“新”資産配置時代，錢從哪裡來、投到哪裡去？｜2022中國基金合夥人未來峰會

長久以來，美元基金締造了中國投資業最多的财富故事和都市傳說，以緻于人們長期忽視了另一個重鎮的存在：廣袤的人民币基金市場。但今天，毋庸置疑的是：中國本土基金已經是更不可忽視的玩家了。經曆了數十年風雲變幻，人民币基金在資本遊戲中獲得了更多籌碼，也遇到了更大的挑戰。

人民币基金的發展與政策引導如影随形，市場多變而迷人，穩定隻是一時假象，變化才是一切的答案。但無論路途如何曲折，浪潮不會停滞，資本也不會撤退。擁抱變化，要謀長望遠，一時成敗不足以論英雄；與其随波逐流，不如親征潮頭，要以社會發展為己任，探索硬科技，直入無人區。隻要一直“置身事内”，厚積待發，未來定會有更好的時間。

9月21日，36氪“置身事内”2022中國基金合夥人峰會在杭州舉行，彙聚先鋒力量，成為見證者、參與者，親曆周期的更疊，感受時代變化的洶湧。

整理 ｜ 張一

全球資産配置之父--加裡·布林森在一份對90多家大型基金的實證研究中發現，在長期投資中，超過90%的收益來自于資産配置。資産配置的重要性不言而喻，合理的資産配置是決定投資成功與否的關鍵。處在私募股權投資市場大調整的2022年，當下的資産配置有哪些新思路和新政策？在GP募資難，LP的募資可能更難的當下，一級市場的錢的源頭究竟在哪裡？

9月21日，“新”資産配置時代圓桌讨論在2022中國基金合夥人未來峰會上正式開啟。惠每資本合夥人&首席營運官許婉甯、矽谷銀行資本中國負責人鐘豔、上海陸浦投資管理集團副總經理梅聖安、好買财富聯合創始人張茹、中璟資本管理合夥人李世華、華義創投合夥人&惠商紫荊總經理施建昭同台交流。

2022中國基金合夥人未來峰會

以下為圓桌實錄，經整理——

鐘豔：大家好，我是矽谷銀行資本鐘豔，矽谷銀行從美國起家，在過去40年時間裡面隻專注做了一件事情，即服務科創企業，為科創企業的生命周期提供金融服務。在這40年裡，基本建構了四個支柱型的業務闆塊：1、商業銀行；2、一級市場股權投資；3、投資銀行；4、财富管理。

矽谷銀行進入中國大概有13、14年，時間不算特别長，也不算短。在這13年時間裡，我們基本上建構了一個雙輪驅動的業務形态。第一輪也是基本盤業務，即商業銀行業務。但它差別于傳統的商業銀行，還是定義為和矽谷銀行在美國一樣，可以稱之為科技銀行。第二輪是SVB資本中國，從事股權投資業務，主要以母基金投資為主，同時管着兩個相對規模較小的直投基金。

在過去13年裡，通過投資幾十家市場上非常優秀的頭部VC機構，我們見證了中國私募股權行業及人民币基金從無到有、從有到優的發展曆程。盡管現在看到内外部環境所帶來的不确定性，展望未來我們還是充滿信心，原因是在這13年當中，我們內建了一些SVB的核心方法論，同時中國團隊做了一些本土化的落地和發揚。我們比較清楚自己的使命，并且我們要做的事未來不會改變，還是要賦能GP，進而賦能科創。

梅聖安：大家好，我是陸浦投資梅聖安。陸浦投資專注于财富管理和資産配置等服務國内的專業機構，陸浦投資自2013年到現在累計資産管理規模超過3500億，股權母基金這塊目前是180億規模，陸浦股權母基金業務模式主要以母基金和跟投基金的業務為主，為我們的客戶提供比較好的資産配置品種。

施建昭：大家好，我是華義創投施建昭。華義創投是一家平台型創業投資機構，發源于原清華控股投資部，目前獨立管理規模85億元，華義創投旗下業務線分三個闆塊，母基金、直投基金和産業基金。

母基金主要以行業型創業投資基金作為主要投資方向，重點關注科技制造領域，綜合配置醫療健康、文化消費等行業。母基金到現在經過将近10年的發展，已經形成一套成熟的方法論投資體系，已經投資合作了70多家GP團隊、100多隻子基金。希望能夠有機會後續跟更多的GP産生合作關系。

李世華：大家好，我是中璟資本李世華。中璟資本是一家源自新加坡的企業家聯合股權投資機構，主要是FOF+直投的模式。今天上午聽了一些嘉賓的發言，現在很多投資人都潤到新加坡，我們在2015年就回來了，一直長期看好人民币股權市場。

我們有3個方面的特點：

1、從産業順利轉型到投資的一家機構。中璟資本團隊在2014年之前營運一家上市公司。這家上市公司在2014年底在新加坡做了一個交易，通過RTO的方式把整個上市公司賣給光大集團。現在這家公司叫中國光大水務，在新加坡和香港兩地挂牌上市。

當時我們創造了整個環境行業海外并購的最高記錄，58億人民币退出。我們從2015年開始做股權類的投資，主要以FOF為主。為什麼做FOF？我們對自己有深刻的認識，在投資的認知上，FOF是比較适合我們的方式。到目前為止，我們共投了17個GP，底層項目有350家左右。

2、我們是雙币基金，境外資金主要是積極投資為主。

3、在FOFs投資方面，我們采用主動配置政策。

張茹：大家好，我是好買财富張茹。我們是一家專注财富管理的機構，在股權方面目前主要服務于高淨值個人，通過專項基金、母基金與跟投方式為客戶配置股權投資。公司成立至今15周年，股權業務曆史有12年，合作GP大約80多家，今年以來投資上市的第22家企業磁谷科技，正好今天上市。

許婉甯（主持人）：大家好，我是惠每資本許婉甯。惠每資本是一家專注于醫療健康領域投資的專業基金。我們以雙币種、多政策基金的投資模式，幫助早期和成長期醫療健康企業快速成長。

相較于在座的LP、GP管理人，我們是一家年輕的機構，但大家經常說我們是“銜金勺而生”。我們背後有亞洲最大的私募股權投資基金以及全球排名第一的醫療機構加持，依托這些生态系統，我們緻力于打造具有國際視野和本土執行力的專業投資平台。

在成立僅僅3年多的時間裡，我們也創造了人民币基金的募資記錄和投資上的好成績。目前管理規模近40億人民币，已投企業超過40家，已經有退出項目和5家上市企業，而且這個數字也在迅速增長中。惠每資本創始人羅如澍先生曾在Mayo Clinic負責endowment fund的投資，這也是醫療領域中全球最大的捐贈基金，資産管理規模350多億美元。

不變與改變

許婉甯（主持人）：回顧過去這一年，我們能感覺到非常多的變化，不單單國際環境的，也包括政策環境、經濟環境，甚至市場的情緒，一級、二級都有很多新的變化。正如這一次峰會的議題“置身事内”，隻有大家真正能夠去置身事内，去做相應的調整，才能更好的去适應現在這個時代。

在私募股權投資市場整個生态當中，當下的各參與方很多自身也在發生着調整和變化。在此，首先希望能跟大家探讨，從資産配置這個次元上，大家認為，過去的一年中比較典型、而且有标杆意義的事件是什麼？大家對此有怎樣的感受和思考？

鐘豔：面對内部外部環境所帶來的不确定性，在投資政策、資産配置政策方面，我們并沒有做特别大的調整。正如之前提到的，我們從day one開始就是要賦能優秀的GP，進而賦能科創。事實上我們一直在随着中國市場大勢走，核心沒有調整。

但是會有一些技術層面的調整，從以下兩個角度跟大家做一個分享：1）具體行業賽道的調整；2）配置GP的階段，以及他們所關注的行業的調整。

這兩個方面具有一定相關性。首先行業這塊，比如說在網際網路教育細分賽道裡面，2019年底、大概2020年上半年時，SVB内部基本上就達成共識，放棄了這個行業，原因是通過我們團隊大量深入的行業研究和自上而下的梳理，我們重點覆寫了幾大不同行業闆塊裡大概60多個細分子賽道，對外部政策和監管方面的變化進行跟蹤與預測，判斷哪些行業适合我們在長達8年、10年之久的周期之中得到回報。從投資的安全性和回報倍數上來講，這個例子表明我們在行業闆塊上一直在積極進行一些适時調整。

今年，我們非常明确關注四個大的行業：第一是生命科學和醫療健康，這是在過去15年我們一直在關注的，并且每隔兩三年配置比重更大一點的行業。第二是高端制造，第三是數字經濟，第四是“碳中和”相關領域。在這四個行業裡面拆分出來幾十個細分賽道，我們分别就行業以及在行業裡的創業企業進行深入研究。

正如之前提到的，在行業上我們會積極做調整，這樣的調整也會相應帶來同GP合作的改變。對于具體的行業賽道，有一些垂類基金，他們常年耕耘在這些賽道當中，尤其是當年從産業背景出來的管理人，我們同這些垂類的基金溝通越來越多。

梅聖安：其實今年大家關于宏觀的環境觀點基本比較一緻。除了去年以來一系列行業政策的調整，地緣政治和疫情反複等原因，都會對企業的供應鍊和企業的經營帶來一定的不确定性和影響。

因為很多投資人和個人也是企業家，自己也有企業，因為上述原因的影響，大家對于未來的不确定性，其實有更加感同身受的直接感受。是以，我們股權母基金做募資，投資人偏好上也發生比較大的變化，大家會在這種不确定性中尋求确定性。陸浦股權母基金在整體基金選擇上，也會偏好于熟悉的已投基金管理人，相對新引入管理人來說，已投的基金和項目比較容易去判斷。

施建昭：就過去一兩年市場存在的現狀，跟大家分享一下個人的觀點：

1）募資難度在加大。包括今年的疫情影響，各個地方政府在一些資金上面，一部分分流到抗疫或者複工複産上面去了，導緻他們對于基金投資方面的出資意願在下降。

2）人民币基金的募資市場進入優勝劣汰、兩極分化的階段。行業頭部效應越來越明顯，中部的機構開始逐漸的差異化、特色化，一些小的機構生存空間越來越小。

3）機構的LP跟GP邊界模糊，LP開始GP化、GP母基金化。

4）目前整個市場上CVC跟行業背景的GP，在募資跟項目的擷取方面具備比較大的優勢。

李世華：回答主持人的兩個問題：第一個關于市場新的變化。

标志性的事件是美國的《晶片法案》和《生物技術法案》的推出，表明整個中美之間科技脫鈎已經形成。從中璟資本角度來講，作為一個市場化的母基金，雖然規模不是很大，但是每年看了将近一兩百個GP，站在宏觀或者大的環境裡面看到一些變化。

1、在整個一級市場股權投資方面，美國向右，中國向左，美國是股權投資的老師，它的股權投資發展方向一直引領着技術的推進和社會技術革命前進的步伐。中國的人民币基金反過來來有可能會補課，所謂的補課要填補這些技術之前的一些短闆，或者是國産替代的概念。從整個市場投資邏輯來講，其實我們是往回走，這個情況下對于人民币基金來講，面臨的挑戰很大，很大一個不确定性來自于，如果中美關系緩和了怎麼辦？

2、在此時此刻，在座很多GP和一些FOF的基金，人民币基金到了獨挑大梁的時候，這個時候人民币基金能不能走出來也是關鍵的時期，以往所有一級市場的股權投資裡面，人民币基金基本上是跟随政策，跟在美元基金後面，他做什麼，我們做什麼，包括投資的标的也是一樣，比如美國有一個好一點生物醫藥的技術，就在中國找标的，找完以後對标美國二級市場的情況，去下注。如果中美之間完成技術脫鈎的情況下，你的老師不帶你玩了，一些好的技術很難拿到國内了，人民币基金怎麼去做？

從市場訴求和變化來看，也看到一些現象，站在LP和母基金的角度上，GP有兩點給在座的做一個分享和共鳴。

1、在GP市場上，明顯的感覺到在追逐一些熱點，無論是從創新來講，或者人才來講，創新和人才都是匮乏的。在這種匮乏的情況下，大量的資金，大量的GP追逐少數的标的勢必會推高資産的價格，估值會增加。這是對整個市場影響比較大的一個方面。

2、大家沒有解決一二級市場資訊的鴻溝，我們做上市公司出身，雖然不做直投，但是對二級市場的研究和判斷還是有自己的體會。舉個例子，有一些生物醫藥的标的，在二級市場已經有成熟的公司，成熟的科研項目，或者新的産品出來，而且自身也有一些傳統的業務，但是估值還沒有一級市場做同樣的事情、僅僅進入臨床二期三期的估值高，一二級市場出現風險倒挂的可能性，這種現象對一級市場未來表會沖擊很大。

在一些投資領域方面，監管或者政策的判斷，可能存在一些偏差。包括有一些新興的行業，到底二級市場和證監會怎麼看這個事情，其實一級市場的GP很大程度上沒有考慮的，當然也有一些比較前瞻性的機構會關注，不去做過多的闡述，在監管方面也有一些資訊的不對稱和偏差。

退出的政策。一級市場的GP在退出方面，個人感覺還是研究不夠透徹，反觀整個美元國外、香港市場，美國市場退出的政策非常多元，非常便利化，人民币雖然受到政策的限制，其實還是有一些方法在裡面，為什麼現在大部分的市場化基金要求GP做到DPI必須要有一定的承諾和标準，大家被IRR給傷怕了，覺得IRR不太真實，是以追求DPI。

張茹：我們公司一二級市場都有覆寫。以往典型的是二級管理人的團隊通常會建得比較大，打陣地戰，最近我們觀察到二級管理人的很多在研究上也在逐漸一級化，尤其在先進制造這個方面，我們看到很多挺有意思的融合。

整體上大家能夠體會到今年以來的很多變化，包括這個世界變得很難掙錢。但是有些東西是不變的。例如二級的人喜歡說α+β，你掙的錢要麼是β，即市場給你的，要麼是自己的本事α。其實一級也是一樣的故事，但并沒有說現在大家搞硬科技，硬科技行業就充滿了β，相信大家都能體會到這件事。

最近我們在募集一個母基金要投一家消費的GP，行業中另外一家相對偏消費的綜合GP跟我們說現在已經很難找到還投消費的LP了。我們了解β的擷取，不僅來自于今天大家鑽進一些人為将來能跑出來的東西，也來自于一些現在估值便宜且有比較好基本面的東西。

每一代年輕人有自己消費的東西，有新的疊代，對β需要有這樣的認識。是以今天不管投老賽道還是投新賽道的人，都要知道自己有沒有一個β在，自己的β是什麼，這個β不是跟别人在一起自然就有的。

至于α，類似于每個機構跟别人有什麼不一樣的能掙到錢的優勢。剛才大家說講硬科技，硬科技大家有不同的打法，大GP有大GP的打法，資源比較多。同時CVC與中小GP深耕行業和細分領域，也是非常好的擷取超額收益的方法。通過與領頭公司的産業合作，在行業嗅覺與産業鍊辨識上獲得先機與深度，以及更高的靈敏度，這些都是非常好的擷取自己α的方法。

錢從哪裡來？

許婉甯（主持人）：這幾年都在講“募資難”，這也成為了一個老生常談的話題。說GP募資難，可能更難的是LP，這些FOF母基金的募資更難。是以也想請大家分享一下，在座的各位母基金的資金來源不一樣，站在GP募資的角度，怎麼能夠更好地獲得資金？或者從LP自己募資政策的角度，有什麼心得可以分享？

鐘豔：我們在管的人民币母基金是在中國募集的，這是我們的一個特點。像剛才許總提到的母基金的募資和GP募資相比，母基金的募資肯定更難。

今天站在GP的角度，在越來越難的募資環境之下，怎麼能夠募到資，我願意同大家分享一些感受。平時幾乎每天跟GP朋友交流，有很多其實是一些common sense，比如說每家基金都有非常清晰的投資政策、投資的邏輯、方法論、項目管道等。

我相信衆多的GP，各家有各家的打法，都值得去嘗試和尊重，但是我們的想法比較簡單，我們現階段會結合自己機構對于這些行業的偏好，基于我們對某些行業未來長期價值的了解，我們更看重在這些行業賽道裡面真正能夠紮根行業、有深厚的行業背景、同時又有一定的投資經驗的我們稱之為垂類的基金。在當下這樣一個時點，在投資比較謹慎的環境之下，我們越來越看中行業沉澱。

梅聖安：募資難這個事不是今天才有，過去幾年也不容易，隻是在今年這樣的特定市場環境下，大家覺得格外苦。有一個特别的現象，我們很多GP在申請國家一些大基金、産業基金支援的時候，這些基金要求有一定的市場化程度的出資，但是往往這種産業基金出資的時間又比較靠後，因為它慢，有一定的流程。

今年這樣一個特殊的環境下，投資人不喜歡盲池。先不讨論投資的資金使用效率問題，大家會比較憂慮，募資上是這樣一個狀态。這就是一個悖論，你必須先有錢，開始進行項目的投資或者鎖定，然後再去做募資，但這是一個兩難的境地。往年會好，去年上半年以前整體市場環境，包括企業家的信心有很大不同，但下半年以後天翻地覆。

沒有特别的募資建議。我們隻是從長期合作的GP裡面，能夠找到一定的合作契機。在今年特别艱難的市場環境下，大家都得付出更多的努力，去思考，去做更多更細緻的工作。

施建昭：剛才許總問題裡面提到源頭的錢在哪裡？近些年以來，地方政府引導基金、地方國資在整個行業裡面的影響力在逐漸變大，各個地方政府希望設立通過地方引導基金或者投資基金的方式，去實作當地的産業協同，同時希望通過投資基金來招商引資，進而帶動當地經濟發展，這是他們目前的訴求。

作為母基金，對地方政府天然具備招商引資資金杠杆的放大作用，對資金的使用效率有所提高。同時母基金是一個安全性相對比較高的産品，對于國資來說，他們首先第一點要保證資金的保值增值，第二實作招商引資，這兩方面來看，母基金天然具備跟地方政府合作的前提條件。

除了地方政府引導政府資金以外，保險資金未來也是母基金一個主要資金方。母基金作為連結資金方跟GP的橋梁和紐帶，不論是在屬性需求、安全要求、專業運作以及跟他們構築投資生态各個方面，跟保險資金都是高度契合的狀态。

另外，對于一些戰略投資人來說，可以将母基金作為資源抓手，通過母基金去實作戰略轉型更新，同時為培養團隊打造基礎。總之，母基金募資市場，需要有足夠耐心的長錢。

李世華：從母基金募資角度來講，首先我們自己這種焦慮是比較少的，因為我們的資金主要來自于上市公司退出的資金，包括周邊幾個企業家大家一起做的基金，不追求規模，要把這件事情做好。

探讨母基金募資，要回到問題的原點，資金的來源。中國的流動性和資金是不缺的，最近的報道說中國房地産市場将近18億美金的資金要流入到一二級市場，這是一個很重要的利好。整體資料來看，美國和中國的市場是不一樣的，中國的市場無論是大的企業家還是個人，前些年在房地産市場的配置比較高、基本上占到77%，金融資産的配置約百分之一二十，而美國金融資産的配置在百分之四五十。

從這個角度看，從一線房地産的資金轉到金融資産會有一個很大的提升，這裡面存在很重要的事情，這部分資金怎麼有序的流到一級市場。旁邊是好買的張總，她屬于财富管理機構，可能要通過一些專業的資産配置，橫跨一二級市場，把高淨值的使用者和資金充分利用起來。還有一類人這部分資金要轉到股權投資市場，整個經濟形勢出現一些變化，大量的企業家和企業主在産業方面會受到影響和牽制，甚至新的産業沒有得到很好的發展，這部分資金要退出，退出這部分，首先肯定會補充整個GP的資金，一部分流到母基金裡去，母基金首先做到專業化，才能夠吸引這些資金的到來。

從大的募資市場來講，大家也看到整個的變化。之前主要的資金來自于金融機構。2018年資管新規以後，金融機構出現一些延遲，後面政府引導基金出來。政府引導基金本身還是一個階段性的錢在裡面，因為目前無論是土地财政，或者減費降稅，包括公共衛生支出，導緻地方政府财政支出壓力很大，他也很難拿出這些資金再去支援GP這些市場，它會存在退坡的可能性。

退坡的可能性對整個一級市場的GP産生非常大的影響，因為這是你的活水源頭。現在市場化這部分資金湧入到一級市場，我最大一個感觸還沒有成熟，或者還沒有被教育，還需要一個疊代和進化的過程，很大程度資金進去以後，進到股權市場，受傷了，可能後面不再往裡面去投，這個過程無論對于LP和GP，都要承受轉型和疊代的過程。過程成熟以後，大家對于GP或者母基金的募資也好，能夠深刻了解，這部分資金會形成長期的資金，有利于行業的快速發展。

張茹：募資難從去年就開始有了，今年尤其是三季度以來感受尤其明顯。我們公司是比較重權益闆塊的一家公司，在一級市場的股權基金、二級市場的很多産品中，我們也是股票型基金占比較高。

今年以來比較明顯看到固收産品銷售比例在往上升，今天晚上有一個重大新聞，就是FED會加息，大家預計75到100個BP，在座很多朋友做一級的不一定會很關注幾個點的收益，但其實當下美國貨币基金有2.5%左右的收益，這一次息加完可能到3%以上，其實是很少見的水準，相比之下，其他波動性投資的成本效益補償就會下降。此外，比較明顯的是客戶對于DPI要求顯著提高了，現在如果光說賬面IRR是很難說服客戶的。

雖然這些都是資金方的明顯偏好特征，但是對PE行業來說，還是要關注一些長期的事情。我們認為客戶對我們這樣一個母基金、一個篩選GP機構的預期乃至最後對底層基金的投資回報來自兩方面：1）你有沒有收益，收益是多少。2）我們當時給他的預期是怎樣的。

某種程度上我們是GP和最終資金方的橋梁，是以我們要做好兩件事：1）将行動的目标聚焦在為資金方創造回報，無論是在GP選擇上還是在資金使用效率上，我們一直都盡量為投資人争取各種更優的條件。2）我們會告訴客戶一些客觀科學真實的事情，包括不要神話PE的收益、對DPI的預期等。我們覺得應該對客戶講一些真實的東西來管理好預期。

另外其實一級和二級是不同的，某種程度上股權市場還是比較舒服的，因為二級定價是market to market，每天看到淨值波動其實很多時候很受不了。反觀即使是下跌的時候在一級市場中選擇了好的GP，給予一定時間，其實還是有蠻大機率能夠最後實作财富的保值增值。

關于直投

許婉甯（主持人）：關于資産配置，這兩年非常突出的變化是市場當中存在LP越來越GP化的情況，很多LP親自下場做直投。在座的各位嘉賓所在的機構是不是也在做相關的轉型，或者已經有這樣的配置？

鐘豔：這方面我們也沒有什麼本質的變化。因為盡管曆史上我們管的主要是母基金，但從day1開始，我們就配置有直投基金跟投。

我們在中國做基金管理的13年時間裡，人民币基金穿越了一個周期。現在為止所管理的基金基本是10到12年期的，最長也有14年的，我們要做的還是要能夠靜下心來長期去發現有價值企業這件事，短期的波動和困難是有，這時候不敢盲目樂觀，是以我們可謂堅定、謙卑前行。

歸根到底，在這樣一個時點，抛開技術層面的一些手法操作，我們抽絲剝繭看下來其實信心還是蠻重要的，隻不過你的投資節奏可以階段性變緩。我們在内部經常舉一個例子，之前我們像是在一個寬廣的高速公路上開車，開得很随意，我們可以左右并線，但在高速奔跑的狀态下，我們需要謹慎，現在我們充其量也是左右并線的灑脫沒有，但是一直往前沖的動力依然存在。

梅聖安：關于直投，首先聊我們自己公司經營政策，包括選GP的政策。

好買張總說到，GP可能會基于對目前市場的行業和政策的了解，集中改變一下投資的偏好，去布置行業和賽道。像今天，醫療、健康、消費偏冷，因為太過于倡導科創，這是對的。隻不過在大家都集中精力搞這一塊硬科技投資的時候，消費可能存在比較好的投資機會。

嚴格意義上講，我們從第一天開始做股權的母基金到現在，關注的行業沒有太大的變化，還是資訊技術、先進制造、先進材料、裝備、硬體、消費、消費的供應鍊、醫療健康、器械等。這些産業本身行業分類沒有大變化，我們選擇GP的時候，這些行業都會進行相應的覆寫，每家GP能力偏好可能不太一樣，我們在這個基礎上進行這樣的組合和選擇。這是現階段的了解，隻不過現在背後科技的屬性，各行各業屬性的底色會更強一點。

關于直投，這一塊比較慎重。剛剛中璟資本李總講，對自己做直投一定要有充分的了解和對自身能力邊界的了解和認識。這不是拉幾個人可能做起來，一個GP的公司要有自己的投資判斷、投資交易、團隊、機制，甚至有相應投資生态，這樣一些綜合因素下面，才能夠做得好。

沒有綜合因素的加持下，市場頭部的GP如果都做不好，我們更沒有理由去把這個事情做好。關于直接下場做投資，是非常謹慎的，本質上（很多直投）是跟合作關系時間比較長的GP去尋求跟投業務的合作。因為時間長了，有信任關系，溝通的效率會比較高一些，這樣去尋求業務合作。

施建昭：我們有母基金、直投基金、産業基金三個闆塊共同來協同。

首先在投向上，我們母基金主要的投資方向是行業型的VC基金，投資領域以科技制造為主要方向，從宏觀方面來說科技創新驅動是未來10年甚至更長時間裡的系統性機會，這是我們在宏觀上面，在這個領域做布局的原因。

另外，從自身的業務構成來說，我們的三個闆塊間可以形成有效的協同：母基金對直投基金和産業基金可以提供項目源和智力支援；直投對母基金和産業基金提供把控項目支援和深度判斷能力；産業基金能夠有效增強對母基金和直投的投後賦能。

這樣的業務模式，第一可以帶來更多的協同效應，母基金做廣度，直投做深度，産業基金從落地次元做判斷。投資邏輯可以互相驗證，對三個團隊的成長也有很強的助力。第二可以帶來更多資源的協調和整合。在華義生态圈裡，LP、母基金投的GP、直投、産業基金之間已經形成了非常好的互動關系，生态圈裡的各方可以産生更多的合作。

舉一個比較典型的例子，達新半導體是我們母基金的早期項目，直投基金後續投了，然後産業基金引進落地到地方，我們三塊業務都有參與。我們每支援一步，達新的收入利潤估值就都在漲，互動效果明顯。

李世華：今天我們的panel話題就是新資産配置時代，從股權投資大類資産來講，它屬于另類資産，另類資産和房地産包括一些藝術品是一個大類的，從我們自身角度講一級市場的股權投資目前往兩端走，所謂兩端走我們會投一些非常綜合，有非常大背景的一些基金GP，另外一端細分的領域，專業化程度比較高的GP，這是我們比較大的變化。

我認為，變化的主要依據來自于股權投資有兩個非常大的特點：

1、雙幂次定律。它不是正态分布的，隻有5%和10%的GP可以獲得高回報。對于GP投項目，隻有5%和10%的項目獲得高回報。這種情況下資産配置的角度裡，找到這些能給你帶來回報的GP和項目，才能夠在資産配置方面有所進步。

2、從一級市場特點來看，今天中午跟險峰趙總（險峰K2VC趙陽）做一個交流，一級市場典型的特點相當于一列開往未來的火車，在某一個時點如果沒有投這家公司，未來沒有機會在哪個階段投進去。比如Facebook的A輪你沒有進去，大機率你後面不可能投他的A輪，開過去以後就不會再回來了。二級市場相當于遛狗，這條狗可能遠離你的身體，它總是要跑回來，跑回來以後還是有機會進去。在這種情況下，我們在資産配置方面也發生一些變化，要找到好的GP，專業領域方面和綜合領域方面比較強的。

我對LP的GP化持懷疑态度，術業有專攻，包括中璟資本自身來講，我們營運了上市公司很多年，我們對産業的了解也比較深刻，但我們一直沒有下決心做直投，我們在投資方面有一個心理學的概念，就是過度自信。LP看着投的挺好，覺得想下場，其實90%的司機認為自己的水準是高于平均數的，怎麼可能，這個資料不合理。LP的GP化可能也會對市場産生一些影響。

張茹：我們作為LP肯定打自己的方法論，怎麼更好地做母基金，怎麼更好地篩選GP，為我們資金方也為GP提供服務。但從我們公司創立伊始我們就非常明确，我們要僅限于此，我們不會過度進到資産底層。

舉一個例子，我們二級市場研究比一級市場研究的團隊大很多，我們二級大概有40位左右基金研究員，專門選二級基金，但我們不會做二級市場的股票，股票是個門檻很低的東西，每個人可以去買，但是我們是完全不會去做股票直接投資的。

正如此前最初講的，雖然我們會比很多人更了解很多行業和個股，但我們同中國最好的資管相比還是有非常大的差距，是以我們的優勢并不在這個方面，我們還是要做自己有優勢的領域。這是對我們來說始終是非常明确的一件事。

主持人：因為時間關系，今天資産配置圓桌議題到這裡，我們在台下可以有更多探讨。非常感謝大家精彩的分享！