國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，熊園 博士
國盛證券宏觀分析師，劉安林
事件：3月CPI同比0.1%，預期0.3%，前值0.7%；PPI同比-2.8%，預期-2.7%，前值-2.7%。其中：2023年10月下旬以來，國際銅價明顯上漲，截至4月9日，LME銅價漲幅達到18.8%，
核心結論：3月物價低于季節性、低于預期，本質還是需求不足，進一步凸顯了目前宏觀與微觀尚有溫差，預示穩物價亟待政策再加碼、尤其是需求端。
1、3月物價核心變化在于：CPI和核心CPI均明顯回落、低于預期也低于季節性，食品、旅遊出行價格回落是主要拖累；PPI延續走弱、環比連續5月下降，鋼鐵、水泥等基建鍊價格走低是主要拖累。
2、往後看，短期CPI可能延續小幅正增，PPI同比轉正不确定性加大、最快可能要到下半年（此前預期二季度左右轉正）。
3、基于對本輪銅價走勢的全面複盤：
本質看，銅兼具商品屬性和金融屬性;
複盤看，本輪銅價上漲可分兩個階段：2023年10-12月；2024年2月以來；
對比看，關注兩點：銅價(内外需決定）VS螺紋鋼價（内需決定）走勢背離；銅油比2023年12月開始見頂回落；
往後看，預計年内銅價整體可能偏強，短期緊盯美國通脹表現和中國經濟修複情況。
正文如下：
一、3月CPI明顯回落、核心CPI環比再創同期新低，PPI延續偏弱，有4點信号
1、總體看，3月物價核心變化在于：CPI和核心CPI均明顯回落、低于預期也低于季節性，核心CPI環比更是創有資料以來同期新低；PPI延續偏弱、環比連續5月下降。具體看：3月CPI同比增0.1%，低于Wind一緻預期0.3%和前值0.7%；環比-1.0%，顯著弱于季節規律（2014-2023年同期均值為-0.5%），節後食品、出行等價格回落是主要拖累。其中，核心CPI同比回落0.6個百分點至0.6%；環比-0.6%，創有資料以來同期新低（2014-2023年同期均值-0.1%）。PPI同比-2.8%，低于Wind一緻預期和前值-2.7%；環比-0.1%、連續5個月環比下降，仍然弱于季節規律（2014-2023年同期均值0.2%），煤炭、鋼鐵、水泥等價格回落是主要拖累，本質仍是地産下行、基建實物工作量弱。
2、往後看，短期CPI可能延續小幅正增，PPI同比轉正不确定性增加、最快可能要到下半年（此前預期Q2左右轉正）。按照模型測算：考慮消費恢複、油價、豬肉價格以及季節性等因素，預計4月CPI可能延續小幅正增；PPI可能延續負增、但降幅預計有所收窄。需要關注的是：如果未來1-2個月PPI持續不及預期，下半年PPI趨勢性轉正難度增加、可能會在0%左右上下波動，全年中樞可能降至-1%左右、甚至更低。
3、綜合看，3月物價低于季節性、低于預期，本質還是需求不足，也進一步凸顯目前宏觀與微觀尚有溫差，預示穩物價亟待政策再加碼、尤其是需求端。一方面，當務之急是穩定總需求，盡可能在需求端做文章，比如，核心城市可以更大力度地放松房地産政策以穩房價、穩預期，進一步加大消費券發放力度、加大家電等大宗消費品以舊換新的補貼力度等；另一方面，應加快推進‘三大工程’建設、加快超長期特别國債和專項債的發行節奏，以期形成更多實物工作量；此外，再降準降息的迫切性和必要性也将提升。
4、結構看，2024年3月物價資料主要有以下特征：
：由于節後需求下降，食品、出行價格明顯下跌，帶動CPI食品、非食品項回落較多。3月CPI食品分項環比-3.2%，相比前值回落6.5個百分點、弱于季節規律（2014-2023年3月環比均值為-2.2%），其中：由于節後需求下降+氣溫偏高、供給充足，鮮菜、豬肉、雞蛋、鮮果和水産品價格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%、3.5%，合計拖累CPI環比約0.54個百分點。非食品項環比-0.5%，相比前值回落1.0個百分點、同樣弱于季節規律（2014-2023年3月環比均值-0.04%），節後出行需求下降是主要拖累，機票、交通工具租賃、旅遊價格分别環比下降27.4%、15.9%和14.2%，合計拖累CPI環比約0.38個百分點。
：核心CPI、CPI服務分項環比明顯回落，均創同期新低。其中：3月核心CPI環比-0.6%、CPI服務分項環比-1.1%，均創有資料以來同期新低，相比前值分别回落1.1、2.1個百分點，其中：出行、旅遊等服務需求下降是主要拖累。
：PPI生産資料環比降幅收窄，生活資料價格持平。3月PPI生産資料環比降幅收窄0.2個百分點至-0.1%；生活資料環比-0.1%，跟上月持平。其中，生産資料涉及采掘、原材料、加工工業3類，3月價格環比分别-1.0、+0.7、+0.1個百分點至-0.8%、0.3%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消費品4類，3月價格環比分别-0.4、+0.1、+0.2、0.0個百分點至-0.4%、0%、0%、0%。
：煤炭、黑色、建材等價格多數回落，原油、銅等行業PPI多數回升。具體看，3月煤炭采選、黑色冶煉、水泥制造行業PPI環比分别-1.6%、-1.2%、-1.2%，地産下行、基建實物工作量偏弱導緻的需求不足是主要拖累；由于中低端産能過剩，新能源車、锂電池價格分别環比-1.3%、-0.9%，也是PPI的重要拖累。由于海外原油、銅等價格上漲， 3月油氣開采、有色冶煉行業PPI分别環比增1.1%、0.6%。
二、本輪銅價上漲的複盤與展望
1、本質看，銅兼具商品屬性和金融屬性。其中：1）：需求決定銅價漲跌的方向，中國、歐元區、美國等3大經濟體占全球銅消費的比例超過70%，全球、中國、美國、歐元區PMI、OECD綜合領先名額等是較好的觀測名額；供給會影響銅價漲跌的幅度，具體可以關注銅礦生産企業資本開支可能影響銅的長期供給，銅礦生産國（主要是智利、秘魯等）勞工問題、自然災害、生産出口政策等是短期擾動。
2），重點關注美國通脹預期、利率、匯率等影響因素，其中：美國通脹預期（10年期美債收益率-TIPS）、10Y美債收益率跟銅價嚴格正相關；美元指數跟銅價負相關。背後的邏輯在于：如果美國經濟走強，美國通脹預期、10Y國債收益率均趨上行，銅的需求也會增加、銅價趨于上漲；反之，銅的需求下降、銅價趨于下跌。美元指數則可從兩條路徑影響銅價，一是美元具有避險屬性，美元指數偏強時，全球經濟往往較差，進而影響銅的需求。二是銅按美元計價，如果美元貶值，一方面，非美元購買力增加，非美國家銅的需求增加；另一方面，非美生産成本增加，供給減少，進而銅價趨于上漲。
2、複盤看，本輪銅價上漲，可分兩個階段：
1）2023年10-12月，這一階段銅價上漲支撐有二：一是巴拿馬等地銅礦合同糾紛，導緻銅礦供給預期出現擾動；二是歐元區經濟階段性強于美國，美元指數回落。
2）2024年2月以來，這一階段銅價支撐因素有所增加，銅價上漲更快，具體包括：一是美國經濟強于預期，ISM制造業PMI時隔16個月重回榮枯線上；二是在出口帶動下，中國制造業投資顯著回升，1-2月同比增速錄得9.4%，尤其是耗銅較多的新興行業，比如電氣機械、通信電子等投資增速延續偏高，分别達到24.1%、14.8%；三是秘魯等地銅礦關停愈演愈烈，銅礦供給擾動增加；而且，前期銅礦供應減少導緻下遊冶煉減産，TC（銅冶煉廠現貨粗煉費）、RC（銅冶煉廠現貨精煉費）大幅下行，銅礦關停的影響進一步向下遊傳導；四是3月美國CPI同比再度上行，帶動美國通脹預期（10Y美債收益率-TIPS）走高。
3、對比看，關注兩點：銅價、螺紋鋼價走勢背離；銅油比2023年12月開始見頂回落
1）：曆史上看，銅價和螺紋鋼價格走勢基本一緻，背後反映的都是最終需求的變化；但是，春節之後，二者價格明顯出現背離。之是以出現這種情況，按照我們了解，原因可能在于：銅主要受内外需共同影響，其中内需主要取決于制造業，螺紋鋼則主要受内需影響，尤其是地産和基建；是以，除了供給端的擾動，銅和螺紋鋼價格的背離，主要反映了地産、基建和制造業之間的景氣差異。而且，也能一定程度解釋近期統計局資料和高頻資料之間的“溫差”（高頻資料更偏地産、基建）。
2）：一般來說，如果銅油比價上行，意味着經濟中需求可能偏強，後續經濟傾向上行；反之，如果銅油比價下行，意味着經濟中需求可能偏弱、通脹可能上行，後續經濟下行機率偏大。曆史上看，銅油比價領先經濟6-18個月，均值為12個月，本輪銅油比價2023年12月見頂回落，指向2024年美國經濟可能逐漸走弱、但下行幅度有限。
3）：銅價主要影響PPI有色采礦、有色冶煉兩個細分行業價格，二者分别約占PPI 0.3%、5.2%，合計占比約為5.5%，其中：銅價變動對PPI有色采礦的解釋力度（R2）約為63.6%；對PPI有色冶煉的解釋力度（R2）約為70.0%。同比看，如果銅價上漲10%，對PPI有色采礦、有色冶煉的拉動分别為6.2、3.9個百分點，對整體PPI同比的拉動分别為0.02、0.2個百分點。
4、往後看，年内銅價可能整體偏強，緊盯美國通脹演化、中國經濟修複情況。年内銅價可能偏強主要有三大支撐：其一，中國經濟仍在修複，尤其是年内出口韌性和裝置更新等政策驅動，有望帶動制造業投資整體偏強；此外，耗銅量較大的新興行業，比如電氣機械、通信電子等是新質生産力的典型代表，後續仍有望保持偏高增速；其二，近期我們持續提示美國二次通脹風險加劇（美國通脹與銅價走勢正相關）；其三，南美罷工、關停銅礦的現象仍在，指向短期銅的供給未見改善的迹象。短期可緊盯中美宏觀資料情況，如果美國通脹或中國經濟修複不及預期，可能擾動銅價。
風險提示：政策力度、外部環境等超預期。
聯系人：熊園，國盛證券首席經濟學家；劉安林，國盛宏觀分析師；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀分析師；穆仁文，國盛宏觀分析師；朱慧，國盛宏觀分析師；薛舒甯，國盛宏觀研究員。