當地時間8月10日，美國釋出的7月通脹資料顯示，其同步增幅環比小幅反彈但低于市場預期，核心CPI仍維持韌性。對于後續加息節奏，目前市場不少機構傾向于美聯儲或再次“跳過”加息，2022年3月以來的本輪加息周期有望迎來尾聲。本周，美聯儲将公布其8月貨币政策會議紀要，對于後續美聯儲是否會繼續加息，市場預期仍存分歧。
美聯儲主席鮑威爾：不考慮年内降息
廣發期貨 葉倩甯 陳尚宇
美聯儲曆史加息周期節奏
自1982年至今，美國曆史上的加息周期有6次，而降息周期有5次，并分别對應了美國的幾次市場泡沫及經濟衰退，在時間上呈現出一個逆周期調節的規律：加息進行中的GDP增速往往處于上升階段；而降息進行時的GDP增速則處于下行階段，每次利率調整與經濟增長速度恢複或降溫會間隔1—2年的時間。在每次貨币政策轉向前後，美股、貴金屬、美債、石油等大類資産會提前定價利率方向變化的預期，進而具備一定的借鑒意義。
從美聯儲6次加息周期所處背景來看，加息的原因既包含供給壓力導緻的高通脹、資産泡沫壓縮，也有利率政策回歸正常化的調節過程。我們将這幾次加息分為兩個階段：2000年以前，美聯儲的三次加息分别是1983—1984年的石油供給沖擊下抑制高通脹；1987—1989年美聯儲引入泰勒規則，通脹與加息之間的聯系進一步确立；1994—1995年股市過熱，美聯儲提前緊縮避免預期通脹。這幾次加息基本都在1—2年内加息200—300個基點，節奏較快，并且都在較高利率水準。尤其在1994年，美聯儲把貨币政策的中介目标由貨币供應量轉換為聯邦基金利率。而2000年後，1999—2000年亞洲金融危機結束，美聯儲決定逐漸回收寬松的貨币政策，開啟加息；2004—2006年房地産泡沫的擔憂使得美聯儲開始了長達2年的加息程序；2015—2018年則是美聯儲為調整此前長期過于寬松的幾乎零利率量化寬松政策恢複正常區間，而進行的先慢後快的加息。
從去年3月至今的最新一輪加息與2015年的情況相似，2020年開始的3年疫情期間，美聯儲同樣選擇了以量化寬松、低利率的方式提振疫情沖擊下的經濟，并在疫情後開啟加息以抵制此前寬松流動性帶來的後遺症——通脹高企。2022年6月，CPI同比達到了9.1%的近20年高點，與美聯儲的目标——保持2%左右的通脹率相去甚遠。而此次加息的節奏也偏快，截至今年6月，10次加息累計使得聯邦基金目标利率增長500個基點，由0.25%飙升至5.25%，并且，在美聯儲主席鮑威爾的最新發言中，仍堅持2023年尚需1—2次加息，并且不考慮年内降息。
加息期間大類資産的表現
縱觀美聯儲曆史上6次加息周期下大類資産的階段表現，可以發現美股、美債、石油、美元、大宗商品、黃金等資産對加息開啟及結束的反應較明顯，并且在收益上表現出一定的前瞻性。我們分别以标普500指數、納斯達克100指數、10年期美債、ICE布倫特原油、美元指數、CRB現貨指數、COMEX黃金等名額的月度走勢變化來代表以上大類資産，其在曆史6次加息開始及終止前一個月的月度漲跌幅不一。
從短期表現來看，在加息開始前一個月，大宗商品類資産表現都較好，石油及CRB現貨指數收益率排名居前，也反映經濟過熱時，商品價格上漲明顯；表現較差的是黃金，其中三輪加息開始前一個月黃金都先行下跌。而在加息結束前一個月，表現較好的是提前交易加息結束的美股，特别是标普500指數代表的藍籌股漲幅居前，而以創新科技股較為集中的納斯達克100指數則較為不穩定，在6輪加息的末尾漲跌互現。
拉長整個加息周期來分析，我們發現，大宗商品、美股整體上漲，而美債價格、美元指數整體下跌，A股主要指數表現則相對獨立于加息周期，漲跌不一。與此前的月度短期表現對比，長周期内大宗商品及股市的表現受緊縮政策的壓制影響，不如短周期内市場預期緊縮的壓制明顯。總體上，加息在開始及結束前，預期貨币政策轉向的相關情緒對資産短期表現的影響占主導因素，但完整周期的走勢實際上仍然趨于上行。
圖為2023年6—7月大類資産漲跌情況
自今年6月美聯儲宣布維持基準利率不變到7月中旬，從大類資産的漲跌幅情況來看，标普500與納斯達克100指數對應的美股表現最好，大宗商品及原油價格也有所回升，而A股市場仍處在振蕩區間。而從去年3月加息至今的累計情況來看，本輪大宗商品下跌明顯，美元指數與美股均上漲。
圖為2022年3月—2023年7月大類資産漲跌情況
加息對于美國經濟的影響
圖為6輪加息美國CPI、PPI同比走勢
由于美聯儲長久以來把通貨膨脹名額與議息決策緊密聯合在一起，是以，觀察曆史加息及降息周期的CPI、PPI的走勢變化也可以較好地幫助判斷本輪加息的相對程序，并且預估在此加息後，美國經濟能否實作軟着陸，抑或在之後陷入一段時間的衰落。基于CPI和PPI的同比和環比走勢來看，加息期間CPI及PPI同比增速先升後降，在最後一次加息後的半年内仍有下跌慣性，環比拐點先于同比出現。再來看加息前後的GDP同比增速，加息并不一定會使得美國經濟陷入衰落。具體而言，在1982年至今的6個加息周期中，GDP不變價同比增速在加息結束時大部分情況下甚至高于開始時的增速，僅2004—2006年，經濟增長速度總體在逐漸放緩，至周期結束時，GDP同比由4.23%降至2.98%，而這一輪加息的幅度之大也是僅次于目前加息節奏的，2年間，聯邦基金利率由1.0%增至5.25%，累計上漲425個基點。相對應地，這一輪周期内的通脹韌性極強，2年内CPI及核心CPI同比分别保持在3%、2%以上，其間沒有明顯降溫趨勢。
相較而言，去年年底至今的11次加息效果其實是非常顯著的。2022年3月開始加息，5月2個CPI的同比增速就開始下降，至今年6月分别降至3%、4.8%。在曆次加息周期中，CPI同比達峰值開始下降僅用時4個月，為曆史最短，平均降幅每月0.51%也是曆史最高。雖然2%的通脹目标還未達到，但根據曆史資料，在加息結束後的半年内，價格指數慣性繼續下探，GDP增速在加息結束後一到兩個季度也将下行，美聯儲大機率會在核心CPI同比回落至3%—4%時即終止加息程序，避免造成之後的經濟衰退。今年一季度美國GDP不變價同比增速1.80%，軟着陸可能性較大。
圖為6輪加息美國GDP同比增速變化
本輪加息尾聲的市場展望
從6月美聯儲宣布決定維持利率不變後，到7月，美元指數連續下跌，已經回落到了100之下，表明市場預期本輪加息已經在末尾階段。相對應地，貴金屬在7月表現出上行趨勢，同樣反映了對加息臨近終點的預期。然而，加息結束對于A股和美股市場而言并不一定是利好資訊。在緊縮政策的末尾，經濟陷入衰退的機率可能是最大的，從曆史的GDP增速資料可以看出，加息結束後經濟增長還會繼續放緩1到2個季度。在這個過渡期内，高利率環境下的需求抑制可能更加明顯地沖擊企業盈利，并且加息期間累積漲幅造成的估值高位極有可能向下回調，使得美國股票市場走向趨于弱勢。而A股市場目前主要交易的仍是國内經濟複蘇環境變化，美聯儲加息尾聲的影響主要展現在人民币匯率在美元弱勢下呈現出修複趨勢，有利于外資流入。
另外，在加息結束後美國經濟如能實作軟着陸，将有助于支撐外需和大陸出口。根據美國勞工部的失業率和勞動力市場資料，加息尾聲的美國經濟現在還未有衰退迹象，但信貸方面，消費貸款在高利率環境下已經持續縮減，CPI、PPI等增速大機率繼續降溫，若企業投資等也随之下降，則可能使得經濟增速在今年下半年超預期回落。而黃金、石油等與美元強弱關聯較大的資産在加息尾聲到降息開啟前或将自階段性低點先後開啟反彈，配置價值更高。
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分析人士：美國控制通脹進入後半程最艱難時期
記者 邬夢雯
美國上周公布多項經濟資料，表明美國控制通脹進入後半程最艱難的時期，其中，7月CPI同比上漲3.2%，漲幅略高于6月的3%；7月PPI同比上漲0.8%，超出市場預期。
具體來看，8月10日公布的美國7月CPI同比上漲3.2%，略低于市場預期，但核心CPI符合預期。美國CPI同比貢獻結構中，能源分項較6月上升0.4個百分點，耐用品、核心非耐用品貢獻均較上月回落0.1個百分點，但核心服務貢獻持平6月。中州期貨金國強表示，美國7月通脹資料沒有高于預期，核心CPI繼續小幅下行，均顯示美國通脹正在緩慢回落趨勢中，這一點至少證明額外的緊縮沒有必要。
“從7月美國公布的CPI來看，通脹回落勢頭放緩，但未來通脹回落至2%均值的目标任務依舊很艱巨。美國7月CPI同比漲幅從6月的3%加速至3.2%，為2022年6月以來首次加速上升，而剔除波動更大的食品和能源後，7月核心CPI同比上漲4.7%，略微低于6月的4.8%。值得注意的是，美聯儲官員密切關注的核心服務通脹名額7月再次加速，同比上漲4.1%，6月漲幅為4%，當時創下了18個月低點。環比來看，住房是整體CPI增長的最大貢獻項，占增長的90%以上，機動車輛保險價格也有所貢獻。是以，除非美國住房市場繼續大幅降溫，不然通脹回落還是很緩慢。”廣州金控期貨研究所副總經理程小勇表示。
此外，7月初申請失業金人數上升2.1萬人至24.8萬人，高于市場預期的23萬人。金國強表示，新增非農韌性疊加放緩，就業供需缺口收窄、雇傭成本指數下行反映美國就業市場正處于逐漸降溫過程中。但是失業率資料維持低位、7月薪資增速環比回升又顯示其就業市場韌性猶在，這一點對居民實際收入、消費支出及通脹均形成支撐，也對應着美聯儲高利率持續一段時間的必要性。
“曆史表明，通脹是頑固的，例如20世紀70年代滞脹期，高通脹持續超過了10年。是以，一旦通脹上升，其持續時間可能會比預期更長，是以不要指望美聯儲會很早宣布‘任務完成’。”程小勇說，8月10日美國7月CPI資料公布之後，市場對于美聯儲加息預期略有升溫，對美聯儲政策敏感的2年期美債收益率在8月11日升至4.89%，8月8日該名額一度下滑至4.74%。
在金國強看來，上周美國通脹資料公布後一段時間内，市場走勢顯示通脹雖然小幅回升，但低于預期且核心CPI下行，是以市場預期美聯儲年内加息路徑出現分歧。
“從本輪美聯儲加息周期來看，非常明顯的是‘資料依賴’加息。從近期通脹、非農來看，貨币政策額外收緊機率較小。目前美國是‘通脹緩慢下降+經濟強’的局面，對應就是可能不需要這麼高的加息終點，但一定會high for longer的加息程序。從最新的CME FEDWATCH TOOL來看，9月加息大機率停止，但仍存一定的博弈空間，我們預計四季度進入加息的終結期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。市場進入加息末期階段後，能明顯感覺到預期差的空間越來越小，美聯儲官員的講話對市場預期和價格的影響也越來越小。目前至9月會議期間，仍有一次CPI/PCE、非農報告、二季度GDP修正值公布，這些資料也将為美聯儲及市場提供更多指引。”金國強表示。
“總體來看，市場預計美聯儲不會加息，但也不會很快降息，因通脹回落還很緩慢，降息的觸發條件是就業市場出現明顯惡化，目前美聯儲高利率還将保持較長時間。”程小勇說。
本文源自期貨日報