用較為明顯，而接下來的“十五五”将一直延續到2030年，對于大陸到2035年實作社會主義現代化、人均國内生産總值達到中等發達國家水準等遠景目标極為關鍵。這一時期，外部環境的複雜性、嚴峻性、不确定性可能依然較高，不排除出現風高浪急甚至驚濤駭浪的局面；國内經濟也可能繼續面臨有效需求不足，部分行業産能過剩，國内大循環存在堵點等一系列問題和挑戰。為了穩經濟、穩預期、穩就業，實作中長期經濟社會發展目标，需要宏觀政策超正常持續發力，加大戰略性擴張力度。是以，“連續幾年”很有可能是4-5年，即從“十四五”末期的2024-2025年到“十五五”中期的2027年或2028年。如果每年都按1萬億元安排，則最終總的發行規模有可能高達4-5萬億元，将遠遠超過此前曆次特别國債2700億-1.55萬億元的發行規模。這是在中央财政杠杆水準十分良好的條件下推出的國家重大戰略舉措，意義十分深遠。大陸中央财政杠杆水準較低，是大陸經濟發展中的重大戰略資源，有必要在最需要的時候投入使用。本次中央财政擴張的積極程度超出市場預期，不僅會帶來可觀的政策刺激增量，還将極大地提振市場信心。
展望2024年，大陸将統籌宏觀調控、财政可持續和優化稅制的需要，多措并舉，保持财政政策合理的擴張程度，進一步增強财政政策與其他政策的協調。一是綜合使用國債、超長期特别國債、政策性開發性資金，以及财政補助、财政貼息、融資擔保等多種政策工具，适度擴大财政支出規模。二是統籌用好專項債券資金、中央預算内投資、車購稅補助地方資金、鐵路建設基金、民航發展基金等，推動重點領域、重大項目建設。三是繼續落實好結構性減稅降費政策。完善專精特新中小企業财政支援政策，進一步減免中小微企業增值稅、所得稅等，落實好研發費用加計扣除等稅收優惠；研究鼓勵和引導消費的财稅政策，着力提升消費能力，培育新型消費。四是增加民生領域的财政支出。對中小微企業與個體工商戶、穩崗擴崗企業、就業教育訓練機構等的稅費，加大減免與财政補貼支援力度；增加醫療、養老、教育等相關支出。五是加大對産業轉型更新的财政支援。今年3月，國務院釋出《推動大規模裝置更新和消費品以舊換新行動方案》，決定加快推進重點行業裝置、建築和市政基礎設施裝置、交通運輸裝置、老舊農業機械、教育文旅醫療裝置等的更新。六是重點關注并緩解地方财政壓力。進一步加快國債與地方債發行節奏，加大中央對地方的轉移支付，不排除發行新的國債緩解地方财政壓力的可能性。
從預算保障來看，盡管今年名義赤字率目标設定在3%，但鑒于中央财政狀況良好，财政部門還有很大的回旋餘地，可從中央預算穩定調節基金、中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算等調入一部分資金予以保障，必要時财政赤字規模有能力進一步追加，最終實際赤字率很可能達到或超過3.8%。
二、貨币政策加強總量和結構調節，年内仍有可能進一步降準降息
2023年，央行兩次下調存款準備金率，保持了流動性合理充裕，確定了貨币信貸總量适度、節奏平穩；兩次下調政策利率，帶動貸款市場報價利率等市場利率下行，引導商業銀行有序降低存量首套房貸利率；引導資金更多流向民營小微、鄉村振興等薄弱環節，支援了房地産市場平穩健康發展。
進入2024年以來，貨币政策密集出台的節奏和幅度超出了市場預期。如1月24日，央行下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；2月9日，央行公布2024年1月份金融資料，表内信貸和社會融資規模增量規模均高于去年同期；2月20日，央行宣布5年期以上LPR利率從4.2%下調至3.95%，降幅為近年來最大。随後，國内中小銀行紛紛下調存款利率。
與2022年的“穩健的貨币政策要靈活适度”和2023年的“穩健的貨币政策要精準有力”相比，今年“穩健的貨币政策将靈活适度、精準有效”的定調無疑更為綜合全面。政府工作報告提出的“加強總量和結構雙重調節”，較以往“發揮貨币政策工具的總量和結構雙重功能”的提法在目的和功能上也更為直接，通過雙重工具和手段的綜合運用進一步強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支援力度。
從國内環境看，為實作今年的經濟和社會增長目标，貨币政策需要更好滿足市場方方面面的較強需求。一是政府發債需要得到市場資金的支援。無論是國債還是地方債券的發行，都需要金融機構等市場參與方的積極認購，其中約80%的政府債券為銀行購買。繼續營造流動性合理寬松的市場環境，有助于金融機構更好地支援相關債券的發行。二是實體經濟融資成本需進一步降低。貸款利率下行可進一步降低企業的融資成本，尤其是中長期融資成本，減輕企業負擔，進而更好地滿足企業中長期的發展需求。降低企業融資成本要求保持流動性合理充裕。三是擴大内需離不開金融資源的投入。國家中長期戰略性重點建設項目，包括能源和糧食安全設施，水利設施和新基建領域等，需要金融給予有力支援。四是房地産市場的合理融資需求應得到有效保障。調降增量和存量房貸利率、降低首付比例、提高個人住房貸款額度等，有助于更好地滿足居民的剛性和改善性購房需求。如果房地産企業可獲得的融資規模增加，融資成本下降，則房企的償債壓力将顯著降低，相關金融風險可以得到緩釋，有助于房地産行業逐漸企穩。五是資本市場信心提振亟需流動性支援。近階段大陸資本市場經曆了不小的挑戰，對市場信心和預期帶來了壓力。作為直接融資的市場，資本市場信心恢複需要金融體系的流動性支援。降準、降息将為資本市場帶來更多的流動性支援，尤其是對銀行、房地産、制造業和消費業等闆塊上市公司有積極促進作用。六是推動銀行更有意願和能力去投放信貸資金。存款利率下行可降低銀行吸收社會資金的成本，而降準則有助于銀行業機構釋放低可貸資金規模，提高銀行的放貸意願和能力。
從外部環境來看，貨币政策适度發力的條件可能會有所改善。目前和未來一個時期，世界經濟将步入疫情結束後的第二個運作階段，呈現出一系列新變化、新特征：全球通脹壓力在波動中逐漸緩和，美歐經濟增長将下行，美歐貨币政策由緊轉松，全球貿易和資本流動前景出現轉向，資本有望從美國市場回流新興市場，經濟增長水準在全球表現良好的中國可能成為重要受益者。盡管由于近期美國通脹有所反彈，美國聯邦基金目标利率調整程序可能延後，但降息隻是時間早晚的問題。據預測，2024年美聯儲全年可能降息1-2次，2025年還将進一步降息。國際宏觀政策可能會出現有利于大陸的變化，國内宏觀經濟政策尤其是貨币政策受到外部掣肘的影響将會削弱，為大陸貨币政策更好地“以我為主”并更好地發揮提供了條件。
總體判斷，今年大陸貨币政策的實際取向很可能是穩健偏松，努力為經濟回升進一步鞏固營造良好的貨币金融環境。一是用足總量和價格工具。為促使社會融資規模、貨币供應量同經濟增長和價格水準預期目标相比對，保持流動性合理充裕，年内不排除再度降準的可能性，預計第二次降準有可能以定向為主。目前，中小銀行存款準備金率已降至5.0-6.5%，而大型銀行存款準備金率為8.5%，仍有一定的可下調空間。随着2024年年中以後美聯儲可能轉向降息，歐央行和其他發達國家以及部分開發中國家的央行也會跟進，大陸政策利率下調的空間将進一步打開。預計MLF有下降10-20bp的空間，LPR仍有可能相應下調。随着準備金率的下調，銀行的信貸投放能力得以保持甚至于會進一步擴大，有助于支援國家重點建設項目和薄弱環節，尤其是有能力支援房企的融資需求。房地産開發貸的增速可能有所加快，以支援房地産市場逐漸企穩。
二是綜合運用好結構性工具。結構性工具的擴大使用在發揮結構性定向支援功能的同時，也會帶來總量擴張效應。圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇文章，今年央行将加強多種政策工具的綜合運用，用好支農支小再貸款、再貼現、抵押補充貸款（PSL）和普惠小微貸款支援工具，延續實施碳減排支援工具、普惠養老專項再貸款等，并積極創設新的工具。今年4月，央行宣布在原有的科技創新再貸款和裝置更新改造專項再貸款的基礎上，設立了新的結構性貨币政策工具“科技創新和技術改造再貸款”，旨在激勵引導金融機構加大對科技型中小企業、重點領域技術改造和裝置更新項目的金融支援力度。此外，今年保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施等“三大工程”投資所需資金規模在萬億元以上。除央行去年12月通過PSL投放的3500億元和今年初再次通過PSL投放的1500億元外，尚有一半的資金缺口，不排除年内還可能根據需要繼續追加新的PSL或其他準财政工具。
三是通過支援企業債券發展騰挪出更多信貸資源。央行四季度貨币政策執行報告提出，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長、均衡投放。從今年前兩個月信貸和社融資料來看，一方面，人民币貸款增加6.37萬億元，其中，居民中長期貸款增加5234億元，企業中長期貸款增加4.6萬億元；另一方面，企業債券淨融資6592億元，同比多1293億元；顯示目前企業發債融資通道相對較為順暢。未來債券融資增速有望進一步提升，企業債券發行有可能繼續放量。騰挪出來的銀行信貸規模，則可用于滿足企業和居民的其他資金需求。
三、宏觀政策加強協調配合，非經濟性政策納入一緻性評估
今年是實作“十四五”規劃目标任務的關鍵一年。全球經濟複蘇動能分化，地緣政治沖突等不确定性依然較高，國内進一步推動經濟回升向好需要克服一系列困難和挑戰。為此，中央要求各地區各部門要多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出台收縮性、抑制性舉措，清理和廢除有悖于高品質發展的政策規定。
這種協調配合首先展現在财政政策和貨币政策的緊密協同。事實上，目前的态勢就是财政政策和貨币政策将雙擴張，共同适度發力。總量上，積極的财政政策發揮乘數效應擴大總需求，穩健偏松的貨币政策可通過貨币信貸、利率等政策作用于經濟，兩者協同發力相輔相成創造寬松的宏觀政策空間，營造良好的貨币金融環境，共同助力經濟運作在合理區間。在兩者的政策協同中需要解決好的關鍵問題，就是貨币政策的擴張如何與财政政策的擴張更好地比對。貨币政策在熨平日常财政收支的影響、支援政府債券集中發行、滿足國家重點領域和薄弱環節金融需求、支援設立政策性開發性金融工具等方面應更加積極地發揮作用；而财政投入資金就可以拉動數倍的社會資源對經濟運作各領域進行投入，宏觀政策的雙擴張效應就能更好地滿足經濟平穩運作的實際需要。
今年政府工作報告還特别強調，要圍繞發展大局，加強财政、貨币、就業、産業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一緻性評估，以強化政策統籌，確定同向發力、形成合力。從統籌協調工作的角度看，将各地區各部門的政策制定過程提前納入一緻性評估，加強前瞻性引導，不僅有助于更加注重政策安排的輕重緩急，避免不同政策互相沖突或導緻“合成謬誤”；也更有助于充分調動經營主體積極性，形成共促高品質發展的合力。
四、宏觀政策更好發揮作用的相關建議
目前，大陸經濟正延續複蘇步伐。但客觀地看，恢複的基礎尚不牢固，内生動力不強，需求驅動不足，特别是微觀層面仍存在預期不穩、信心不足、需求偏弱等問題。為進一步推動經濟穩健增長，加大宏觀政策調節力度，特提出如下政策建議。
建議合理提高政府債務水準。增加政府可用資金，需要調整觀念，合理看待債務水準問題。迄今為止，放眼全球，政府部門杠杆水準沒有普遍可以接受的衡量标準。應從各國實際出發把握債務水準和杠杆水準，同時參考各國政府的相對杠杆率。目前，中國政府杠杆水準大幅低于西方發達國家，而國有資産實力又十分雄厚，中國政府部門具有進一步加杠杆的較大空間。适當增加地方專項債額度，或充分使用專項債結存限額，或增發特别國債，不會增加一般公共預算與狹義赤字；當然也可以考慮增加财政赤字、調整财政預算。中央政府需要時可以繼續适度舉債，加大轉移支付力度，支援地方政府改善收支沖突，減輕部分地方政府的債務壓力，提升政策措施落地實施的積極效果。
建議豐富貨币政策的工具和手段。一是适時增發政策性開發性金融工具。政策性開發性金融工具是由開發性金融機構和政策性銀行在央行的支援下設立的金融工具，用于補充投資包括新型基礎設施、科技創新等重大項目的資本金，以及為專項債項目資本金搭橋。這一金融工具雖非常态化的調控工具，但考慮到今年新增地方專項債規模較高，部分省市财政狀況較為緊張，加之與PSL等其他準财政工具在資金用途上不盡相同，如需進一步刺激基建投資，則下半年增發政策性開發性金融工具的必要性和需求将随之上升。二是進一步加大對企業直融的資金支援，合理調整銀行的資金監管要求，鼓勵商業銀行積極購債、參與二級市場投資，活躍資本市場。三是通過再貸款利率優惠、存準率優惠、現金補貼或資金獎勵等方式支援和鼓勵更多非國有商業銀行下調存量房貸利率，取消貸款利率加點或進一步降低加點幅度，減輕更多居民的償債壓力。
建議加大對房企的金融扶持力度。一是擴大“保交樓”專項借款、并購貸款和再貸款規模，全年可投放相關貸款1萬億元左右。二是保持對優質房企的合理融資，建議全年新增銀行房企貸款2萬億元，推動開發貸增速向金融機構整體貸款增速靠攏。三是加大力度創造寬松的房企非銀金融環境，建議年内增加房企内地信用債發行規模至5000億元。四是建議設立中國房企債務纾困基金，由中央财政和社會各方面共同參與出資，以滿足房企中長期存量資産處置需要，穩定房地産市場預期。