2、從對糧價上漲的驅動效果來看，原油價格上漲＞局部戰争爆發＞極端天氣與減産協定，其中前兩點是核心，且往往會同時出現。每一輪糧食危機的背後均是多重供給沖擊的交織，驅動因素的複雜程度決定了曆次糧價上漲的斜率和高度，如70年代初期石油危機疊加極端天氣導緻糧食價格短期内上漲超過130％，2003年伊拉克戰争爆發導緻糧價上漲超過75％。
3、從曆次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰争或極端天氣導緻的糧食減産和供應鍊受損往往會導緻大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費闆塊在這一時期超額收益顯著，比如北韓和伊拉克戰争以及2010年的極端天氣時期農業闆塊漲幅均超過50％。由于原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，曆次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源闆塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140％。
4、本輪糧食漲價始于2020年以來的極端氣候影響，美聯儲新一輪貨币寬松同樣起到了推波助瀾的作用，目前糧食價格的兩年漲幅已經達到了109.80％，幅度僅次于70年代的糧食危機，本輪糧食價格漲幅較高也是因為受到了疫情、戰争和極端天氣三重因素疊加導緻的糧食減産和供應鍊受損，今年全球谷物供需預測仍處于緊平衡格局，俄烏局勢是決定目前糧食價格走勢的關鍵因素，此外未來的極端天氣同樣會加劇供給側的不确定性。
5、美股今年以來受益于通脹上行的能源和農業闆塊表現占優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費也有一定的相對收益。映射到A股來看，在全球糧食危機逐漸發酵的背景下，農業和必需消費相關領域是後續A股的階段性方向，市場風格有望實作從周期到消費的切換。從催化劑的角度看，本輪上海疫情也将逐漸進入收尾階段，對消費沖擊最大的時候即将過去，擴大内需、提振消費将是下一階段政策穩增長的主要抓手。建議重點關注調整比較充分且受益于疫情邊際好轉的必需消費，以及受益于産品漲價與通脹上行的農林牧漁。
摘要
1、以CRB食品現貨指數為參考，二戰以來共發生過六次因供給短缺導緻的糧食價格大幅上漲，分别始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，戰争導緻糧食減産和供應鍊中斷、油價上漲擡升種植成本、極端天氣或農業協定削減産量是過去六次糧食危機爆發的根本原因。自2020年以來的極端氣候影響下，全球糧食價格進入了快速上漲階段，以CRB食品現貨指數為參考，兩年漲幅達到109.80％。在多重供給沖擊交織下，目前糧食價格的拐點尚未出現，後續通脹壓力正在不斷提高。回顧曆史，二戰以來共發生過六次典型的由供給因素導緻的糧食價格大幅上漲情形，分别出現于1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中糧食漲價背後的驅動因素大緻可以分為三類，分别是戰争驅動，油價驅動和糧食減産。
2、從對糧價上漲的驅動效果來看，原油價格上漲＞局部戰争爆發＞極端天氣與減産協定，其中前兩點是核心，且往往會同時出現。每一輪糧食危機的背後均是多重供給沖擊的交織，驅動因素的複雜程度決定了曆次糧價上漲的斜率和高度，如70年代初期石油危機疊加極端天氣導緻糧食價格短期内上漲超過130％，2003年伊拉克戰争爆發導緻糧價上漲超過75％。具體來看曆次糧食上漲的主要原因，戰争驅動的兩次中，1949年國際主要農業品開始上漲，直到1951年出現回落，北韓戰争導緻的農業品供需錯配是此次價格飙漲的主要原因；2000-2004年 CRB食品現貨指數上漲幅度達75.49％，美聯儲寬松貨币政策開啟了糧價第一波上漲，随後伊拉克戰争爆發導緻糧價迎來第二輪飙升；石油危機推動的兩次中，70年代初期主要源于自然災害+石油危機的雙重沖擊，70年代末期主要源于石油危機導緻的成本擡升。減産導緻的兩次中，1994年至1996年世界糧食價格顯著上漲，主要由農業協定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減産所緻；2010年至2011年糧食價格大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減産所緻，在美聯儲量化寬松政策下，全球寬松的流動性亦是助推糧價的因素之一。
3、從曆次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰争或極端天氣導緻的糧食減産和供應鍊受損往往會導緻大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費闆塊在這一時期超額收益顯著，比如北韓和伊拉克戰争以及2010年的極端天氣時期農業闆塊漲幅均超過50％。由于原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，曆次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源闆塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140％。過去6次供給沖擊導緻的糧食漲價過程中，其中有3次農業闆塊實作了顯著的超額受益，分别是北韓戰争、伊拉克戰争和2010年的極端天氣減産期間，而必需消費在伊拉克戰争和農業協定導緻的減産期間表現亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，是以能源股在曆次糧食漲價期間同樣受益于漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導緻通脹的顯著上行，是以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉向美聯儲為應對通脹采取的政策的力度與效果，是以美股市場通常在這一時期表現出加大的波動與分歧，一旦出現美國70年代的政策失靈，經濟停滞等迹象後，美股步入“失去的十年”，配置大類資産遠比美股行業配置重要的多。
4、美股今年以來受益于通脹上行的能源和農業闆塊表現占優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費也有一定的相對收益。映射到A股來看，在全球糧食危機逐漸發酵的背景下，農業和必需消費相關領域是後續A股的階段性方向，市場風格有望實作從周期到消費的切換。從催化劑的角度看，本輪上海疫情也将逐漸進入收尾階段，對消費沖擊最大的時候即将過去，擴大内需、提振消費将是下一階段政策穩增長的主要抓手。建議重點關注調整比較充分且受益于疫情邊際好轉的必需消費，以及受益于産品漲價與通脹上行的農林牧漁。
風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，曆史資料僅供參考，标的公司未來業績的不确定性等。
1、糧食漲價的曆史演繹與投資線索
自2020年以來的極端氣候影響下，全球糧食價格進入了快速上漲階段，以CRB食品現貨指數為參考，兩年漲幅達到109.80％。今年以來在供給因素如俄烏沖突和極端氣候等影響下，價格指數則是超過了此前最高的2010年，創下了曆史新高，今年漲幅已達到19.27％。在多重供給沖擊交織下，目前糧食價格的拐點尚未出現，後續通脹壓力正在不斷提高。回顧曆史，二戰以來共發生過六次典型的由供給因素導緻的糧食價格大幅上漲情形，分别出現于1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中糧食漲價背後的驅動因素大緻可以分為三類，分别是戰争驅動，油價驅動和糧食減産，本篇報告通過複盤曆次供給主導糧食漲價的演繹過程以及市場表現，來探究目前糧食價格上漲會帶來哪些投資機會。
1.1、戰争驅動糧食漲價
1.1.1、1949年-1951年：北韓戰争
1949年國際主要農業品開始上漲，直到1951年出現回落，北韓戰争導緻的農業品供需錯配是此次價格飙漲的主要原因。CRB食品現貨指數在1949年12月至1951年2月上漲幅度超44％，一方面1950年6月爆發的北韓戰争導緻農業生産要素被破壞以及糧食供應鍊受阻成了嚴重的供給限制。北韓戰争期間，共有300多萬平民死亡，農業生産活動所需的人力、土地、水資源等在戰争中遭到嚴重打擊，表現為土地荒蕪、勞動力減少等，最終糧食減産甚至絕收。同時，北韓戰争也造成北韓半島糧食流通不暢、進出口貿易減少，運費增加，并由此引發供給大幅收縮。另一方面，普通群眾擔憂北韓戰争演變為“第三次世界大戰”，短時間内大量預防性儲備糧食，造成需求短期爆發。供需不平衡助推了全球糧食價格的持續上漲，直到1951年3月戰争局勢出現好轉，時任美國總統杜魯門向中國提出停戰和談，國際農業品價格應聲而落。
處于牛市期的美股受到北韓戰争短暫沖擊，随後便收複失地創出新高，受益于全球農業品漲價的農林牧漁闆塊具有明顯超額收益。1950年伴随着美國工業生産指數同比增速由負轉正，經濟呈現顯著複蘇态勢，疊加通脹低位和減稅預期，美股開始明顯上行。盡管6月25日北韓戰争的爆發對美股造成短暫沖擊，但由于上市公司盈利狀況大幅超預期，标普500年内收複失地并創出新高，區間上漲幅度高達54.72％。從行業表現上看，所有行業均取得正收益，其中直接受益于全球農業品漲價的農林牧漁行業一騎絕塵，區間漲跌幅達164.58％，跑赢标普500超109％，而其他行業漲跌幅差别不大，呈普漲行情。
1.1.2、2000年-2004年：伊拉克戰争
此次CRB食品現貨指數上漲幅度達75.49％，美聯儲寬松貨币政策開啟了糧價第一波上漲，随後伊拉克戰争爆發對糧價第二輪飙升起到推波助瀾作用。20世紀末，中國、印度、印尼等11個主要開發中國家的谷物産量每年平均增長率隻有1.1％，遠遠低于每年将近2％的人口增長率，然而此時農業品價格并未趨勢性上漲，但波動可以看出明顯加劇。在此之後，兩大催化劑事件引發了農業品價格後續的兩波上漲。一是2000年初美國網際網路泡沫破滅，GDP開始明顯下行，美聯儲從2001年1月起至2003年6月連續13次降息，将聯邦基金利率從6％下調到1％，寬松的貨币環境下大量資本湧入農業品等大宗商品市場，推高了糧價。二是2003年3月伊拉克戰争爆發，中東航線基本停運，一方面國際運糧船隻繞道南非，運費增加，另一方面船運保險費增加，均對糧價的第二輪上漲起到了推波助瀾的作用。直到2004年下半年，國際糧食主産區的糧食單産恢複到正常水準，糧價開始出現回落。
本階段美股正處于2000年網際網路泡沫破滅後期，伊拉克戰争僅帶來短暫沖擊，房地産、農林牧漁闆塊明顯占優。2000至2002年，美國經濟下行疊加科技股泡沫破滅，美股開始大幅下挫， 随後2003年3月20日，伊拉克戰争爆發，但從戰争開始到美軍宣布控制伊拉克全境持續時間不到1個月，對美股票市場影響較小。整體來看，本輪農業品價格上漲區間标普500漲跌幅為-24.98％。從具體行業表現來看，受益于寬松貨币環境、房貸條件不斷放松的房地産闆塊和農業品價格不斷上行的食品闆塊表現較好，區間漲跌幅分别為148.96％和67.94％，資訊技術闆塊則由于前期估值較高，泡沫化嚴重，表現最差，區間漲跌幅為-39％。
1.2、石油危機推動糧食漲價
1.2.1、1973年-1974年：糧食危機
20世紀70年代初農作物價格呈現快速上揚态勢，主要源于自然災害+石油危機的雙重沖擊。20世紀70年代初期農作物價格快速上漲分為兩個階段，第一階段是1972年11月至1973年8月，期間CRB食品現貨指數上漲99.56％，這一時期農作物價格快速上漲主要受極端氣候影響。自然災害導緻主要的農作物生産國出現耕種面積下降及糧食減産，同期由于冷戰期間各國糧食儲備減少，糧食進口需求攀升，導緻農業産品産出缺口持續擴大。從全球谷物供需資料來看，1973年全球谷物庫銷比已下降至15.9％，處于較低水準。第二階段是1973年10月至1974年11月，期間CRB食品現貨指數上漲幅度達到125.56％。1973年10月第四次中東戰争爆發，阿拉伯主要産油國決定提高原油市場價格并減少石油産量，原油價格由1972年的2.48美元/桶急速擡升至1974年的11.58美元/桶，石油危機沖擊下農作物價格再度大幅攀升，觸及階段性高點。
從傳導路徑來看，本階段原油價格主要通過成本效應和替代效應兩條路徑影響農業品價格。第一，由于柴油、化肥等生産資料依賴于煤、油等化石能源，是以油價上漲會顯著擡升主要糧食作物的生産成本。1973年至1975年化肥價格指數上漲幅度達到167.2％，但化肥價格略滞後于原油價格達到階段性高點，同期美國小麥、玉米價格均出現大幅拉升。第二，由于原油價格上漲會推升燃料油、合成橡膠等産品價格，進而通過替代效應導緻燃料乙醇、天然橡膠等産品需求量提升，引起玉米、甘蔗、橡膠等經濟作物價格上漲。20世紀70年代初原油價格上漲推動替代品消耗量快速上漲，美國棉花庫存消耗比快速回落，1973年達到28.01％階段性低點。
本階段美股演繹的核心邏輯在于滞漲，在經濟衰退+糧食/石油危機+政局變動的三重影響下，美股出現大幅下挫，期間能源和材料闆塊相對抗跌。1973年至1974年期間，美國基本面在糧食危機及第一次石油危機的沖擊下，經濟由通脹向滞漲演變，1974年美國經濟增速由正轉負，Q2 GDP增速回落到-0.2％，基本面陷入嚴重衰退。而同期為了對抗快速飙升的通脹，美聯儲貨币政策持續收緊，1973年美國聯邦基金目标利率中樞由7％左右擡升至10％左右。1974年8月美國總統尼克松因“水門事件”被迫辭職，進一步放大了市場情緒波動。在接連利空因素影響下，1973年10月至1974年11月，美股市場全面回落，标普500指數大幅下挫41.1％，道指下跌幅度達到39.71％。從行業表現來看，本階段各行業集體下跌。其中，受到美國電信行業壟斷格局被打破，行業競争刺激居民對通信的消費增長支撐，通信行業表現最為抗跌，期間下跌幅度為20.8％；此外，受到上遊大宗商品價格上漲支撐，具有定價權的上遊能源和材料行業表現同樣相對抗跌，而同期其餘行業跌幅均超過30％。
1.2.2、1978年-1980年：石油危機
20世紀70年代末期農業品價格再次大幅擡升，1978年至1980年CRB食品現貨指數漲幅超過30％，本階段農作物價格大幅上漲主要源于石油危機導緻的成本擡升。1978年底伊斯蘭革命運動爆發，随後伊朗停止石油出口，導緻原油價格由1978年14.02美元/桶急速擡升至1980年的36.83美元/桶，同期CRB食品現貨指數上漲了34.76％。本階段再次演繹了70年代初期油價上漲對農業産品價格的傳導機制，一方面油價上漲擡升了化肥、機械等農業生産的剛性成本。20世紀70年代末期美國化肥的使用面積持續擴大，玉米及大豆每畝鉀肥施肥比例已經從1970年的72％、51％大幅擡升至1980年86％及70％。在油價快速上漲的背景下，1978年至1980年化肥價格指數上漲37.95％。此外，1970年以來農業機械化水準不斷提高，70年代中期美國拖拉機、摘棉機等農用機械數量已達到437萬台和60萬台，原油價格上漲導緻農用機械燃料價格擡高，加劇了農作物生産的剛性成本。另一方面，原油價格上行推升燃料油、化纖、合成橡膠等價格，替代效應下燃料乙醇、棉織品、天然橡膠的使用量提升，進一步推動棉花等農作物需求量大幅增加，價格上漲。1980年在前期油價快速攀升的背景下，美國棉花庫銷比快速回落至20％左右，遠低于60年代76.71％的平均水準。
本階段石油危機沖擊對經濟的擾動較為短暫，通脹資料回落下美股市場呈現震蕩擡升态勢，其中能源闆塊領漲各行業。1978年在強勁的私人投資及居民消費支撐下，美國經濟逐漸從複蘇走向繁榮，1978年Q4美國GDP增速已回升至6％以上。盡管第二次石油危機爆發導緻美國GDP增速于1980年年初再次轉負，但在1979年美聯儲大幅收緊貨币政策以遏制通脹的背景下，本次沖擊對美國基本面造成擾動的時間相對較短，1980年Q1後通脹水準全面回落。從市場整體表現來看，1978年1月至1980年10月美股呈現震蕩上升态勢，期間标普500指數上漲幅度達到42.68％，道指上漲19.68％。從行業表現來看，本階段各行業表現分化，受原油價格上漲支撐，能源闆塊領漲各行業，期間漲幅超過140％；而同期通信及公用事業下跌幅度均超過10％。
1.3、減産導緻糧食漲價
1.3.1、1994年至1996年：農業協定減産
1994年至1996年世界糧食價格顯著上漲，主要由農業協定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減産所緻。1994年11月至1996年7月全球糧食價格顯著上漲，期間CRB食品現貨指數上漲約34％。本輪糧食價格上漲主要由農業協定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減産所緻。1994年4月烏拉圭回合關貿總協定簽署，其中的農業協定部分規定發達國家須在6年内将出口補貼額和實行補貼的産品出口量分别削減36％和21％，開發中國家在10年内分别削減24％和14％，此外，發達國家還需削減農業生産補貼20％。在此影響下，各農業品出口國對農業的支援和補貼逐漸削弱，全球糧食産量出現下滑。具體來看，1995年全球谷物産量同比減少2.76％，其中美國與俄羅斯等農業品出口國谷物産量分别大幅減少22.01％和21.30％。與此同時，1994至年1996年，歐盟15國小麥出口量減少超300萬噸，亦導緻世界市場糧食供需偏緊局勢進一步加劇。根據美國農業部統計，1993至1995年世界谷物庫存連續三年下滑，1995年庫存消費比降至14％，為此前10年以來最低，世界糧食供求不均衡問題逐漸突顯。
從美股市場表現來看，本輪糧食價格上漲時期美股市場震蕩上行，醫療、金融和必須消費表現居前，而受補貼削減利空影響，農業闆塊表現疲軟。1994年至1996年，美聯儲逐漸退出加息周期，貨币政策由緊轉松，美國經濟實作“軟着陸”，GDP增速于1995年四季度觸及2.2％的低點後開始回升。此外，雖然糧食價格在此階段持續上漲，但美國通脹整體表現溫和，1994年11月至1996年7月，美國CPI水準僅由2.70％上漲至3.00％。在此背景下，美股市場延續上行态勢，納斯達克與标普500指數區間漲幅分别為38.05％和35.14％。在具體行業層面，醫療、金融和必須消費行業整體表現居前，分别上漲55.32％、48.67％和45.14％，可選消費、材料與通信裝置行業市場表現落後，均跑輸标普500指數15個百分點以上。與此同時，在1995年下半年以及1996年上半年的兩段糧食價格顯著上行期，必需消費行業市場表現排名均位于美股行業前三，分别跑赢标普500指數5.38和4.51個百分點，而農業闆塊由于受補貼削減利空影響，市場表現疲弱。總體而言，在本輪糧價上漲時期，由于美國通脹表現溫和，美股市場風格并未明顯向周期闆塊偏移，但在兩輪糧價快速上行時期，必須消費行業均獲得超額收益。
1.3.2、2010年至2011年：極端天氣減産
2010年至2011年糧食價格大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減産所緻，在美聯儲量化寬松政策下，全球寬松的流動性亦是助推糧價的因素之一。2010年6月至2011年4月全球糧食價格快速上漲，CRB食品現貨指數漲幅超45％，其中CBOT小麥價格由4.50美元/蒲式耳上漲至7.77美元/蒲式耳，漲幅接近73％。本輪糧食價格的大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減産所緻。2010年夏季，俄羅斯西部及東歐地區遭遇了嚴重的旱災和持續高溫，俄羅斯、烏克蘭等地區糧食生産遭受嚴重創傷。同期，巴基斯坦則遭遇嚴重的洪澇災害，對東南亞地區水稻産量造成了較大影響。緊接着2011年美國經曆了此前50年以來最為嚴重的旱情，導緻其谷物産量進一步下滑。具體來看，2010年全球小麥産量同比下滑6.27％，其中俄羅斯、烏克蘭小麥産量分别同比減少32.93％和29.39％，與此同時，巴基斯坦2010年谷物産量下降8.74％，美國谷物産量亦在2010與2011年連續兩年縮減。根據美國農業部統計，2009至2011年世界谷物庫存連續三年下滑，消費量則持續提升，庫存消費比由22.4％降至19.4％，供需格局持續偏緊。此外，美聯儲于2010年11月推出第二輪QE，此後糧食價格加速擡升，寬裕的流動性環境亦為糧價的上漲創造了條件。總體而言，2010年至2011年，極端天氣頻發，主要産糧國大面積減産，世界糧食市場供需沖突的惡化以及寬松的流動性共同助推了本輪糧價的上漲。
本輪糧價上漲期間，美股市場表現優于A股，周期行業在中美市場均表現居前，農業闆塊亦具備相對收益。在2010年至2011年的糧價上漲期間，全球經濟處于複蘇中後期，中美兩國通脹水準同步上行，但貨币政策取向背離。一方面，國内政策重心于2010年轉向防通脹，年内多次“提準加息”，貨币政策轉向收縮。另一方面，美聯儲在2010年四季度繼續推出第二輪量化寬松政策，貨币政策維持寬松。在此背景下，中美市場走勢出現背離，美股市場自2010年四季度後持續上行，而A股市場則先揚後抑，自2010年12月後便出現回調。在指數層面，本輪糧價上漲期間美股市場表現優于A股，納斯達克與标普500指數分别上漲27.31％和25.17％，萬得全A上漲16.03％。在行業層面，美股市場中受益于通脹的能源與農業闆塊顯著占優，區間漲跌幅分别為50.90％和48.62％，而A股市場中以建築材料、機械裝置、有色金屬為代表的周期行業表現亦較為突出，區間漲跌幅均高于40％。與此同時，農林牧漁行業在此輪糧價上漲前期表現亮眼，在2010年7月至2011年11月期間，行業最大漲幅超65％，雖然随後震蕩回落，但在本輪糧價上漲階段仍具備相對收益。總體而言，本輪糧價上漲期間，由于貨币政策的取向不同，中美市場表現背離，但在經濟過熱與通脹上行的環境中，周期行業在中美市場均表現居前，受益于CPI上行的農業闆塊亦具備相對收益。
1.4、目前糧食漲價的演繹邏輯以及投資機會
今年全球谷物供需仍處于緊平衡格局，在多重供給沖擊交織下，目前糧食漲價潮尚未看到拐點，俄烏局勢是決定目前糧食價格走勢的關鍵因素，對糧食的影響在于産量、成本和供應鍊三個方面，此外極端天氣同樣會加劇供給側的不确定性。從國際谷實體事會對谷物供需預測來看，今年谷物供需維持緊平衡的格局，供給側依舊是風險敞口，目前糧食價格對俄烏沖突的局勢變動以及歐美等國制裁等風險因素變化較為敏感。
俄烏局勢對全球糧食的擾動主要在于産量減少、成本增加和以及供應鍊受阻三個方面。生産方面的影響主要來自于戰争對烏克蘭耕地的損壞，被譽為“歐洲糧倉”的烏克蘭可耕地面積在歐洲排名第一，2021年烏克蘭出口葵花油份額全球第一，占全球出口份額的47％，而大麥、玉米、小麥出口份額分别占全球的17％、14％和10％。聯合國糧食及農業組織預測20％的烏克蘭農田将受到戰争影響，面積大約為400-500萬公頃，農業潛在損害預計将達到64億美元。成本方面的影響主要來自于戰争引發的歐美國家制裁措施導緻俄羅斯對世界能源和化肥供應的減量，俄羅斯是僅次于沙特的全球原油第二大出口國，2021年俄羅斯原油出口量接近2.3億噸，其中29％的出口量供應歐洲地區，戰争導緻原油價格上漲直接擡升需要能源來生産的化肥農藥等産品價格，此外，俄羅斯是世界上最大的化肥出口國，約占世界供應量的15％，因為戰争而同樣受到制裁的白俄羅斯是鉀肥的主要生産國，而鉀肥對于包括大豆和玉米在内的許多主要作物至關重要。歐美國家對兩地化肥和能源的制裁進而催化農業品生産和運輸成本的上行。從供應鍊來看，一方面是俄烏當地本身開始限制部分商品的出口，烏克蘭政府就曾在3月5日釋出法令禁止出口一系列基本産品，另一方面是大約95％的烏克蘭農作物是通過黑海港口出口，而戰争影響下軍方禁止黑海港口商業營運，導緻産品供應進一步受阻。聯合國糧食及農業組織預測，戰争導緻的潛在農業供應鍊損失将達到63億美元。
除國際局勢的影響外，極端天氣變化同樣在制約着農業品的産量，近年來全球極端天氣逐漸增多，目前正值北美種植季，異常氣候對播種情況也存在一定擾動。4月以來加拿大受風暴影響的地區将推遲新一季作物的播種時間，而風暴同樣正在影響美國邊境，異常的降雪和寒冷也正在推遲包括玉米和春小麥在内的農作物的種植。
從曆次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰争或極端天氣導緻的糧食減産和供應鍊受損往往會導緻大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費闆塊在這一時期超額收益顯著，比如北韓和伊拉克戰争以及2010年的極端天氣時期農業闆塊漲幅均超過50％。由于原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，曆次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源闆塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140％。過去6次供給沖擊導緻的糧食漲價過程中，其中有3次農業闆塊實作了顯著的超額受益，分别是北韓戰争、伊拉克戰争和2010年的極端天氣減産期間，而必需消費在伊拉克戰争和農業協定導緻的減産期間表現亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，是以能源股在曆次糧食漲價期間同樣受益于漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導緻通脹的顯著上行，是以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉向美聯儲為應對通脹采取的政策的力度與效果，是以美股市場通常在這一時期表現出加大的波動與分歧，一旦出現美國70年代的政策失靈，經濟停滞等迹象後，美股步入“失去的十年”，配置大類資産遠比美股行業配置重要的多。
映射到A股來看，多重供給因素催化下，糧食漲價等問題在短期内尚未出現緩解迹象，在此背景下，農業和必需消費相關領域是目前階段性的方向。從美股表現來看，今年以來上遊資源及通脹鍊條相關的農業闆塊表現占優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費表現較好。映射到A股來看，今年以來周期顯著跑赢消費，在糧食漲價背景下，市場風格有望實作從周期到消費的切換。此外，從催化劑的角度來看，本輪上海疫情将逐漸進入收尾階段，對于消費沖擊最大的時候即将過去，在外需形勢不确定的背景下，擴大内需、提振消費将是政策的主要抓手。目前重點關注調整比較充分且受益于疫情邊際好轉的必需消費以及受益于産品漲價與通脹上行的農林牧漁。
2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
4月經濟高頻資料顯示生産正在逐漸恢複，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。4月并未出現降息且降準低于預期，核心在于海外通脹以及貨币緊縮的外溢效應，國内利率小幅擡升，美債實際利率轉正，人民币出現明顯貶值。本周市場延續下跌，風險偏好進一步下行，後續關注一季度政治局會議對經濟形勢與政策的定調。
2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
4月經濟高頻資料顯示生産正在逐漸恢複，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。從4月經濟高頻資料來看，生産端的各項開工率正逐漸恢複，唐山高爐開工率同今年3月基本持平，輪胎開工率在月初短暫下行之後逐漸上行。需求端依然較為低迷，其中4月前21日30大中城市商品房成交面積同比下滑超50％，下行幅度較3月進一步放大，目前樓市的形勢依然不容樂觀。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情和物流影響，4月前兩周零售日均為2.5萬輛，日均同比下降35％。從物流情況來看，近一周全國整車貨運流量有所恢複，但上海地區仍然處于低位運作。從外需來看，4月前10日南韓出口僅增長3％，南韓出口對國内出口有一定的領先性，目前國内疫情以及供應鍊阻塞對出口的擾動更為後置，預計将在4月集中展現。整體而言，4月内外需均面臨較大下行風險，穩增長仍需加力。
4月并未出現降息且降準低于預期，核心在于海外通脹以及貨币緊縮的外溢效應，國内利率小幅擡升，美債實際利率轉正，人民币出現明顯貶值。4月央行并未調降MLF利率，LPR利率也未下調，降準25bp的幅度也低于市場的預期，周五央行易綱行長在博鳌論壇上的演講明确表示，中國貨币政策的首要任務是維護物價穩定，表明從目前的時點來看，價格型工具的操作空間已面臨多重掣肘，數量型工具以及結構型工具将成為後續貨币政策的重要抓手。從市場利率來看，十債利率小幅擡升至2.8％上方，從市場流動性來看，近期外資流入流出的勢頭不溫不火。從海外流動性來看，美債利率繼續上行，逼近3％的關口，實際利率一度轉正，在中美利差持續收窄并且出現倒挂的背景下，人民币匯率近一周出現明顯貶值，一度逼近6.5的關口。
本周市場延續下跌，風險偏好進一步下行，後續關注一季度政治局會議對經濟形勢與政策的定調。本周A股延續下跌，各風格是普跌的局面，消費風格跌幅相對較少，風險偏好進一步下行。消費風格受益于8個城市試點調整入境隔離政策，市場預期疫情管控政策邊際松動，以及上海疫情出現好轉迹象，新增病例以及無症狀感染者均出現一定幅度的下滑。成長風格主要受部分公司業績不及預期、美聯儲緊縮以及美債收益率上行影響持續下跌。後續關注一季度政治局會議對于經濟形勢以及政策的定調。
2.2、4月行業配置：銀行、農林牧漁、醫藥生物
行業配置的主要思路：展望4月，我們認為市場進入政策底确認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式确認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源于信用回升以及經濟确認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，闆塊中重點關注政策邊際放松預期較強的地産、基建，以及受益于地産鍊條企穩的銀行等大金融闆塊；2）滞後于經濟周期變化并能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長闆塊中重點關注強産業周期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等，其中醫藥生物闆塊在過去一年整體表現落後，估值目前已經位于絕對底部，随着醫藥集采已成常态化事件，對行業的業績沖擊也逐漸明确，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。
銀行
支撐因素之一：年報期銀行闆塊業績确定性強，國有銀行去年業績披露表現亮眼，資産品質穩中向好。3月30日，工商銀行披露2021年集團營業收入8609億元，同比增長7.6％；農業銀行披露其2021年營收7217億元，較上年增加9.5％；建設銀行2021年全年淨利潤3025億元，同比增長12％；中國銀行2021年全年淨利潤2165.6億元，同比增長12.28％。
支撐因素之二：目前疫情擾動下經濟增長壓力增大，穩增長目标明确，政策有望持續發力，寬信用環境有望持續強化。政府工作報告指出對跨周期和逆周期調節進行強化，保持國内具備充足流動性。流動性總量進一步釋放，利好銀行業信貸擴張。
支撐因素之三：房地産政策邊際放松，銀行信用風險有所緩釋。據貝殼研究院資料，2022年3月份監測的全國103個城市主流首套房貸利率為5.34％，二套利率為5.60％，均較2月回落13個基點。地産政策的放松有望緩釋銀行信用風險，不良資産生産壓力可控，資産品質和信貸業務有望穩中向好。
标的：光大銀行、建設銀行、興業銀行、交通銀行等。
農林牧漁
支撐因素之一：生豬闆塊産能去化已持續較長時間，目前既具安全邊際，又有向上彈性。産能從去年7月份以來連續八個月環比下降，産能下行保持着高強度，去化方向保持着高穩定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，豬價處在底部區域，且往下空間非常小，頭部企業對應2022年估值處在底部，具備了足夠的防禦性，也為豬價上行期帶來了較大的彈性。
支撐因素之二：農業農村部及财政部明确2022年糧食生産重點工作并給予一攬子政策支援。3月25日，兩部門聯合明确今年度糧食生産重點工作及一攬子支援政策，主要内容包括向農民發放一次性補貼、建立1億畝高标準農田、适當提高稻谷與小麥最低收購價、加大農業防災減災救災資金投入、穩住農業基本盤等。
支撐因素之三：央行将加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支援。3月30日，人民銀行印發《關于做好2022年金融支援全面推進鄉村振興工作的意見》，提出将加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支援。該意見将圍繞大豆和油料增産，“菜籃子”産品供給，優化信貸資源配置，持續加大信貸投入。
标的：溫氏股份、牧原股份、新希望、傲農生物等。
醫藥生物
支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一緻。2月21日，北京市多部門釋出通知，在全國率先将16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策将于3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。
支撐因素之二：集采常态化制度化機制形成，醫藥行業在經曆陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集采政策逐漸由試點轉向常态化運作，重塑着整個市場格局。目前集采已成功進入常态化階段，醫藥闆塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集采長期将深化帶量采購改革，促進整個産業的轉型更新。
支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支援中醫藥傳承創新發展。2021年底國家中醫藥管理局網站公布《關于醫保支援中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支援中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展态勢明确。
标的：華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、普洛藥業等。
3、風險提示
流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，曆史資料僅供參考，标的公司未來業績的不确定性等。
本文源自金融界