基金經理科普帖！人工智能闆塊投資邏輯看這裡！

近年來A股行情結構化非常明顯，過去兩年裡新能源闆塊高歌猛進，今年以來AI驅動下計算機、傳媒等闆塊行情較好，其他多數闆塊缺乏表現。這對于很多基金經理來說并不友好。不過也有一些基金經理通過對這些高景氣闆塊的精準把握而實作了較好業績。

虎嗅妙投最近與宏利基金（原泰達宏利基金）基金經理孫碩進行了深入交流。孫碩是一位在新能源和計算機闆塊均有不錯投資業績的績優新銳，在成長風格占優的行情中，往往能取得較好的銳度。孫碩是北大計算機碩士，2017年進入宏利基金任研究員，先後覆寫了通信、計算機、新能源等闆塊。他在去年初開始管理的泰達宏利績優混合在去年Q2-Q4主要配置了景氣度高的光伏、儲能、風電。去年11月22日接管的産品泰達宏利複興混合則主要重倉計算機闆塊。

與很多成長風格基金經理在配置上更看重中短期景氣度不同，孫碩更願意把滲透率放在投資架構的第一位，更喜歡滲透率低、空間大的闆塊，這類闆塊往往有較好的賠率，實作更高收益，但在滲透率提升過程中會經曆曲折，是以在滲透率基礎上孫碩重點再看闆塊當下增速與未來增速預期，進而選擇确定性相對更強的大空間闆塊。最後在具體闆塊中力争選擇更符合行業邏輯的個股。複興偉業一季報顯示，孫碩主要持有了辦公軟體、資料要素、算力等闆塊的個股，而這些行業基本符合上述邏輯架構。

孫碩在投資中注重行業邏輯，在他看來AI帶來的變革影響會更多集中在計算機領域，，AI帶來軟體更大的效率提升，對傳媒遊戲而言，可以降低研發成本，但研發費用在遊戲公司費用中占比較少，帶來的邊際改善要稍遜于計算機軟體。是以一季報同樣可以看到，孫碩重點配置了辦公軟體所在的計算機闆塊。

由于對滲透率的重視，而滲透率代表了産業的發展階段與位置，孫碩對于不同階段的投資邏輯有較好的把握，在他看來，AI、資料要素、中特估目前都還處在投資的預期階段，普漲的特征更明顯，而信創、光子產品、電車、光伏、儲能則都已經過了預期階段，對業績或訂單兌現的要求更高。

在交流中，孫碩介紹了自己的成長股投資方法，并對AI、資料要素、算力與光子產品、信創、車光儲等熱門闆塊都做了深入分析，很值得一讀。

以下是交流實錄。

科技闆塊計算機機會較好，傳媒投資邏輯在版号和籌碼

妙投：您對今年的市場有怎樣的展望，比較看好哪些細分領域？

孫碩：目前看來，消費資料不是特别好，五一假期出行人數已到了2019年的120%，但消費金額不高，每個人花的錢變少了，其中還包括了漲價的機票和酒店，大家在機場酒店以外領域的消費是更少的。是以弱複蘇迹象很明顯，這種情況下當期對兌現度要求低的闆塊會更有機會，特點是低滲透、大空間，短期不需要證明或者證僞，也沒有什麼重大利空。

目前來看兩條主線值得關注，一個是低滲透率、大空間的AI與資料要素、創新藥、鈣钛礦等，另外就是中特估值。

可以考慮兩方面公司：一個是從未來入手，一個是從當下的管理改善入手的行業，AI就是對未來收入與利潤的改善預期，而央國企是對管理改善的預期。

今年可能就是這兩條線來回表現。

妙投：您對今年計算機闆塊業績修複和整體行情是怎麼看的？

孫碩：科技領域我比較看好計算機。今年以來表現最好的科技闆塊是通信、計算機和傳媒，傳媒中最大的闆塊是遊戲，遊戲公司的利潤表結構中，銷售費用率是50%以上，銷售費用是買量用的，而龍頭的研發費用率不到10%，即使AI将遊戲公司中美工等成本都替代掉，這些在整體的占比連10%都不到，成本費用的大頭在于買量去換流水。

我覺得買傳媒的真正邏輯是在于，遊戲版号在發，另外籌碼和股價趨勢相對比較好。

相對來說，計算機的AI邏輯要更強一些，AI真正的殺手級應用是微軟的copilot，使用者簡單輸入，PPT就給做好了。兩個人交流完，它最後出的不是這種一問一答的形式，而是邏輯很清楚，且有總結内容的檔案。這個模式向使用者收費，使用者是願意付費的，這是開源邏輯（不是節流邏輯）。我看好計算機是因為海外的AI應用notion、midjourney、stable diffusion對應到A股是計算機裡面的辦公軟體、多模态等領域。（不代表個股推薦，市場有風險，投資需謹慎）

妙投：但是遊戲也有改善體驗、然後增加營收的邏輯。

孫碩：這個邏輯我不反對，但它相比于copilot那些應用要弱一些。比如AI讓一個遊戲玩100次有100把不同的結局，動态配置設定不同結局；使用者天天跟 NPC聊天，每天聊的不一樣。确實可以讓遊戲會更豐富一些，讓使用者多花一些錢，它是有一定的開源邏輯的，但邏輯沒有midjourney、notion這麼強。我覺得要真的找開源邏輯還是在計算機裡面，偏生産力工具這個方向。

複盤年後AI的行情，最早上漲的是計算機軟體，之後漲的是算力、光子產品這些，第三階段漲的是辦公軟體、炒股工具等應用軟體，然後才輪到了遊戲、出版等。行情的演進是前面的闆塊已經到了很高的位置，然後一步一步再往後走。

就遊戲來講，不是特别好的現象是，遊戲已經開始看流水了，要看業績兌現了。

資料要素機會可能好于中特估

妙投：計算機闆塊還有哪些比較看好的方向？

孫碩：主要是AI，另外我看好資料要素。AI是現在全球都要幹的事，但是是美國引領，我們跟随。而資料要素和中特估是我們自己要幹的事，邏輯上還是有差別的。

當年能源局、醫保局成立之後産生了相當大的産業影響，資料局成立之後會怎樣，大家可以按圖索骥。國家在推進速度上也展現了很高的效率。另外資料要素是重大的理論創新，全球沒有人做過，我們也是摸着石頭過河。

這裡面我比較看好醫療醫保類的公司，這個領域的資料要素可能會先落地。因為資料有很高的可獲得性，電子病曆很完善，三級醫院、二級醫院都能達到，自助挂号系統等也在建，在其他領域的資料相較不太好獲得。而且醫療醫保資料的價值還比較大，跟商保對接，可以提升社會效率。是以醫療醫保資料在資料要素上可能會推進地相對快一些。

妙投：資料要素在落地過程中最大難點在哪裡？

孫碩：資料要素是重大理論創新，落地過程需要走一步看一步，難點不在于技術問題，而是一個收益再配置設定問題，什麼資料能用，什麼資料不能用，資料用了怎麼收費，收了費之後錢怎麼分，這才最難。有人賺便宜有人吃虧，就很難推進下去。

有些公司是在用很多外部資料的，但是沒交錢，怎麼讓這些公司交錢，怎麼做好再配置設定，這是難點。是以資料要素還是要跟蹤，目前偏頂層規劃，還沒有非常明确的落地。

妙投：資料要素産業鍊上哪個環節可能機會更大一些？

孫碩：分為幾個次元。首先得把底層資料存儲資源化，對應的是雲平台；然後把它交易起來變成一種資産，一些交易平台有機會收傭金或者分成；最後是資本，資料資源資本化，誰擁有資料，誰就更有話語權可以變現。是以大家去選擇投資營運商，選一些細分的IT龍頭，覺得有一些資料放在上面。

AI産業鍊不同環節勝率賠率差異大，光子產品行情需要加單來支撐

妙投：AI産業鍊上有算力、算法資料、應用幾個闆塊，您覺得哪個持續性會好一些？

孫碩：不同資産的特點不一樣，大家選擇的審美也不一樣。算力闆塊的勝率很高，賣鏟子賣水肯定受益。光子產品賣到海外，800G已經在下單了，勝率更高。但算力賠率有限，因為是硬體，要走量，而且硬體有一定的天花闆，行業可能增長5倍，但硬體的效率提升可能就是2倍3倍。

算法和資料環節，勝率肯定是要低的，大模型最後誰跑出來，得持續觀察，但賠率很高，軟體的商業模式和盈利預測有彈性。

應用就更難，勝率更低。現在市場追捧的這些應用，可能90%是受損的，最後勝率肯定要更低，但應用一旦跑出來，賠率是非常高，因為沒有邊際成本。

不同的人會從組合的角度考量，想偏勝率多一些，還是想偏賠率多一些，是動态選擇的問題。

妙投：算力領域，配置半導體和伺服器哪個更受益一些？

孫碩：伺服器還是很直接的。半導體是伺服器裡面的一些元器件，它最核心的不是AI，更多是自身的周期性占權重更大一些。在AI上的敞口比較有限。相比之下AI對GPU、800G光子產品的拉動是純粹的。

妙投：大家覺得光子產品今年可能沒業績了，對後續行情會有怎樣的影響？

孫碩：大家好像不是很關注今年的業績。光子產品的投資大機率是要搶跑的。國外Lumentum下跌較多，美股看當下更多一些，A股投資比較卷，看未來更多一些。五一前後海外廠商開了電話會，對後面雲計算的資本開支短期沒有那麼樂觀。是以今年100G和200G光子產品可能不太能穩得住，而且800G本身就100G/ 200G而言是一種替代的作用，本身周期在偏底部的位置，還沒有完全見底或拐點向上，至少在二季度看不到，是以今年大部分業績還是要靠幾個老産品去撐，新産品彈性還是很有限的。

現在大家搶跑了，使得股價到了一個挺尴尬的位置，短期有一些新的訂單，但股價已經漲了很多。後邊需要有進一步的加單才能支撐。最近回調了不少，到這個位置很多人就要求光子產品二季度能見到一定的拐點，但是二季度可能沒有什麼明确拐點，是以很多公司是在調整。

不同的估值要求肯定不一樣。估值低的時候，要多看一些正面的、積極的東西，但當籌碼集中度很高、估值很高、位置很高的時候，就要多看一些負面的東西，因為成本效益是不一樣的。

妙投：對液冷闆塊的機會怎麼看？

孫碩：選股得看純不純，是不是專業做AI資料中心液冷的。液冷本身已經是趨勢了沒問題，但液冷的大頭不在AI這邊，AI對它的拉動是有限的，而且從資金的角度來講，很多新能源的資金當時買儲能也是在裡面，資金結構上可能稍微差意思。

我覺得這些闆塊都是同樣的問題，短期彈性是有限的，本身股價漲了一波，估值到三四十倍甚至更高，市場對主業要求就很高，大家希望看到主業在回暖，最好能出現一定程度上的拐點，新業務開始彈性，不斷有加單催化。

妙投：大模型市場很受關注，您對于未來格局怎麼看？

孫碩：這個領域勝率低，不好判斷。大模型本身很燒錢，訓練一次至少人民币6,000萬以上，而且不是一次就能訓練完的，還要花錢買資料。有錢的公司才能玩得起，是以通用大模型機會更多在網際網路巨頭，A股的機會更多來自于垂類大模型，比如在教育、金融等領域，我覺得最後格局可能是三五家通用大模型，再加上每個垂類一兩家。還是要動态跟蹤，看有沒有客戶接進來。越多人用，可能越來越好，不斷疊代改進，是一個正回報的過程。

信創闆塊需要在二三季度招标和訂單上兌現

妙投：去年底和今年年初信創表現不錯，之後計算機闆塊主要由AI行情主導了，怎麼看下一步信創表現？

孫碩：信創跟AI、資料要素的邏輯不一樣。第一波行情是看預期，信創不是第一波行情了，是以是要看兌現。

是以純信創的公司去年Q4、今年Q1漲一波，基本都還沒有公司回到當初高點。信創是toG的，節奏一般是一季度做規劃和預算，二季度招投标，三季度實施，四季度收錢。

去年Q4大家看到一些管理層面的變化，今年Q1又有很多規劃台賬，但現在處在一個真空期，是以行情比較弱。剛進入到5月份，後面二季度要看招投标，招投标的量到底有多大，價格穩不穩得住，格局穩不穩定，都很重要。信創不是看空間，是看兌現。看三四季度能不能兌現在報表上。

大家對信創很克制，不是像第一輪行情時候直接往上拉升，隻有看到一點一點兌現，才能一點點把行業市值往上擡，即使有招标量也還不夠。雖然嚴格了，但這是一個去僞存真的過程。

新能源需求有所弱化，行情還需要等待籌碼進一步優化

妙投：新能源闆塊今年以來整體表現不佳，您在一季度減倉了新能源。對于今年新能源的機會怎麼看？

孫碩：新能源現在買的人跟去年不一樣了，去年買的更多是成長風格投資者，現在更多是偏價值性的定價。不從賽道的角度去看，就從制造業的角度，它還是增速還不錯的制造業，今年一季報也挺好，隻不過這次股價的高點不是在增速高點出現，是在ROE高點出現，因為存量市場内卷到一定的程度了。後面可能還是有機會，隻不過現在的籌碼還是沒那麼好。大家以為持倉會降很多，結果一季報的時候倉位還是不少，可能籌碼再優化一陣，到二季三季度的話可能會比較有機會。

另外股價位置高，預期很滿，現在的預期已經不高了。位置和市值是傾向于看預期的狀态，我覺得到現在預期降下來不少。

妙投：今年汽車降價，車銷量有沒有可能繼續大漲？

孫碩：如果車銷量比較好，一定是在經濟複蘇很好的前提下，因為車對一個家庭來說是一個很大的支出。現在複蘇如果沒那麼好，車也很難超預期。去年經濟也不好，但銷量還不錯，是因為鼓勵政策。今年要看是不是有特别給力的政策續上。

妙投：光伏之前期盼上遊降價，現在降下來了，反而沒了行情。光伏今年機會如何？

孫碩：之前邏輯是上遊一降價，下遊中遊變好。現在發現上遊降價下遊更不好，反而是上遊漲價的時候大家都還不錯。今年的降價不是矽料先降的，是矽片先降。光伏畢竟還是一個制造業，還是得需求夠硬才行。

現在的問題是光伏需求的增速。歐洲需求很難再往上走，去年歐洲風電的來風，水電的來水，包括法國的核電，都不約而同出現了問題，是以去年4-9月份光、儲的運氣很好，都朝着有利于他們的方向發展，今年可能就反過來；國内這邊還是有很大的消納問題；今明兩年大家預期光伏需求增加很大一部分是要來自于美國，但美國可能立法案增稅，這會對光伏需求産生很大影響。是以大家對光伏明年的增長覺得有點看不太清楚，這是主要問題。

妙投：儲能滲透率還很低，今年機會怎麼樣？

孫碩：首先是歐洲儲能，和光伏一樣，去年各方面都朝着有利的方向發展，今年可能反過來了，二階導可能不會更好了。

國内大儲的問題是跟光伏元件一樣，大家覺得上遊價格下來，毛利擴大。目前來看邏輯是好，但當下沒有看到多麼強勢，不過行業肯定還是值得長期跟蹤。

儲能的投資已經過了最甜蜜的時候，後面是要看兌現的，現在AI是在最甜蜜的時候，不看基本面。

當下好、未來更好的行業才是高景氣

妙投：景氣度投資的有效性是不是降低了？交易擁擠度、機構持倉集中度、估值等對股價表現的影響會更大？增速好的新能源表現并不好，計算機基本面的景氣度也沒有很高，但表現不錯。

孫碩：首先，沒有一個打法适合于任何市場，假設有那麼一套方法，大家都用這種方法，反過來收益率會降低。

第二，對于景氣度投資，每個人心裡都有不同的诠釋。從我的想法來看，當下好、未來更好、越來越好，就是高景氣度。

有些行業比如新能源去年今年的增速很高，但從表現上來看，尤其去年沒有那麼好，今年其實也一樣，沒有符合越來越好的特征，隻是階段性好，大家其實擔心的事情最後都出現了，電動車景氣度出了問題，大家對光伏未來的裝機量也是打個問号，儲能尤其是海外儲能需求也出現下滑。大家對未來是有一定的擔心的，沒有符合越來越好的狀況。

最後從股價上來看，反映得很極緻，今年是一個偏存量市場，新發市場慘淡，市場博弈很重，本來正常是增速下來的時候股價見頂，但實際上制造業股價高點沒有出現在增速的高點，而出現在了ROE的高點。

制造業理論上來講，股價低點應該是價量的低點，高點是增速的高點。但因為是一個存量市場，大家會博弈，是以增速還沒往下走，ROE先往下走的時候股價就已經不行了，ROE就是淨利率、總資産周轉率、權益乘數（杠杆率）三項的分拆。是以我覺得不能說景氣度投資失效，而是資金或者籌碼的結構使得博弈提前了。

也就是說當下好的東西，大家對未來确實是有擔心的，預期的未來增速其實下降了。反過來計算機的基本面挺好的。計算機受益于複蘇，計算機的商業模式更依賴于線下的溝通，由于疫情，大量的線下見面沒法完成。反過來的話是受益的，隻不過今年一季報展現的沒有那麼明顯，因為計算機收入的分布在一二三四季度，可能分别是1:2:3:4，一季報看不出來什麼。但從跟公司的溝通可以發現線下交流恢複的很好。未來更不用說了，大家對未來的預期那是很高的，計算機是符合越來越好的特征。

投資先看滲透率，其次是當下與未來業績增速，最後看企業基本面選股

妙投：您的投資架構是怎樣的？在不同行業的中期景氣對比上主要看哪些因素？更喜歡什麼特征的行業？長期空間更好的從0到1的行業，和成熟度比較高的從1到N的行業，您更喜歡投資哪種？

孫碩：我想找一些越來越好的行業，在越來越好的行業裡面去找一些公司。經曆了新能源和科技這兩輪行情之後，我越來越想把滲透率放在第一位。我看的領域都是偏成長，是以看滲透率會更多，滲透率對應賠率會更多一些。收益率等于勝率乘以賠率，勝率與賠率都很重要，不過在A股，賠率可能更為重要。A股不能做空，大都是樂觀者在定價，下限位置比雙邊的市場要高。

是以對應到基本面上來看，我會把滲透率或者是空間往前面放，還是喜歡滲透率相對比較低的行業。不一定是從0到1，我比較喜歡1-10的行業，從10到30和從30到100的也很好，現在電動車就是30往100走，漲了70個點的滲透率，股價上收益也就三倍。從1到10漲9個點的滲透率，股價空間是10倍，是以從這種角度來看，我相對喜歡1-10的東西。0-1太偏一級市場，賠率确實拉滿，但是勝率太低。

滲透率對應的是空間，因為滲透率提升需要一個過程，最好馬上就往上走，是以後面我把當下的增速和未來增速的預期放在第二點；

第三點回到公司本身的基本面上，公司業務的好壞，管理的靠譜程度和估值，這些是公司的基本面，微觀的東西我放在第三段。

妙投：會不會擔心1-10的格局不太好？

孫碩：格局變差，即所有的人都來進入這個行業，什麼樣的行業才是所有人都來做？肯定是好的行業。我覺得當一個從1到10的行業開始看格局的時候，這個行業也到拐點了，增速快的時候不看格局，或者說格局是一個次要的因素。

在30%-40%滲透率的行業，可以把格局放在主要位置上，但是一個增速快的行業，大家去把蛋糕做大的過程，格局是優先級比較小的事情，肯定還是把滲透率和增速放在前面。

妙投：標明了行業後，主要從哪些角度來選擇個股？

孫碩：在不同的行業裡面選股的思路是不一樣的。

我覺得選股過程中，根據不同行業，不同滲透率位置，不同增速情況，選的東西是不一樣的。有的行業大邏輯是市場空間，那在選股上把空間拉滿就好了，比如AI晶片、AI辦公軟體。有些行業大邏輯是增速，比如電動車、光伏，就把增速拉滿就好。不要在一個以空間為主邏輯、大權重的行業裡面，你非得選管理最好的，這裡面有一個優先級的問題。要把行業的主邏輯想清楚，再去配置。

妙投：您更喜歡在左側買入還是右側買入？

孫碩：我是偏右側買的。左側買的話還需要等一段時間，而且等的過程不确定。右側買的話前面可能損失一些，但如果做得快的話也行。賣出的話也都一樣，左側賣後面可能又漲一部分，右側賣可能跌了一部分。是以我一般喜歡右側，資金的效率可能會高。這也跟管理規模有關系。管理大資金的話肯定又是另一種思維方式。

買賣決定因素是邏輯而非估值，回撤控制主要通過行業和持股集中度變化

妙投：您的投資體系中估值處于怎樣的位置？

孫碩：估值在我内心的排序相對比較淡化。首先估值便宜也不見得是真便宜，可能當下便宜，經營情況變差了，未來越來越貴。現在估值高，如果兩三年爆發式增長，你一下把估值就打下來了。估值要動态的去看。

第二，估值是交易出來的結果，不是交易的原因。我不以一個東西估值便宜而買，也不僅依據估值高而賣，估值高了隻是關注到的一個風險點，但是買和賣還是靠邏輯的。邏輯才是原因。

我投資的領域偏成長行業，變化很快，估值波動區間是很大的。估值可能在有些行業會很重要，但是在我主投資的行業裡面，我看得比較淡。

妙投：看哪些因素來決定賣出？

孫碩：估值如果很離譜，跟增速不比對，甚至跟空間都不比對了，這時候要賣，但是不一定全部賣，可能賣一半或1/3，要看買一個股票的初心是什麼，當事實跟買的初心不一樣，邏輯發生實質性變化，那就要清倉了。

妙投：您的銳度很大程度上來自于行業配置，持股集中度好像并不是很高，一季度末是百分之三四十，是怎樣的考慮？

孫碩：這個東西其實動态的，如果行情看得很清楚，把握度很高，就選擇研究兩三個行業，甚至就選一個行業，就把倉位買得很集中，但如果看的不太清楚的時候，就買得分散一點。

來源：虎嗅财經，作者：劉國輝

原文：《布局新能源、AI業績出色，他有怎樣的投資方法論？》

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