中芯國際在國際投資者眼中更像追趕者，但A股市場給予了它不同的定義。
中芯國際（688981.SH、0981.HK）一直是A股和港股市場價差較大的股票之一。按最新收盤價計算，中芯國際A股股價約為港股股價的2.9倍。從中芯國際登陸科創闆至今，其AH股溢價率平均約為293%。（均以港币/人民币平均匯率0.86計算。）
兩地上市的公司，股價存在差距并不鮮見。而對于中芯國際這類大市值公司和龍頭股而言，近三倍的價差意味着套利空間的存在。2022年11月，中芯國際曾在投資者關系平台回複投資者時表示：“兩地資本市場流動性、投資偏好等均存在差異性，股票在兩地市場存在價格差是普遍現象。公司将持續穩健經營，紮實做好各項工作，力争為投資者帶來更多回報。”
《巴倫周刊》中文版統計發現，中芯國際A股相對港股的溢價長期存在，且穩定地保持在3倍左右，投資者很難采用兩地互換的方式套利。那麼，如果想買入中芯國際，究竟應該買A股還是買港股？
不同的期待值
市場環境、交易制度、交易主體、流動性等是造成A、H股價差的客觀原因。但中芯國際A股高溢價的背後，反映出兩地投資者對該公司乃至整個半導體行業不一樣的看法與期待值。
從公司成立到港股上市，中芯國際隻用了短短四年時間，其發展壯大與之所處的時代背景密不可分。但追溯中芯國際港股的曆史表現不難看出，2020年之前其股價算不上亮眼；相較于台積電（TSM.N）的遙遙領先，中芯國際更像追趕者。
集邦咨詢（TrendForce）的一份報告顯示，截至2022年第三季度，台積電仍牢牢占據了全球晶圓代工廠營收和市場占比的雙料冠軍；三星(005930.KS)緊随其後；中芯國際所處的第三梯隊中，還有聯華電子（UMC.N、2303.TW）、格芯（GFS.O）和華虹半導體（1347.HK）等競争對手。
然而A股市場給予了它不同的定義——2020年7月16日，中芯國際在科創闆IPO，上市首日股價飙漲200%以上。
對此的解讀可以分為三個層面：（1）A股的上市要求相對嚴格，緻使一些尚處于研發投入階段、未能滿足盈利要求的科技公司不能在A股上市；2019年科創闆開闆後，一些公司通過科創闆在A股上市成功，并成為了稀缺标的，自然而然地獲得了更高的定價。
（2）中芯國際A股上市之時，恰是全球晶片短缺愈演愈烈之際，整個行業處在被需求所驅動的上升周期，客觀上拔高了市場預期。
（3）“晶片荒”反向推動了半導體産業各個環節對于供應鍊韌性和安全的考量，一些“黑天鵝”事件也令晶片的國産替代成為不可逆的趨勢，作為龍頭企業的中芯國際被視為這一趨勢的重要參與者。
中芯國際的表現沒有讓市場失望。2020年至2021年，公司的營收分别同比增長25.40%和39.32%，經營利潤更是分别大增537.80%和346.41%。
2022年前三個季度，中芯國際營業收入為377.64億元人民币，同比增長48.8%；歸屬于上市公司股東的淨利潤為93.90億元人民币，同比增長28.3%。
A股和港股投資者對中芯國際的“溫差”，亦與技術息息相關。
在A股上市時，中芯國際在招股說明書中稱自己為“全球領先的內建電路晶圓代工企業”和“中國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代工企業”。作為中國大陸第一家實作14納米FinFET量産的晶圓代工企業，中芯國際“代表中國大陸自主研發內建電路制造技術的最先進水準”。
不過，不能忽視的是，同樣出現在招股說明書中的另一段文字：根據公開資訊整理，行業龍頭分别于2015年、2016年及2018年實作了16納米、10納米及7納米制程的量産，中芯國際14納米制程的量産時間為2019年。
以2021年為例，內建電路晶圓制造代工業務占中芯國際總營收的比重超90%。以技術節點分類，55/65納米晶圓和0.15/0.18微米晶圓是公司最主要的收入來源，二者占晶圓收入的比例合計為57.9%。
同期，台積電産品的主要收入則是依靠5納米和7納米的晶圓産品，共占公司2021年晶圓總收入的50%。
換言之，中芯國際是以成熟工藝搏台積電的先進工藝。在投資者更具多樣性的港股市場，這顯然不是一個有說服力的邏輯。
以及，中芯國際2021年産能使用率滿載，等效8寸晶圓産量約675.48萬片；台積電2021年産能則是1400萬等效12寸晶圓。
是以，港股投資者對中芯國際并不如A股投資者般熱情。
不斷縮小的溢價水準
科創闆上市首年，中芯國際AH股溢價率平均約為290%，第二年約為298%，2022年7月中旬迄今約為287%，較前兩年的表現有所回落。這表明兩市投資者的套利空間正在被壓縮。
值得注意的是，恒生AH股溢價指數自2022年10月31日起持續回落，從154.54點的高位下滑至136.90點，表明AH股的溢價水準正在逐漸縮小。
目前中芯國際A股市盈率（TTM）為27倍。從PE-Band來看，中芯國際的股價目前低于近三年曆史估值中樞的下沿。Wind一緻預測（180天）目标價為54.14元，較2月6日收盤價有26%的上漲空間。
其港股市盈率（TTM）為8.8倍，與港股同業公司相比并不算高，徘徊在合理區間的上沿。這也側面反映出，A股投資者對于晶片行業的看好和偏愛。
而全球主要半導體産業巨頭的市盈率水準也呈現出差異，截至2月3日，超威半導體（AMD.O）市盈率（TTM）約105倍，拉姆研究（LRCX.O）則為13.93倍。
前不久，英特爾（INTC.O）釋出了令華爾街失望的業績預期，引發了半導體相關個股的連鎖反應。
1月26日，英特爾預計公司2022年第四季度收入範圍為105億美元至115億美元，遠低于市場普遍預計的139.3億美元。根據FactSet的資料，英特爾公布2022年第四季度調整後每股收益為0.10美元，而華爾街的普遍預期為0.21美元。
在接受《巴倫周刊》電話采訪時，英特爾首席财務官大衛·津斯納（David Zinsner）表示，由于經濟不确定性，公司業績能見度不足，無法提供全年财務預測；他還表示，在公司對第四季度的預期中，中國業務是最疲軟的。
業績公布後，英特爾股價下跳6.41%。除英特爾之外，三星電子（005930.Korea）1月31日也釋出了一份近八年來最差的成績單，公司2022年第四季度經營利潤同比下降69%至4.31萬億韓元（約合35億美元）。
英特爾和三星電子的遭遇，對中芯國際來說無疑是一個紅燈信号。前述集邦咨詢的報告指出，中芯國際的産品組合偏向于消費類半導體元件，由于其客戶一直專注于減少庫存，是以公司在2022年第三季度收入表現環比增長較小、環比下降。在2022年11月釋出的業績指引中，中芯國際預計2022年第四季度收入環比将下降13%至15%。
研究公司IDC的資料顯示，全球PC出貨量繼2022年第三季度同比下降15%之後，又在第四季度同比下降了28%。
不過，在市場環境變化中，中芯國際選擇了逆風而行。此前，公司将2022年全年資本支出從320.5億元人民币上調至456.0億元人民币，以便為長交期裝置提前下單支付預付款。
此外，美國進一步擴大對華出口管制也是投資者需要關注的風險因素之一。中芯國際表示，根據初步解讀，管制新規對公司的生産營運有不利影響，公司與供應商保持密切溝通，對新規中一些概念的厘清以及對公司的影響評估工作仍在持續進行中。
《巴倫周刊》中文版認為，鑒于A股和港股的投資者結構差異，以及現階段A股标的的稀缺性，中芯國際的A股相較港股明顯被高估了，并且短期内改變的可能性不大。
中芯國際拟于2023年2月9日披露2022年第四季度業績。2月6日，中芯國際A股收盤價為43.00元，港股為17.22港元。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 彭韌
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