（報告作者/作者：國聯證券、陳夢軒）
< H1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道-"2"> 1. 佳豐食品：聯想控股在高品質動物蛋白創新食品領域的上司者</h1>
1.1. 真正的控制者是聯想控股，合并重組擴大海産品業務布局
通過并購打造創新蛋白食品上司者。佳沃食品，前身為"萬福盛科"，成立于2003年，2011年登陸創業闆，原來是大米深加工的主營産業。2017年，佳豐集團以11.33億元人民币收購桃園祥軒持有的萬福盛科26.57%股權，成為公司控股股東，并更名為"佳豐股份"。同年，公司剝離原有農業資産，收購國興55%股權（主要從事窄鳕魚和北極甜蝦的加工和銷售），成立"Waugh Fresh"（主營牛肉羊肉及副産品銷售），開始涉足優質蛋白質業務;未來，Gavo集團計劃到2023年底通過注入澳洲最大的海鮮分銷公司KB Food來擴大Gavoo Foods的全球業務。
真正的控制者是聯想控股，控股股東是佳豐集團。截至2021年第二季度，聯想控股通過TheAvo集團持有該公司46%的股份，并且是佳豐食品的實際控制人。聯想控股（3396.HK）是聯想和香港證券交易所上市的投資平台，2020年收入為4175.7億元人民币。
鲑魚是企業的核心，未來的戰略方向是國内市場
目前，公司已形成鲑魚、鳕魚、北極甜蝦等海鮮，以及牛肉羊肉等多動物蛋清業務布局，公司主營業務通過三大重要子公司。A.S.公司的三文魚業務是公司的核心業務，21H1三文魚收入占70%。子公司國興食品是中國最大的北極甜蝦進口分銷商，窄鳕魚加工供應商，與國外漁船隊長期合作，在窄鳕魚等核心品類中擁有獨家代理或優先采購權。北極甜蝦、鳕魚等海鮮收入占18%。除水産品外，公司通過浙江沃氏生鮮開發牛肉羊肉等副産品業務，收入占比達12%。
到2020年，超過80%的收入将來自海外，公司未來的戰略将集中在國内市場。2020年，公司離岸營收将達到36.89億元人民币，占比為82%，國内營收将占比18%。目前，公司将目光投向國内，自2020年起推出C端零售市場，以"佳豐生鮮"為主的高營養母嬰食品"宇雄學生"品牌，銷售三文魚、北極甜蝦及其增值産品。今年受疫情影響，國内海産品進口受阻。但從長遠來看，在消費更新的背景下，公司側重國内，市場佔有率增長仍有很大的空間。
第2季度營收同比增長，淨利潤扭虧為盈
就收入而言，鲑魚業務是收入增長的主要驅動力。2019-2020年營收的高速增長得益于A.S.的同步和擴大生産，2021年上半年的收入為22.3億元人民币，同比增長9%。在2019年、2020年、2021年下半年，鲑魚業務對公司營收增長的貢獻率為89%、160%、133%。
在利潤方面，這家2021年上半年公司的虧損大幅收窄，第二季度扭虧為盈。在2020年疫情的影響下，海鮮需求低迷，運輸成本不斷上漲，行業正進入黑暗時刻，公司毛利率大幅下滑。其中，鲑魚毛利率下降26%至-12%，受影響最大。目前，随着疫情的好轉，21H1鲑魚的毛利率已反彈至-2%，需求和運輸狀況略有改善。2021H1 在海産品行業複蘇的背景下，歸屬淨利潤為人民币1.36億元，同比下降47.57%，其中第二季度單季度利潤為人民币1984百萬元。（報告來源：未來智庫）
在期成本方面，收購ASU大大增加了債務，貸款利率提高了。由于2019年債務大幅增加，該公司的财務利率在2019年飙升，因為A.S.通過集團貸款，銀團貸款等籌集資金收購A.S.。該公司計劃通過債轉股和債轉永債來減少負債規模，預計财務費用率将逐段改善。21H1銷售、管理和财務費用率分别為3.42%、3.27%和6.97%，同比變化為-1.14%、0.11%和-0.48%。
< h1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道"16"> 2.鲑魚供需之間的緊平衡将繼續下去，掘金高增長軌道</h1>
需求方：優質蛋白質數千億條，鲑魚需求穩步增長
鲑魚是一種健康、營養豐富的優質蛋白質，符合消費更新的需求。三文魚在日本餐廳等餐廳中都有發現，具有一流的口感、外觀、質地，吸引着年輕消費者。與其他肉類相比，鲑魚營養豐富：鲑魚富含歐米茄-3，主要包括EPA和DHA，有利于提高免疫力，促進嬰幼兒大腦和視力發育，增強記憶力;
全球鲑魚市場規模超過1000億，國内需求增長是一個重要的驅動因素。到2020年，全球鲑魚銷量将達到250萬噸，10年内複合年增長率為5.82%。以每噸5萬元的價格計算，全球三文魚銷量突破1000億元。根據中國海關的資料，2019年中國進口了742，000噸冷鮮鲑魚，四年内進口了31%的鲑魚;進口額達47.25億元人民币，中國鲑魚消費增速遠超全球平均水準。
我國人均鲑魚消費基數低，不斷壯大的中産階級帶動了鲑魚需求的迅速擴張。鲑魚不是亞洲動物蛋白的傳統來源，是以人均消費量遠低于北歐等鲑魚原産國。中國2018年的人均消費量僅為40克/年，南韓和日本僅為10分之一。據麥肯錫統計，2018年中國4億人年收入将超過13.8萬元，是2010年的7.5倍，已經達到富裕人群的水準。中國人均生活水準迅速提高，不斷壯大的中産階級為鲑魚市場提供了堅實的客戶基礎，為鲑魚等優質動物蛋白市場規模的增長提供了持續的動力。（報告來源：未來智庫）
在疫情好轉的背景下，預計未來我國三文魚進口需求将保持高增長速度。由于疫情爆發，2020年中國進口的鲑魚數量将大幅下降，2020年進口鲑魚40.6萬噸，同比下降45%。目前的國内疫情已得到控制，2021年1月至7月，2019年同期進口量恢複到74%。根據Hatch Innovaiton Services的資料，2020-2024年中國進口鲑魚的銷售額将以19%的複合年增長率增長。是以，進口量将在2023年恢複到2019年的水準，到2024年将恢複到826，000噸。
假設：國際市場鲑魚銷售增長率保持在6%，國内市場銷售增長率為19%，未來五年增長率恢複到疫情前的30%。"據保守估計，到2030年，全球鲑魚消費量将超過500萬噸，未來十年全球市場的複合年增長率将達到7.6%。
供應方：産業的進入門檻高，未來供給增長有限
鲑魚養殖受到養殖環境、車牌和産業化程度的三重制約，供應擴張緩慢。
1）養殖環境：鲑魚養殖區要求水質清澈無污染，最佳溫度在8~14°C之間，由于環境限制高，養殖隻在10個國家和地區提供，包括挪威、智利、蘇格蘭和法羅群島。其中，挪威将在2020年生産51%，智利29.5%，占近80%。
2）養殖許可證：各地鲑魚近海養殖均采用許可證制度，養殖許可證主要是限制鲑魚養殖的生物邊界擴充，為了保持生态平衡，許可證的數量直接決定了全球鲑魚的供應量。自1982年以來，挪威一直限制發放許可證，在過去十年中，許可證數量僅增加了9.8%，現在隻能通過拍賣獲得。2011-2020年全球鲑魚供應複合年增長率為6%，預計2021-2024年将放緩至4%。
3）工業化程度：鲑魚是水産養殖業中工業化程度最高的一類，水産養殖企業可以通過物聯網和資訊技術、自動化裝置對鲑魚進行實時監測、自動投飼等操作來降低養殖風險。相應地，鲑魚收入需要大量固定資産投資。2020年，主要鲑魚企業固定成本/收入為0.5元，固定成本占總成本的比例超過13%，而畜牧業企業為0.3元，固定資産投資僅占2-5%。鲑魚養殖是資本密集型産業，增加龍頭企業産量可起到顯著的規模效應。
鲑魚生産企業數量逐漸減少，供給側集中度高。在全球範圍内，到2020年，全球五大鲑魚生産國将生産全球41%的鲑魚。從地區來看，挪威和智利的CR10分别為68%和87%，而英國的CR5和北美的CR4分别為96%和97%。其中，挪威和智利的鲑魚養殖企業數量仍在下降，2020年隻剩下23家和10家。
鲑魚養殖分為淡水養殖和海洋肥料兩個環節，養殖周期長。鲑魚的生長周期約為3年，淡水繁殖階段需要10-16個月，海水施肥需要12-24個月，捕撈加工後生長到4-5公斤。相比之下，養豬一代隻需要半年的時間。鲑魚從擴張周期較長，大大降低了供應商擴大産量的投機沖動。
2.3. 鲑魚的價格是否有豬周期定律？
農業是一個典型的周期性産業，其中豬周期是最重要的農業周期。鲑魚是世界上最大的水貿易單一産品，占2018年貿易的19%。那麼，屬于水産養殖業的鲑魚養殖有豬循環法嗎？
豬周期來自需求的剛性和供應的大幅波動，遵循"蜘蛛網模型"。從需求的角度來看，豬肉屬于生活必需品，消費是剛性的。從供應的角度來看，中國的養豬業由散戶投資者主導。2018年零售額不到500個，占該國總額的49%。散戶投資者比市場更有可能"追趕并殺滅"，零售農民根據行業盈利水準進入或退出市場，這是豬周期産生"蜘蛛網法"的主要原因。自2006年以來，中國經曆了四輪豬周期，每輪周期為3-5年。
相比之下，鲑魚需求端穩步增長，供給側生産穩定性強，周期性較弱。如上所述：1）在供應方面，鲑魚養殖周期長達3年，由于短期價格波動，企業改變生産的意願較弱。鲑魚養殖是資本密集型的，受養殖環境和許可的限制，産業高度集中，2020年挪威和智利的CR10分别為68%和87%。2）需求方，三文魚市場需求穩步增長。全球市場的10年複合年增長率為5.82%，2016-2019年中國的複合年增長率高達31%。歐美市場需求已經更加成熟，未來中國将成為鲑魚消費的重要增長點。（報告來源：未來智庫）
鲑魚價格有兩個明顯的特征。
特點1：鲑魚的曆史價格總體上呈上漲趨勢，未來價格上漲的趨勢有望持續下去。
鲑魚的曆史價格長期以來一直在上漲。根據納斯達克鲑魚指數，2018-2020年的平均鲑魚價格比2010-2012年高出42%，年化增長率約為4.5%。根據Mowi鲑魚行業報告，2011-2020年鲑魚銷售額的年增長率為8%，而同期僅為6%。在本章的前兩節中，我們提到，根據Mowi鲑魚産業報告，未來鲑魚供應量将增長約4%，而随着世界個人所得水準的提高，鲑魚需求的複合增長率将保持在6%。鲑魚市場将處于緊平衡狀态，預計鲑魚價格将呈現長期上升的波動趨勢。
特點2：鲑魚價格受季節性和意外事件的極大影響。
1）鲑魚捕撈期集中在下半年，下半年價格低于上半年。根據Euromonitor的資料，過去十年下半年新鮮鲑魚的出口價格為6.07美元/公斤，而上半年為6.83美元/公斤。
2）鲑魚價格受突發事件影響較大。從曆史上看，影響鲑魚價格的幾大重要緊急情況：2009年至2011年智利鲑魚大規模感染ISA（傳染性鲑魚貧血），2016年智利和挪威的紅潮危機，有害藻類附着在鰓上的死亡導緻魚類缺氧，兩次自然災害導緻鲑魚養殖企業推進捕撈計劃， 鲑魚價格先下跌，然後上漲。2020年新冠疫情導緻全球産能短缺和海鮮需求疲軟，導緻鲑魚銷售不佳，價格大幅下跌。此外，2021年初，智利的10個地區發生了紅潮。
21H1智利紅潮：原因是異常高溫下綠藻大量，水中氧氣濃度下降，清理工作基本在4月中下旬完成。據UCN國際海鮮公司稱，紅潮導緻4000多噸鲑魚死亡。與2016年約4萬噸死亡和價格上漲相比，這次紅潮的危害較小，導緻2016年死亡人數僅為16%，預計紅潮将在下半年對鲑魚價格略有提振，但總體影響不大。除該公司外，智利的許多鲑魚公司也受到紅潮不同程度的影響。得益于優良的管理和先進的水産養殖技術，公司基本沒有受到海潮的影響，上半年同比持平。
<h1級"pgc-h-arrow-right"資料跟蹤-"48"> 3.優質蛋白質稀缺資産，有望複制果實成功模式</h1>
3.1.A股三文魚行業龍頭，精密卡位中國消費更新
收購鲑魚核心資産，緻力于成為優質蛋白質創新型食品消費企業。2019年7月，公司完成對智利上市公司A.S.的收購。A.S.是世界第六大鲑魚公司，根據全球水産飼料巨頭Biomar釋出的"智利2020年度十大鲑魚養殖場"的行業分析，A.S.有六個養殖場入圍并跻身前三名。由于管理優良，養殖技術先進，規劃合理，A.S.飼料轉化率1.25，養殖死亡率6.1%及以下，養殖效率遠高于同行。此外，A.S.多年來一直是BAP最高水準的四星級認證，并于2020年獲得智利全周期健康育種證書。除公司外，目前還沒有鲑魚養殖企業。（報告來源：未來智庫）
A.S.生産能力充足，盈利能力強勁。A.S.在智利擁有95個育種許可證，到2020年，由于12區的産能釋放，A.S.将生産10萬噸，同比增長近50%。2021H1公司産量45.7萬噸，與2020H1基本持平，預計全年産量維持10萬噸，未來三年産量保持穩定。從長遠來看，按照目前車牌數量，産能約為15-17萬噸，生産擴張仍有很大的空間。在毛利率方面，A.S.毛利率在過去三年中穩步增長。随着需求的改善和産能的恢複，鲑魚單價迅速反彈，公司的毛利率将繼續增長。
在"全球資源與中國消費"政策的指導下，公司積極加大3R營養品品牌擴張力度。2020年8月，公司正式推出面向C端消費市場的"佳豐生鮮"品牌，并在京東和天貓開設了旗艦線上門店。通過"佳豐生鮮"品牌打造電子商務平台，分布式電商、ka管道和會員制，快速進入O2O全管道綜合零售體系。2021年上半年，公司還為母嬰推出了高營養兒童食品品牌"蜀雄學生"，并通過小紅書、搖音、母嬰等管道積極與消費者形成圈子，打造DTC品牌。
堅持研發，以深加工中心，豐富創新食品品類。公司在成都、上海、青島、武漢等地不斷布局研發/深加工中心。2020年6月，收購成都美宇，布局深加工環節。2021年上半年，公司抓住優質蛋白消費反彈的發展視窗，開發出鲑魚鮮松、大西洋真鳕魚、北極兒童甜蝦等優質蛋白産品，并啟動為母嬰客戶群體開發深海蛋白高營養産品。此外，該公司打算向3R食品創新中心和研發項目投資7000萬美元，以根據其2021年增長計劃擴大其産品類别。公司正在積極布局3R食品領域，緻力于為不同消費群體提供高品質創新食品，提供健康、營養的綜合飲食解決方案。
車牌稀缺，環境惡劣，高度工業化，對工業造成高壁壘
許可證接近零生長，養殖環境惡劣，鲑魚産業壁壘重大。許可證限制：挪威自1982年以來一直限制許可證的發放，制造商目前隻能在拍賣中獲得許可證，而智利已停止準許新許可證。公司目前擁有95個養殖許可證，是世界第六大鲑魚生産國，中國唯一的三文魚上市公司。養殖環境：世界主要鲑魚養殖區要求水源清澈無污染，最佳溫度在8~14°C之間，全球鲑魚養殖隻在挪威、智利、蘇格蘭、法羅群島等10個國家和地區。A.S.主要在智利的10、11和12個地區進行鲑魚養殖和初步加工，在最南端和最有前途的12個地區擁有29個許可證，使其成為12個地區中實際産量最大的公司。
産業産業化程度高，公司實作了現代化養殖管理，科技支撐品質效益高。鲑魚養殖業是所有類别産業中工業化程度最高的，海外水産養殖企業需要利用先進的資訊系統對水産養殖數量、重量、産量等資料進行實時統計，并實時上報給政府監管部門。公司開發了水下機器人、用于養殖監測、病害管理、魚苗生長管理、不同餌料對魚類生長影響的定量定性分析等傳感器，建構了現代化的養殖體系;
3.3. 控股股東提供多重支援，并有望複制水果單項的成功模式
公司實際控制人為聯想控股，2020年營業收入約4175.7億元人民币，作為中國領先的多元化投資控股公司，公司業務涵蓋IT、金融服務、創新消費與服務、農産、先進制造、專業服務等。佳豐集團是聯想控股專注于現代食品消費的生産平台，是緻力于食品消費更新、食品産業更新的大型國際化産業集團。佳豐集團專注于水果和優質蛋白兩大産業的發展，通過注入資本和管理人員、供應商和合作夥伴的分享等舉措來支援公司的發展。
希望大型水果産品的成功模式能夠得到複制。果盤為佳沃的成功引領和持續深耕的戰争重點企業，佳豐包括中國乃至世界領先的明星果品牌的多個相應領域：中國藍莓龍頭品牌佳沃藍莓，全球最大的猕猴桃水果經銷商，中國市場佔有率超過50%的佳培猕猴桃， 中國榴蓮市場占有率第一佳沃榴蓮等。佳豐的果盤主要包括鑫榮榮、新國嘉源兩家企業，其中鑫榮融為國内龍頭産業鍊、全球果品企業、國家龍頭企業。2019年，新榮實作營業收入87.67億元，淨利潤3.3億元。
動物蛋白産業初步實作了國内外布局，未來将進一步整合集團的産業資源。根據公司的公告，Gavor集團計劃在2023年底之前将KB Food注入公司。KB Food成立于1926年，目前是澳洲最大的海鮮供應商，産品SKU6000 Plus由佳豐集團全資擁有。KB Food的商業模式是從全球海鮮供應商那裡采購優質海鮮，然後通過自己的加工，倉儲和物流将海鮮銷售到澳洲和中國市場。目前，我們80%的産品是海鮮，魚、蝦和龍蝦分别占收入的26.0%、21.7%和13.5%，是收入的前三大貢獻者。
3.4. 設定增加9.2億元改善配套設施，建成後将進一步降低效率
自2017年公司涉足動物蛋白業務以來，公司以多種方式完成了融資，包括：1）2019年，為了收購A.S.，融資來源包括來自嘉豐集團的20億美元貸款，不超過4.5億美元的銀團貸款，以及智利控股發行的1.25億美元可轉換債券。2）2020年，公司完成首次增資，從佳豐集團募集4.16億元，以補充其營運資金，完成後，佳豐集團的持股比例增至46.08%。
2021年5月，公司釋出非公開發行計劃，募集資金總額不超過9.2億元，其中：拟投資1.7億元繼續建設智利鲑魚智能工廠。公司生産區域橫跨10、11、12區，第10、11區較早發展，産量穩定。12.區域自然禀賦優良，産能潛力巨大，但土地稀少，基礎設施支撐不足，該地區缺乏大型加工廠，當地海水養殖中心隻能被動選擇長途運輸加工或近船簡單加工，運輸成本高。該項目是該地區第一座大型加工廠，鲑魚加工能力為7.2萬噸/年，建成後，将進一步降低效率。（報告來源：未來智庫）
< h1級""pgc-h-arrow-right-right"資料軌道""66"> 4. 盈利預測</h1>
核心假設：
1）鲑魚：鲑魚屬于高蛋白食品，有助于增強免疫力，歐美三文魚需求量高，供不應求，2021Q2開始鲑魚價格進入高位。今年6月以來，公司産品單價大幅上漲，享受了更多的魚價紅利。假設2021-2023年鲑魚收入增長為20%/25%/30%，毛利率分别為11%/21%/23%。
2）其他海鮮：公司其他海鮮主要包括北極甜蝦、鳕魚等，以貿易業務為主，毛利率低。2020年的疫情将影響海産品收入基礎低，不包括KB注射，海産品業務将在未來兩年内保持穩健增長。假設2021-2023年其他海鮮收入增長率為23%/10%/10%，毛利率分别為7%/7%/7%。
3）牛肉羊肉等副産品：公司牛羊肉業務将繼續保持穩定增長，變化不大，同樣影響2020年疫情基數較低。假設牛肉、羊肉和其他副産品的收入在2021-2023年将增長20%/15%/15%，毛利率分别為5%/5%/5%。
4）非主營業務：受三文魚價格上漲影響，公司三文魚存量公允價值有望呈現較大增幅，去年的資産損失減值也有望回歸。此外，上半年智利紅潮影響，公司收到的保險理賠超過3000萬，預計全年将産生更多非營業收入。
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