X掌門人埃隆·馬斯克：債多不壓身

10月5日，埃隆·馬斯克新任命的X（前Twitter）首席執行官琳達·亞卡裡諾将與多家銀行會面讨論債務問題。也許你還記得，這些銀行曾在2022年4月組成了一個财團，而且在馬斯克的力勸之下，同意借給Twitter 130億美元。這筆資金在馬斯克的Twitter私有化程序中發揮了至關重要的作用。

自這筆440億美元的交易于去年10月完成以來，馬斯克始終在說自己的這筆投資相當糟糕。他于7月披露，X的廣告收入自收購以來下滑了50%，導緻公司一直在虧損。一個月後，他在X上發帖文說：“我們可能會失敗，因為很多人都看衰X。”9月初，馬斯克認為Twitter可能僅值40億美元，隻有收購價的10%。在美國消費者新聞與商業頻道（CNBC） 9月28日的采訪中，才擔任Twitter首席執行官100天的亞卡裡諾坦言說，X依然處于負現金流狀态，但稱在此前退出該平台的客戶中，多達90%的客戶已經回歸。

圖檔來源：LEAH MILLIS—REUTERS

哥倫比亞大學法學教授、經濟學家埃裡克·塔利表示：“到現在為止，我們看到的是一場速度并不快的車禍，就像是慢鏡頭。”塔利是并購交易方面的專家。

然而令人難以置信的是，在埃隆·馬斯克深陷的這場巨型風暴中，公司糟糕的業績可能為其提供了與銀行談判的籌碼。

馬斯克之是以不懼銀行，利率的大幅攀升功不可沒。很明顯，這些銀行也從未預料到市場收益率會躍升至目前的水準，也就是近20年的新高。是以在去年4月20日，這些銀行同意為X的利息費用設定上限，如今，對于任何另類資産經理或對沖基金來說，要為X這樣羸弱的公司貸款，其要求支付的利息肯定遠不止這個上限。這些銀行如今手握130億美元的垃圾債，而且沒有人願意以接近全價的價格接盤，是以隻能困在自家的資産負債表中。

塔利說：“有鑒于如此多的宏觀經濟利好，我們有望迎來一個充滿了各種重組的時代，而且X在重組名單上排名靠前。如果我是馬斯克的顧問，那麼我會說，‘目前對于債務重組來說是個好時候，借貸方已經無路可退。’”他自己曾目睹了衆多有着類似焦慮情緒的債權-債務場景，而且也為本文提供了十分有價值的洞見。

馬斯克如何為Twitter收購交易籌錢，而且有可能借了SapceX的錢

要拿下Twitter，馬斯克需要籌集的并非最終的440億美元收購價，而是465億美元。為什麼存在差價？因為收購條款要求馬斯克償還Twitter現有的53億美元債務。為了達成交易，三家出資方（馬斯克自己、出借方及其共同投資者）支付了近412億美元，以54.20美元/股的價格收購了Twitter的股票，其中包括各種費用，再加上用于償債的53億美元，是以總金額達到了465億美元。

在這筆錢中，銀行提供了130億美元，《财富》雜志估計馬斯克從22家知名股權共同投資者手中籌集了約81.4億美元，較廣泛報道的71億美元多出了約10億美元。其中最大的投資者是沙特阿爾瓦利德王子以及聯合創始人、前首席執行官傑克·多西，他将此前持有的約30億美元Twitter股權賣給了馬斯克。其他投資者包括甲骨文（Oracle）首席執行官、前特斯拉董事拉裡·艾利森（10億美元），風投基金Sequoia Capital（8億美元）和加密貨币交易所币安（5億美元）。是以，交易結束時，有211億美元并非由馬斯克自己掏的腰包。

然而我們知道，馬斯克自己一開始拿了254億美元，其中40億來自于将此前自持的Twitter股份轉為新公司股份，210億為新資金。看來，為了達到254億美元的現金要求，除了通過在數月前變賣特斯拉股票來籌錢之外，馬斯克不得不在倉促間另行籌集數十億美元的資金。《華爾街日報》稱，在10月，也就是接近月底交易結束之前，這位全球首富通過出售其特斯拉的股份籌集了39.5億美元的資金。

不過，在10月27日支付了254億美元不久之後，馬斯克似乎就拿回了不少錢。為什麼要這麼操作呢？因為人們都在傳，馬斯克、銀行和共同投資者會把440億美元全部用于收購Twitter，而且馬斯克和銀行并未否認。由于這些出借方和外部利益相關方拿出了211億美元，差額便由馬斯克自己出，也就是229億美元。在交易結束後，馬斯克明顯從Twitter 用于償還收購前債務的53億美元現金池中，拿走了25億美元，使得其全部投資從最初的254億美元降至229億美元。

在最終的交易中，Twitter的資本構架包括130億美元的債務和310億美元的股權。馬斯克229億美元的股權相當于Twitter近74%的所有權。

Twitter的利息負擔乍一看是可控的，然後利率開始飙升。

在Twitter的融資過程中，馬斯克将債務調整為可變利率的冒險舉措遭到了反噬。然而，銀行也犯了錯誤，為利率設定了上限，這是馬斯克獲得上述籌碼的根本原因。

在去年4月20日，7家銀行同意分四次來支付130億美元，每一筆資金的利息都會按照固定基準加浮動利率來計算。在這些銀行中，摩根士丹利（Morgan Stanley）、美國銀行（Bank of America,）、巴克萊（Barclays）和三菱日聯（Mitsubishi UFJ）提供了90%的資金，各家在每一筆出資中的占比從21%到27%不等，剩下的則由巴黎銀行（BNP Paribas）、法國興業銀行（SocGen）和瑞穗銀行（Mizuho）承擔。（《财富》雜志給七家銀行均打了電話，發了郵件。有三家沒有回複，四家拒絕置評。投資财團領投行摩根士丹利的邁克爾·格裡姆斯簡單地寫到“我無法對工作事務進行評論”。瑞穗銀行的一位發言人稱，“銀行會嚴格遵守不對未決交易進行評論的政策”。我還聯系了幾乎所有據稱馬斯克的22位共同投資者，但沒有一人回複。）

最大的一筆信貸是金額為65億美元的擔保貸款，為期7年，有着最高的償還優先級，其基礎利率為4.75%，外加擔保隔夜融資利率（SOFR）的月平均值，也就是“再回購”市場（銀行拆借市場，通常是隔夜拆借）的交易基準。第二種信貸工具是“循環貸”，其中，X可按自身對流動性的需求，提取不高于5億美元的額度，該額度的利率會根據SOFR浮動，但其基礎利率略低，為4.5%。

最昂貴的部分：兩筆“過橋貸款”，每筆30億美元。過橋貸款是杠杆收購過程中的标準工具。顧名思義，過橋貸是一種用于資助杠杆收購的臨時債，收購方通常會在交易結束數月後償還。

擔保過橋貸的優先級低于定期貸款，其利率也會跟着SOFR波動，但其基準利率高兩個點，為6.75%。無擔保過橋貸是貸款組合中成本最高的貸款。作為債權人風險最高的貸款，其年度費用起征點不低于1000個基點，然後再與SOFR挂鈎。如果這兩筆過橋貸未得到按時償還，那麼每過一個季度利息還會額外收取0.5%的費用。

當各方于去年4月簽訂借款協定之時，盡管馬斯克似乎給Twitter加了很多的杠杆，他所面臨的利息負擔很高，但并非就是不可控的。這是因為SOFR或浮動利率僅為0.28%。令人難以置信的是，在10月底交易結束之前，SOFR飙升至3.05%，而且随後一路高歌，在今年9月底升至5.3%，較馬斯克拿下債務融資的那一天幾乎增長了20倍。

X的遭遇與目前持有浮動利率抵押貸款的家庭類似：“開銷”突然暴增，以至于直接影響到了其财務狀況。不過，與購房者不同的是，馬斯克因協定中的“上限”利率而獲得了至關重要、出乎意料的喘息機會。信貸合同曾多次提及兩筆總計60億美元的過橋貸款的利息“上限”，而且再度提到了最高利率和沒有最大值，這些可能是協定中最危險的部分。

然而，該協定并未具體列明費率範圍，而是稱這些範圍會在協定之外的“費用函”中披露。事實上，該協定對保密做了嚴格規定，稱費用函的内容“不得向投資者團體之外的任何其他人披露”，除非出于法庭指令。

然而，《财富》雜志采訪的多名信貸分析師，包括CreditSights的喬丹·查爾芬都稱，實際數字還是遭到了媒體曝光，而且似乎是真的。1月，彭博社（Bloomberg）報道稱，無擔保過橋貸的上限為11.75%。12月，通常報道能源行業的資料分析公司Enersection拓展了其業務領域，對Twitter進行了詳細的現金流模組化，并得出擔保過橋貸的上限為9.75%。

誠然，由于過往利率的激增，X的利息支出從一座小山變成了一座大山。如果SOFR依然像去年春季那樣在很窄的區間範圍内波動，那麼馬斯克目前的利息費用為8.6億美元/年。《财富》雜志估計，他如今每年得償還14.5億美元，也就是每年多支付近6億美元，與馬斯克在5月份接受摩根士丹利采訪期間披露的15億美元接近。無上限定期貸款和循環貸的利率則翻了一番，從5%升至略超過10%。然而，如果沒有上限，那麼如今這個恐怖的數字隻會更吓人。如使用上述可能的範圍區間，擔保過橋貸如今的費率約為13.5%，而無擔保過橋貸接近17%。事實上，它們各自的利率分别為9.75%和11.75。

簡而言之，這些上限一年能為馬斯克額外節省2.8億美元的利息費用。如果他支付了2.8億美元，那麼會耗掉X年營收的10%。據馬斯克稱，X的年營收接近30億美元。

X表現疲軟導緻銀行不願免除債務，馬斯克也很難為成本高企的貸款再融資

馬斯克接手之際的Twitter已陷入困境。即便裁員超過八成，員勞工數從8000人減少到1500人，三個資料中心關閉一處，仍然無法遏制頹勢。在5月摩根士丹利的采訪中，馬斯克透露，Twitter的支出仍遠高于收入，收入從2022年前六個月的45億美元降至30億美元。上個月，持有推特股票的富達基金（Fidelity）應要求公開估值，将持股減記了67%。發出的訊号是：馬斯克為Twitter支付價格過高，而且盈利前景看起來比2022年末弱得多。

由于狀況不佳，X還不上貸款，也沒法為過橋貸款再融資。面對糟糕的業績，銀行不可能組織銀團按正價提供65億美元定期貸款。據彭博社報道，收盤後不久銀行向對沖基金和其他潛在投資者推銷6.5美元的貸款，但收到的報價低至約60美分，于是拒絕。主要關注杠杆收購領域的資料分析公司9Fin的史蒂芬·亨特表示，近幾個月銀行已不再積極尋找買家，希望等X财務狀況改善之後再去市場試水。“目前很難達成交易，”亨特表示。

名義上來看，兩筆30億美元的過橋貸款到期日是10月27日，也就是交易一周年的日子。如果到期日之前還不上，就會自動轉成“長期貸款”，分别在七年和八年後到期。兩筆過橋貸款轉換後都将按上限計固定利率，也是現在X實際承擔的利率：有擔保貸款估計為9.75%，無擔保為11.75%。

馬斯克面臨的大問題是：盡管他為自己巨額垃圾債務支付的利率相當“廉價”，低于市場水準。X卻将被沉重的利息支出拖垮，因為X要償還的債務高達數十億。

塔利推測，為擺脫困境，馬斯克可能充分利用負面因素争取機會。在他看來，這是“馬斯克積極重組部分債務的神奇時刻”。塔利認為，馬斯克最大的機會是達成協定，銀行抹去大部分借款，例如取消65億美元的定期貸款或不給60億美元過橋貸款找接盤方。然後，雙方按接近正價将剩餘債務打包，因為屆時X将安全得多。“這是最幹淨也最簡單的解決方案，銀行沒什麼可抱怨，因為馬斯克本身就是能控制未來大量融資的資本巨頭，”塔利表示。

但他也發現，馬斯克很可能正追求一向喜歡的突擊政策，即最終以大折扣買下部分甚至全部債務。然後，他将成為X最大股東，可能也是最大債權人。X将欠馬斯克巨額利息。不過他的目标是減輕或消除X的财務負擔，推動其實作盈利。是以，為了抵償自己買下債務投入的數十億美元，他可能要求X發行大量新股，而且折扣巨大，例如作價隻有54.20美元買入價的一半，進而稀釋共同投資者的持股比例，當然目的也是挽救X。

馬斯克的債務收購或将成為資本市場史上最大膽的舉措之一。“我不太确定他會不會往一艘沉船投入更多資金，這跟分散投資原則背道而馳，”塔利表示。“不過馬斯克并非凡人。他極端自信能讓任何公司扭虧為盈。”

截至目前，馬斯克和共同投資者想要收回投資已十分渺茫，更别提以高估值帶領X上市。然而這并不意味着這位狂妄的賭徒不會為了創造奇迹繼續砸下數十億美元。（财富中文網）

譯者：馮豐

審校：夏林