全球财經連線｜專訪工銀國際首席經濟學家程實：美聯儲加息無法治本但可治标 緩解供給沖擊帶來的經濟痛苦

視訊加載中...

21世紀經濟報道記者 和佳 北京報道

上周以來，多名美聯儲官員先後發表鷹派言論，市場擔憂升溫，導緻美元快速走強。歐元對美元匯率創近20年新低。本周，投資者聚焦傑克遜霍爾全球央行年會，期待從中獲得更多美聯儲政策路徑的線索。後續美聯儲将以怎樣的節奏加息？美元走強将帶來哪些外溢效應？美元漲勢能否持續？圍繞這些問題，《全球财經連線》專訪了工銀國際首席經濟學家程實。

美聯儲降息最早可能是明年下半年 也可能是後年

《全球财經連線》：市場正聚焦傑克遜霍爾會議，期待從中獲得更多美聯儲政策路徑的線索，你對美聯儲加息節奏有怎樣的判斷？對于美聯儲未來幾個月将轉為降息的論調，你怎麼看？哪種情況下，美聯儲會暫停加息？

程實：全球央行行長會議每一年都引人矚目，因為它不僅提供了全球主要央行政策變化的可能資訊，還提供了了解央行長期決策思路的學術指引。也就是說，央行行長會議上的行長發言，不一定明确說“我将做什麼”，但基本都會詳盡解釋“我為什麼将要這麼做”。這一次也不例外，鮑威爾的講話市場非常關注。

關于美聯儲降息的問題，我的答案是，美聯儲未來肯定會降息，但不是未來幾個月，最早可能是明年下半年，也可能是後年。

關于先加息再降息這種折騰，我覺得我們需要辯證認識：目前全球經濟最大的現實就是新冠疫情引緻了40年量級的供給沖擊，而曆史上每一次供給沖擊，都不可避免會造成“滞脹”，即經濟增長停滞和通貨膨脹并存。這個最大的現實意味着經濟世界已經割裂，在經濟增長和物價穩定這兩個目标同時出現問題時，所有的政策制定者都面臨“按下葫蘆浮起瓢”的兩難境地。也就是說，政策制定者隻能在一段時間内，将注意力和政策資源集中先解決一個問題，然後又要馬不停蹄地去解決另一個由于此前政策而激化的問題。

滞和脹，是現實世界同一枚硬币的兩面，哪面朝上就先解決哪個問題。對于美國而言，目前脹的壓力是空前的、緊迫的，滞的壓力與之相比當下還不那麼突出，是以美聯儲先行快速加息，之是以連續用75個基點加息的超正常手段，也是希望盡快解決通脹問題，随後才更有時間和空間去解決衰退困難。

是以說，在滞脹雙重壓力之下，美聯儲勢必需要先加息、再緩和、再降息的過程，來統籌滞與脹的平衡，這個過程看上去有些反複，但宏觀經濟永遠是兩害相權取其輕，在40年未遇的複雜局勢下，美聯儲政策選擇也不會拘泥于俗套。一旦未來通脹得到有效抑制，而衰退壓力持續加大，那麼，美聯儲也将削弱緊縮力度。從現實來看，美國經濟衰退的機率在不斷上升，通脹資料已見頂回落，是以，美聯儲最快将在9月會議上略微縮小加息幅度，現在市場認為有一半機率認為加息50個基點，另一半機率還是加75個基點。

值得注意的是，任何事情，如果無法長期持續，那麼，它必然會在某個時點戛然而止。美聯儲的加息和縮表，必然有這麼一個時點。在我看來，美聯儲加息的暫停鍵，會在基準利率達到4-5%左右時，擇機按下，而縮表的暫停鍵，則會在2025年按下。美聯儲今年3、5、6、7月已經加息四次共計225個基點，接下來3次會議，9、11、12月，如果平均每次加50個基點，全年将總計加息375個基點，基準利率為3.75-4%，這實際上離基準利率的限制區域已經很近了，是以明年會放緩直至暫停加息。

貨币政策是“以空間換時間”

《全球财經連線》：諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨稱，美聯儲過快升息可能加劇通脹，你贊同嗎？

程實：諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）表示，央行過于激進加息來遏制供給驅動型通脹有加劇物價上漲的風險。他的觀點是：“提高利率并不能解決供應方面的問題，這甚至可能使情況變得更糟，因為我們現在需要做的是加大對供應側瓶頸的投資，但提高利率會使這些投資變得更加困難。”“加息将如何帶來更多食品，更多能源，并解決晶片供應問題？完全不會，”斯蒂格利茨說，“它們不會解決問題的基本根源，真正的風險是情況會變得更糟”。

我認為，斯蒂格利茨的觀點部分正确，在學術的部分是正确的，在現實的部分過于絕對。通脹主要有四個成因：需求引緻、成本推動、預期引緻和貨币超發，目前通脹主要是後三種的混合體，特别是成本推動，這個成本有兩個，一個是原材料，另一個是人，去年至今的大宗商品價格飙升以及歐美工資上漲确實是目前通脹的核心成因，從這個角度看，斯蒂格利茨的觀點是精準的，成本推動型的通貨膨脹很難由貨币政策來改變。我覺得，貨币緊縮，無法根治通脹，但可以緩解通脹壓力，抑制通脹非理性上行并失控；加息無法治本，但可以治标，緩解供給沖擊帶來的經濟痛苦，通脹的最終解決還是需要供給層面發生變化，也就是疫情導緻的供應鍊緊張和要素流動滞緩被根本解決，在此之前，貨币政策做的，是以空間換時間，用利率的空間換取走出供給沖擊的時間。我覺得從這一點看，斯蒂格利茨的觀點顯得有些絕對，過于理想化和學術化了。當然，他的話值得警醒，那就是貨币政策也需要審慎，貨币政策不是萬能。

歐元仍将趨勢性走弱

《全球财經連線》：近日，随着美元持續走強，歐元、日元等非美貨币大幅貶值。你認為，哪些經濟體的貨币對美元指數攀升更為敏感？

程實：其實，主要貨币對美元都比較敏感。如果從基本面角度看，具有以下特征的貨币兌美元匯率變化更加敏感：一是和美國經貿往來比較多的國家貨币；二是自身脆弱性比較高的貨币，也就是經濟基本面比較差、财政赤字率和國家負債率比較高、經濟失衡較為嚴重的國家貨币；三是大宗商品出口國貨币；四是美元外債比較高的國家貨币。

《全球财經連線》：歐元兌美元匯率再度跌破平價，歐元疲軟會成為一個長期趨勢嗎？歐洲央行制定政策時面臨怎樣的困境？

程實：我們認為歐元仍将趨勢性走弱。首先，債務危機陰影籠罩，歐元區日益嚴峻的滞脹風險正在加劇财政收支的不平衡性，盡管這不足以導緻實質性的債務危機，但債務風險預期的強化或将弱化歐元持續走強。第二，歐洲的競争力在下降，受到烏俄沖突影響，能源價格已經滲透歐元區貿易鍊, 歐元區的貿易條件指數顯示了進入2022年以來歐元區貿易條件正在逐漸惡化，負收入效應将刺激歐元區内的購買力向全球其他市場轉移。第三，目前的政策行動難有成效，甚至會帶來更深層次的問題，歐央行啟動加息中長期對整體通脹的抑制有限。對消費轉弱，債務高企的南歐國家來說，加息意味着更高的債務和融資成本。這也是為什麼在烏俄危機爆發後歐元區内外圍成員國和核心成員國之間的債券收益率利差顯著擴大。利差擴大進一步導緻市場對新一輪歐元區債務危機的擔憂，“歐元從未克服根本性的設計失敗，這将導緻核心國家和外圍國家之間的離心力随時可能爆發”。歐洲央行制定政策時面臨的兩難困境，我總結為：滞與脹的兩難；北與南的兩難；經濟與政治的兩難；短期和長期的兩難。都是難。

全球違約風險明顯上升

《全球财經連線》：随着美聯儲持續收緊政策，債務負擔也在不斷增加，這是否會導緻美國金融市場出現恐慌?

程實：美國的債務負擔的确在不斷增加，從100%升至接近140%，從金融市場目前的反映來看，會有擔憂，但不至于恐慌。擔憂主要是擔心持續負債的成本效益在明顯下降，美國負債率已經接近臨界點145%，過了這個點，繼續負債總體帶來的經濟效應不增反減，這對面臨衰退威脅的美國經濟來說是比較負面的。之是以擔心但不恐慌，主要是因為美國國家違約風險還是很小，債務負擔雖然大，但美國經濟的償債能力還是很強，美國國債市場的全球流動性還是不錯。

《全球财經連線》：目前各國央行正紛紛動用外匯存底捍衛本币，特别是一些新興市場外彙消耗過快，它們是否面臨着較大的債務違約風險？對亞洲而言，1997年的金融危機會重演嗎？

程實：目前來看，在全局性壓力之下，全球的違約風險在國家主權層面和微觀企業層面，都有明顯上升。但目前綜合來看，還不至于引緻類似1997年的金融危機，目前屬于整體性的疲弱，局部引爆點尚未顯現。

人民币保持雙向波動下的穩定

《全球财經連線》：目前中美貨币政策分化，中美利差倒挂加劇，這将如何影響人民币匯率？資本流出壓力是否會加大？

程實：中美貨币政策目前确實有分化，美國加速加息，中國降息降準。我認為，表面的不一樣還是服從于統一的大邏輯。全球大邏輯是新冠疫情引緻了過去四十年最嚴重的一場供給沖擊，供給沖擊必然引緻滞脹，也就是經濟增長停滞和通貨膨脹的并存。中美，都是同步面臨滞和脹的壓力，略有不同的是，美國目前壓力重心更多在脹，中國則重心在滞，是以中美貨币政策短期方向不一樣，但在全球滞脹整體壓力下，中美貨币政策在各自通道裡都會更加審慎，表面的分歧僅限于表面，内裡的政策邏輯還是統一的。正因為如此，利差變化并未導緻人民币匯率的過度貶值和資本的快速流出，整體而言，人民币匯率還是保持了雙向波動下的穩定，全球資本對投資中國依舊保有熱情。

策劃：于曉娜

監制：施詩

記者：和佳

責任編輯：杜弘禹 和佳 趙越 李依農

制作：李群

設計：林軍明 實習生 劉雪玲

見習記者：郝佳琪 張雨箫

新媒體統籌：丁青雲 曾婷芳 賴禧 黃達迅

海外營運監制: 黃燕淑

海外營運編輯: 張然 唐雙豔 吳婉婕

海外商務合作: 黃子豪

出品：南方财經全媒體集團

更多内容請下載下傳21财經APP