記者 | 陶知閑
編輯 | 陳菲遐
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江淮汽車（600418.SH）最新釋出的年報表面看上去成績“優秀”，但實際卻難言“及格”。
這家公司2021年營收402億元，同比下滑6.11%；歸屬淨利潤2億元，同比大增40%。然而細看之下，公司扣非淨利潤為虧損18.84億元，自2017年以來已連續五年出現扣非虧損，18.84億元也是虧損金額曆史之最。
在大衆拿到江淮汽車控股股東50%股權之後，江淮汽車連續漲停。誰曾想到，這家被市場寄予厚望的公司交出一份尴尬的成績單。
缺失的産品競争力
江淮汽車旗下乘用車包括思皓乘用車（含SUV 及轎車）、瑞風 MPV、思皓新能源電動乘用車等産品，商用車包括輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客車等産品。
2020年江淮汽車完成控股股東層面的混改，大衆通過增資方式獲得江汽控股50%的股權，安徽省國資委持有50%的股權并仍控制江汽控股。與此同時，大衆中國向雙方合資公司江淮大衆（已更名為大衆汽車（安徽）有限公司）增資。增資完成後，大衆中國持有江淮大衆75%的股權，形成控股；江淮汽車僅持有25%股權。
在完成股權改革後，江淮汽車銷量似乎略有起色。2021年全年公司合計銷售52.42萬輛，同比增長15.63%，其中純電動車銷售13.41萬輛，同比增長169.12%。不過，今年前2個月，江淮汽車出現下滑迹象。公司合計銷售86655輛，同比下滑5.76%，其中轎車、MPV分别同比下滑49.21%和36.11%，僅SUV同比增長39.15%。可見2021年的銷量大增與基數不無關聯。
除了短期銷量下滑，江淮汽車遲遲無法推出具有代表性的大單品更令投資者擔憂。
乘用車方面，作為江淮汽車“對标大衆、學習蔚來”下核心打造的平台，MIS皓學平台首款産品思皓QX表現難言優異。乘聯會資料顯示，2021年該産品僅銷售21688量，在緊湊型SUV年銷量排名中處于30名開外。此外，2019年底上市的嘉悅A5轎車銷量規模也低于自主品牌主流車型銷量水準。
新能源車方面，和造車新勢力開始走中高端路線不同，江淮汽車的新産品還在走低端路線，核心産品思皓E10X（微型轎車）售價在4萬元至8萬元之間。思皓旗下第一款産品E20X（純電動A0級SUV，銷售指導價12.98萬元）上市之後也銷量慘淡，已退出市場競争。
産品競争力落後直接導緻産能使用率不足。江淮汽車四大主要工廠中，隻有輕型商用車工廠産能使用率達到90%，其餘三大工廠産能使用率都不及七成，客車工廠産能使用率甚至僅為31.67%。
圖檔來源：公司年報，界面新聞研究部
落後的新能源産品
沒有核心産品、産品低端化使得江淮汽車在新能源市場競争初期已不被市場看好。
2021年大陸新能源汽車産銷量分别為354.5萬輛和352.1萬輛，新能源乘用車銷量前十名包括宏光MINIEV、特斯拉Model 3、特斯拉Model Y、秦Plus DM、理想ONE等車型。從行業整體看，新能源市場呈現兩頭大、中間小的啞鈴形狀，理想、特斯拉等高端車型以及五菱宏光MINI等經濟型明星産品市場銷量火爆。
傳統車企或是憑借新能源汽車風口不斷推升自身産品定位，或是依靠低價政策搏爆款路線。吉利的領克系列、極氪以及長城旗下的WEY等都已在10萬元甚至20萬元左右市場站穩腳跟；五菱汽車也憑借爆款産品獲得一席之地。反觀江淮汽車，中端産品未獲市場認可，底端路線遲遲未收獲爆款，無法形成規模效應。
此外，政策紅利逐漸收窄，也是導緻江淮汽車年年扣非巨虧的重要原因。2017年以來随着新能源汽車補貼實施退坡，行業進入出清期，補貼政策對長續航、高能量密度電池系統的車型維持高額補貼，對低端車型的補貼大幅減少，尾部車企及其供應鍊開始出清，走低端路線的江淮汽車毛利率由此也呈下滑之勢。2021年公司毛利率僅為8.16%，創曆史新低。而比亞迪（002594.SZ）（汽車業務，H1資料）、長城汽車（601633.SH）（2021前三季度資料）的毛利率分别為19.53%、16.58%。
2018年、2020年大陸已經分别取消了專用車、新能源汽車外資股比限制和商用車外資股比限制，2022年也将取消乘用車外資股比限制和合資企業不超過2家的限制，屆時汽車外資投資将全面開放，以江淮汽車為代表的合資企業面臨的競争将更加激烈。
五年扣非虧損合計65億元
連續五年扣非淨利潤虧損的江淮汽車已合計虧損65.51億元，同期公司共計收到63.05億元政府補助。可以說，如果沒有諸如政府補助等非經常性損益，江淮汽車恐怕早已走入“退市整理”階段。
為了自救，江淮汽車已經開始變賣資産。2021年公司非流動資産處置收益為4.36億元，主要系土地收儲等影響所緻。
圖檔來源：WIND，界面新聞研究部
江淮汽車除了持續虧損導緻債務纏身之外，還陷入盈利被利息吞噬的惡性循環之中。2021年公司資産負債率高達65.78%，流動比率、速動比率分别為1.14和1.02，債務壓力巨大。與此同時，2021年公司财務費用為2.26億元，是淨利潤的近1.13倍。
為了緩解債務壓力，除了政府補助的輸血，大股東也開始輸血。江淮汽車去年12月完成定增，募集資金20億元補充流動資産以降低公司的負債規模、減少财務費用、減輕财務負擔。公司控股股東江汽控股在輸血的同時也提升了持股比例，進一步增強控制權的穩定性（江汽控股以6.88元/股的價格拿下了本次定增的所有份額）。定增完成後，江汽控股持股比例由17.15%上升至28.18%。
除了大股東輸血式增持，江淮汽車第二、第三大股東都在減持離場。1月29日，建投投資完成0.76%的減持，減持後持股比例降至4.49%；2月23日，安徽國控集團完成1%的減持，減持後持股比例降至4.33%。
截至3月25日午盤，江淮汽車股價報11.3元/股，較前期高點已接近腰斬。即便有大衆入股，缺失了優秀的産品，也不見得是件好事。