被做空的中通，會不會成為下一個瑞幸？

文丨BT财經 無忌 

中概股企業中通被做空機構盯上，曾做空蔚來的灰熊再次出手了。

3月2日，華爾街做空機構灰熊（Grizzly Research）釋出一份針對中通快遞的做空報告，總結該報告幾個要點：1、高利潤涉嫌造假。2、員工數涉嫌造假。灰熊認為，中通上市募集超過30億美元，現在市值虛高一半，中通快遞的股價應當下跌55.2%~77.3%。 

但資本市場對此反應不大，在灰熊釋出報告的當日，中通快遞美股開盤股價為24.10美元，收盤價為24.23美元。 3月8日，股價繼續有所上升，最高來到25.42美元，總市值為205.83億美元。 中通快遞港股股價在3月8日也有一定幅度的上漲，每股股價為197.4港元，總市值為1598億港元。 

有觀點認為，如果灰熊的報告是真的，中通的股價必然受到影響，現在不降反升，說明灰熊的報告是“子虛烏有”的；當然也有華爾街分析師發表文章指出，中通财務确實有消極的一面，事實到底是怎樣的？ 

利潤率堪比蘋果

灰熊認為中通快遞遠高于同行的利潤率不太正常，可能是僞造了财務報表上的相關資料。報告中指出，中通快遞的利潤率一度堪比蘋果，在國家工商總局報告的利潤率遠低于在美報告水準。 

中通快遞财報顯示，近5個完整财年的銷售淨利率分别為24.19%、24.93%、25.65%、17.16%、15.46%，除了受疫情影響的2020和2021年淨利率低于20%以下之外，其他年份的淨利率都在20%以上。而2022年Q3财報顯示，中通的淨利率又提升至21.19%。說明中通快遞的正常淨利率在20%以上。 

同期，申通快遞2017年至2021年近5年的淨利率為11.75%、12.06%、6.15%、0.23%和-3.61%，申通快遞淨利率最高的是2018年的12.06%，但不及中通快遞淨利率的一半，甚至申通快遞的毛利率都不及中通快遞的淨利率。 

以同期圓通快遞的相關資料來對比，近五年，圓通快遞的淨利率分别為7.24%、7.03%、5.40%、5.29和4.84%，均和中通快遞的淨利率差距巨大，圓通快遞的毛利率都遠不及中通的淨利率高。 

一個有趣的現象是，同樣是快遞行業，圓通快遞在疫情期間毛利率并未像中通快遞那樣波動明顯，2019年淨利率為5.40%，2020年為5.29%，僅僅下滑了0.11個百分點。而中通快遞2020年的淨利率比2019年下滑了8.49個百分點。 

除了“通”字系，中國市場的韻達快遞同樣具有參考價值，2017年至2021年韻達股份的淨利率為15.9%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。 韻達在之前的淨利率相對較高，是圓通淨利率的2倍以上，但和中通超過24%（2017年和2018年）的淨利率相比依然有很大差距，2017年和2018年韻達毛利率和中通淨利率相差分别為8.29和6.15個百分點。 

在同行業的各家快遞公司的實時比較中可以清晰發現，中通快遞的毛利率遠高于其他幾家快遞公司，即便是和賺錢能力超強的順豐相比也是遙遙領先，順豐在2017年淨利率6.67%，2018年為4.91%，分别為中通的28%和20%。 蘋果在2017年和2018年的淨利率分别為21.09%和22.41%，均不如中通同期的24.19%和24.93%。 

長期供應快遞裝置的王報對各家快遞公司業務比較熟悉，他認為中通的利潤率或存在水份。“這些年快遞公司幾乎都是标準化，各家的淨利率幾乎都是透明的，10%左右算是正常水準，中通能超過20%，以我從業多年的經驗來看，幾乎不可能做到。”以中通财報的資料來看，中通的賺錢能力遠比順豐強太多，而同期順豐的市值為2632億元，中通市值為1651億港元，兩者相差甚大。 

對于灰熊的指控，中通快遞有關負責人解釋了利潤率的問題。該負責人聲稱中通淨利率高企的原因是快遞企業營收和單票收入的統計口徑有所不同。“主要快遞企業中，順豐控股為直營模式，營收包含全網快遞收入。加盟制快遞企業隻計算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞、韻達股份為國內A股上市公司，營收和單票收入包括派費；中通快遞營收和單票收入不包含派費，且已扣除對網點的激勵。”該負責人表示 

員工總數存疑

中通财報顯示，中通員工總數分為直屬網絡合作方和非直屬網絡合作方，2020年直屬網絡合作方員工數量為3500人，2021年增長至5700人，非直屬網絡合作方員工數量由2016年的4200人增長至2021年的5200人，但從2019年起，中通在财報中沒有再披露非直屬網絡合作方員工的數量。 

這也是灰熊質疑中通員工數量的原因之一，做空報告指出，中通可能故意報低員勞工數，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高的假象。 

從天眼查資料來看，中通的參保人數為1338人。2021年8月中通董事長賴梅松在采訪時稱，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經100%繳納。如果以此來計算，這員工的總數問題，存在較大的争議。 

在百度百科上，中通顯示的員工總數為23865人。即便員工總數達到2萬多人依然引來諸多質疑，根據申通快遞官網顯示，申通員工總數超過30萬人，圓通總員工超過45萬人，韻達在2021年的财報中披露員工總數為18.1萬人。 

據前瞻經濟研究院資料顯示，2021年，中通的市場佔有率超過20%，是國内市場佔有率最大的快遞公司，如果以中通官方報的人數和其他幾家快遞公司員勞工數相比較，或從側面說明中通的員工相對比較能幹，一個人可以抵其他快遞公司的十個人。 

灰熊機構通過調查認為中通未能将部分員工的成本納入進來，導緻利潤虛高。中通故意報低員勞工數，就可以支援其報告的勞動力成本資料，證明超高的利潤率合理。 

據媒體報道，義烏一位不願具名的中通供貨商透露，中通無論是網點還是員工總數都是行業老大，“中通的員工數量保守估計得有20萬到30萬人，這才符合中通的市場老大地位，中通網點全國超過3萬個，即便一個網點2個人也不止那點人。” 

中通的百度百科上顯示，截至2020年3月31日，中通服務網點約30000個，分撥中心90個，網絡合作夥伴約為4850家，長途車輛數量超過7700輛，幹線運輸線路超過2900條。以他們公布的人數來覆寫這些網點，顯然很難實作。 

市場和行業的口碑“雙差”

中通占據中國快遞行業最大的市場佔有率，2021年中通營收304.1億元，申通2021年營收為252.55億元，圓通2021年營收為451.55億元，韻達2021年營收為417.3億元。 

中通雖然市場佔有率為行業第一，營收卻不如圓通和韻達，但賺錢能力上，中通卻有較大優勢，同期韻達淨利潤為14.96億元，而中通淨利潤卻高達47.55億元，是韻達的3.2倍；圓通的淨利潤是27.71億元，圓通總營收比中通多出147.5億元，淨利潤卻比中通少了近20億元。 

占據快遞市場最大份額的中通，在消費者中的口碑卻并不如人意，在知名投訴平台黑貓投訴上，中通的投訴量高達5.9萬餘件，知乎使用者@YZC小寶吐槽中通的文章引來數百點贊，下面回複清一色是吐槽中通的服務品質差，時效性慢等快遞行業被诟病的問題。 

“以貨量來說，中通快遞遙遙領先其他快遞，是以肯定會有一點店大欺客，在他們分揀中心，快遞盒被扔得嘭嘭響很常見，一些盒子被踩得泡沫都冒出來的，但同時存在即是合理，中通快遞能發展如此之快，很難做到高品質的管理。 ”王報對中通的口碑有自己的看法，但也不否認中通自身存在的服務問題。 

在中通近6萬件的投訴量中多數都是針對時效性差、服務差。但是灰熊并未從服務品質上尋求做空，僅從“五宗罪”上入手，其中一宗就是關聯交易的存在某種問題或陰謀。灰熊在做空報告指出，從2014年至2015年，中通支付了1.22億現金和36.6億價值的股票收購了24家網絡合作者。這一收購價格被灰熊認為“高估了”，通過加盟成本來計算，根據中通的收購價格，這24家被收購實體平均加盟費高達1.6億元，而根據目前中通公布的即便是在省會城市，加盟投資費用也僅為32.2萬元。 

BT财經通過企查查資料發現，中通在2014年進行的8起收購中，3起并沒有發生所有權變更，2015年進行的16起收購中，有6起未發生所有權變更。這些被收購公司8年後，并沒有展現出中通是它們的股東，這一現象并不正常。 

灰熊報告中指出的可疑的關聯交易是指桐廬通澤物流公司和上海銘育條碼技術公司，灰熊認為，桐廬通澤物流公司與中通快遞的關系已經超越了關聯方，而應該算作子公司，因為該公司的實控人為王芳，持股40%，而王芳同時又是中通服務品質中心總監。該公司40%股東實控人王芳，同時也是中通集團服務品質中心總監。 

這一關聯交易一旦被坐實，中通在行業的商譽會受到極大影響。 

灰熊威力幾何？

面對灰熊的做空報告，中通的回應非常強硬，直接宣稱灰熊“不懂行”。而翻看灰熊的做空曆史可以發現，灰熊在這方面的成績确實不出色。 

公開資料顯示，灰熊由Siegfried G.Eggert 創立，Siegfried G.Eggert擁有羅切斯特大學金融學碩士學位，在成立Grizzly Research（灰熊）之前分别在沽空機構GeoInvesting LLC擔任分析師和Forensic Economics Inc.擔任助理分析師，此前履曆并不顯耀。在Siegfried G.Eggert個人推特上，隻有2000多名關注者，和華爾街機構創始人動辄數十萬的關注相比，有些拿不出手。 

和渾水等老牌做空機構相比，灰熊算是行業新人。 灰熊的第一份做空報告是2019年5月30日針對Intelligent Systems Corporation公司的，報告釋出當日，Intelligent Systems Corporation股價下跌20.17%，不久之後被迫退市，這也算是灰熊做空為數不多的成功案例。 也許是首次做空的勝利給了灰熊信心，此後幾年灰熊陸續釋出了多篇針對美股上市公司的做空報告。 

随後幾年内，灰熊陸續釋出了26篇做空報告，蔚來、跟誰學（現高途）、58同城、鬥魚、樂信等中概股企業紛紛成為灰熊的做空目标，其中，跟誰學更是在兩年内3次被灰熊做空。 

但灰熊的做空技能确實有待提高，比如在做空跟誰學期間，跟誰學股價不降反增，從30美元/股飙升至140美元/股，58同城股價僅在被做空當天下跌約3%，但随後卻同樣出現了不小增幅，樂信和鬥魚被灰熊做空期間，股價并未受到太大影響。灰熊做空蔚來，蔚來股價雖有不小變動，但這是中概股在美股的普遍現象，并不是灰熊做空的結果。 

美國做空機構愛針對中概股企業，在中國企業赴美上市這些年裡，遭遇做空的中概股多不勝數，當然這其中有被他們做空成功的，比如瑞幸就是被“一劍封喉”的樣本，除瑞幸之外還有綠諾科技以及東方紙業等中概股企業被做空，這導緻了很多投資者對中概股産生了巨大的信任危機，這也是中概股普遍遇冷的一大原因。 

盡管做空機構有成功做空中概股的先例，但總體來看，最終能夠做空的企業并不多，安踏、愛奇藝、貝殼、京東、拼多多等企業在做空機構做空後基本沒受影響。從去年到現在被做空機構盯上的中概股也不少，最終被真正做空的一家也沒有。 

财經分析師王一然認為做空機構真正能做空成功的上市公司很少，“做空機構有自身利益的出發點，會為達到某種目的出現惡意做空行為。而對于惡意做空不僅會嚴重擾亂證券市場正常秩序，還有可能出現違法行為。” 

據BT财經了解，早在2022年2月，美國監管部門就已經開始對做空機構進行調查。确定其是否通過提前分享做空報告，或參與非法交易政策來壓低股票價格。一旦出現惡意做空的行為，将被判為有罪。 

目前，灰熊的做空報告對中通的影響不大，甚至股價還有微升，灰熊想真正做空中通的可能性正在降低，但中通作為快遞市場佔有率最高的一哥，自身确實存在不少的問題，這都是高速發展中出現的必然，中通借此機會或該重視自身問題，不然不等做空機構做空，投資者也可能會提早棄中通而去。 

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