作者丨程潇熠
編輯 | 康曉
出品｜深網·騰訊新聞小滿工作室
B站上市以來的漲跌深受外部環境變化影響——其美股股價走勢與追蹤中概股走勢的納斯達克中國金龍指數近乎一緻；也與自身發展變化有關——使用者規模穩步增長，但從2021年一季度開始，B站營收增速放緩，淨虧損同比擴大。
與之相對應的風險和問題也非常明确。對外，B站需要盡其所能增強抵抗外部環境變化風險的能力；對内，提高賺錢能力，盡快實作自我造血。
3月16日，據港交所檔案，哔哩哔哩（B站）董事會準許一項動議，争取自願轉換至在香港聯交所主機闆雙重主要上市。B站董事會已授權高管進行相關籌備工作及着手進行所需手續以完成二次上市向雙重上市的轉換。轉換後，B站Z類普通股（港股股票）及美國存托股（美股股票）将繼續在兩個證券交易所買賣（視情況而定），且仍可以繼續互相轉換。
B站于2018年3月在美國納斯達克挂牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。兩次上市無比巧合的是上市首日均跌破發行價。哔哩哔哩董事長兼CEO陳睿在美股、港股上市當日說了同一句話：“未來十年沒人會記得B站股價破發這件事。”他相信未來B站會證明其價值。
截至昨日美股收盤，B站股價30美元，市值115億，較去年最高點跌去80%。
為什麼此次B站要急于轉換在港股的上市方式？B站市值縮水的主因是外部環境變化還是基本面在變差，還能否重返巅峰？ 過去一兩年時間，B站用愛奇藝等視訊平台模式拉升了使用者和營收增長，但同樣付出了虧損擴大的代價。從财務角度上看，讓遊戲收入重回主流，或許才是B站重建良性商業模式的可能所在。
規避美股退市風險的最優方案
過去兩周時間，中美兩地股市經曆巨幅震蕩，港股恒生科技指數在三天内分别創下曆史最大單日跌幅和曆史最大單日漲幅，市場恐慌情緒幾乎到達頂點。
在B站釋出自願轉換港股上市方式為雙重上市後，金山雲也宣布将赴港進行雙重上市，以在不斷變化的市場和監管環境中，為股東提供更大的流動性和保護。
近一年來B站港美股股價
在分析B站為何要轉換港股上市方式之前，先複盤一下此次中概股震蕩的全過程。
· 自3月10日美國證交會（SEC）根據美國《外國公司問責法》相關規定，将百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體以及和黃醫藥5家企業納入臨時識别名單後，包括B站、拼多多、貝殼、京東等多隻熱門中概股跌幅超10%，疊加地緣政治風險，追蹤中概股走勢的納斯達克金龍中國指數創下2008年全球金融危機以來最大單日跌幅。
· 資本市場認為中概股被迫從美股退市的風險加大，悲觀情緒愈演愈烈，加之一些資本的做空及打壓行為，中概股連跌三個交易日。截止3月14日美股收盤，有近半數中概股股價相比最高點縮水90%以上，當天恒生科技指數錄得曆史最大單日跌幅。
· 3月15日，美國監管機構釋放積極信号，中概股開始回漲，霧芯科技漲超40%，金山雲漲超20%，B站漲超10%。據彭博報道，美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）稱，正在與中國監管部門保持積極溝通，願意保持合作關系以結束長達數年的跨境審計監管困局。
· 3月16日，六部委發聲釋放大量重磅資訊，打消市場疑慮并提振信心。A股、港股、中概股集體大漲，A股超4300隻個股飄紅，137隻漲停，創業闆指漲超5%。港股恒生科技指數漲22.2%，創史上最大單日漲幅。中概股集體暴漲，世紀互聯、知乎漲超80%，金山雲漲超72%。
以2020年瑞幸咖啡财務造假事件為開端，美國參議院通過《外國公司承擔責任法案》，中概股“被迫”退市風險初現，多家中概股企業在跨境監管壓力之下開始選擇赴港二次上市或雙重上市，去年港股募資金額前十的IPO中，半數為中概股回港。
雖然中概股在3月16日政府發聲後美股合計市值反彈幅度超過120%，市場短期悲觀情緒消解，但對于中概股企業來說，解除外部環境風險的靴子尚未落地，仍需未雨綢缪做抗風險準備。從抗風險能力來看，回港雙重上市的方式要優于二次上市。
雖然兩種方式都可以讓海外投資者将持有的中概股ADS（即美股股票）轉換為港股的普通股（即港股股票），轉而在港股市場交易，但如果後續在美股自願/被動退市，企業将面臨不适應港股或無法進行港股交易的海外投資者減持的情況（散戶交易平台如Robinhood等不支援境外交易所股票的交易）。
中金公司認為，新增投資者例如南向資金（指内地投資者通過滬、深港通買入香港聯交所股票的資金）可以緩解海外投資者的減持壓力。從目前上市規則來看，二次上市中概股無法進入滬、深港股通，除非将第一上市地轉換為香港（從美股退市或讓港股市場成交量占比超過美股），雙重上市不受這一限制。
是以，“赴港雙重主要上市可能是短期規避美國市場退市風險的最優方案。”
另外，雙重上市公司可以通過滬、深港通進入内地市場，其股權架構等更貼近A股監管要求，再加上此前中概股回港雙重上市手續較為複雜，中概股回港雙重上市常被視為将回A股三次上市的信号。百濟神州就曾在一年之内完成港股雙重上市及A股科創闆上市，成為首個三地上市的創新藥企。
另外，中金公司稱，二次上市中概股公司在此期間的回購也可以緩解部分壓力。B站在2021年四季度财報中稱，将在未來24個月内回購至多5億美元存托股（ADS），陳睿也拟使用個人資金在未來24個月内于公開市場購買總金額不超過1000萬的美元ADS。
港交所新規為中概股“兜底”
既然雙重上市的方式優于二次上市，為什麼中概股回港時大多數仍采用二次上市的方式？這與2018年至今，港交所兩次上市制度變化有關。
2018年之前，A股和港股上市制度較為嚴格，未盈利、具有同股不同權（如阿裡）等特殊架構的中國新經濟公司隻能在海外上市。又因為業務以大中華為重心的公司被明确禁止在香港二次上市，此前沒有中概股回港二次上市的案例。
與此同時，港交所時任行政總裁李小加意識到了港交所當時的規定在某種意義上是對新經濟關上了大門——絕大多數新經濟公司采用同股不同權架構。他在《财經》采訪中說，“對于香港而言，丢掉一兩家上市公司可能不是什麼大事，但丢掉整整一代創新型科技公司就是一件大事。”
在李小加多年的堅持與斡旋下，2018年4月24日，港交所公布新版《上市規則》，允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；開放同股不同權限制；接納業務重心在大中華地區的企業在香港二次上市。歌禮制藥、小米、阿裡巴巴分别成為三項放開規則的第一家受益者。
這版《上市規則》開放了同股不同權的限制，但沒有開放對VIE架構（中國新經濟公司海外上市最常用架構）的限制，中概股若想在港股雙重上市，需要調整或重組股權架構，其中可能會涉及到股權轉讓定價、資金成本、稅務成本及風險、牌照變更等問題，十分複雜。是以，從2018年到2021年初，幾乎所有中概股回港都選擇了二次上市，包括B站。
但規則從來都是為規範市場，而非限制市場發展。當越來越多優質中概股企業尋求回港以對沖規避美股監管風險時，港交所開始考慮進一步放寬規則。
2021年4月，港交所刊發咨詢檔案，稱允許符合條件的發行人在保留既有不同投票權架構及可變利益實體架構（VIE）下可作雙重主要上市正在進行意見征詢。小鵬汽車成為了該規定的第一家受益企業。
中概股回歸方式 來源：金杜律師事務所
在一年的海外發行人上市制度優化和簡化後，最新版《上市規則》于2022年1月1日生效。新版規則既為更多中資企業回歸港股提供便利，又為已經回港二次上市的企業消除了一部分後顧之憂。
雙重上市不再限制VIE架構公司，是以滿足港交所上市條件的二次上市中資企業可以自願轉換為雙重上市，不用再大動幹戈拆除特殊架構。
此外，港交所也為短時間内無法滿足其《上市規則》但迫切需要将香港作為第一上市地的二次上市中資企業提供了寬限期。如在港股上市後一個完整财年内，港交所交易成交額香港股份占全球成交量55%及以上，将自動獲得第一上市地位，即自動轉為雙重上市。
從海外市場退市或被動退市的二次上市中資企業将自動轉為以香港為第一上市地，分别有12個月、3年的寬限期以調整适應港股相關規則。
這也是B站此次自願從二次上市轉為雙重上市的背景與原因。
視訊平台與社群能否相容？
做好外部風險規避措施後，外部環境變化對于一家優質企業一般形成的是短期影響，長期發展如何還得看這家企業是不是真正的優質企業。
如今對B站的擔憂主要集中在兩點：盈利能力和社群品質。
B站的營收增速不低，全年營收達193.8億元，同比增長62%。但縱向對比，從2021年開始，B站收入同比增速放緩，原先作為營收支柱的遊戲業務在2021年四季度營收占比已縮小到22.4%，在2018年一季度這一資料是79.3%。
另外，B站的營運虧損和經調整歸屬股東淨虧損（Non-GAAP）有所擴大。2021年全年虧損68億，其中四季度營運虧損19.99億元，同比擴大121.3%，環比擴大6.5%。經調整歸屬股東淨虧損為16.5億元，同比同口徑虧損擴大148.1%，環比同口徑虧損擴大2.4%。
B站貌似離盈利越來越遙遠。
B站高層顯然了解投資者的擔心，B站CFO樊欣在四季度财報電話會議時給出了實作盈虧平衡的目标時間，2024年之前實作不按美國通用會計準則計算（Non-GAAP）的盈虧相抵，Non-GAAP的虧損率會從今年開始出現同比收窄。
陳睿也稱會在收入增長方面投入更多的精力和資源。過去在使用者增長的收入增長之間，B站配置設定精力的比例是七三開，就是使用者增長占七成，收入增長占三成，今年比例會調整為五五開。
“收入增長在今年會成為比在過去更重要的一個工作。
B站收入同比增速放緩與遊戲發展遇阻脫不了關系。
陳睿的解釋是，過去一個季度，B站遊戲增速是在放緩的主要是供給側的原因，“因為我們的遊戲代理的收入增加，需要來自于新的遊戲的介入，過去半年，整個市場上拿到版号的遊戲太少了，導緻我們的供給低于預期。”因為同樣的原因，B站一部分遊戲的檔期延後，是以遊戲業務增速受影響變低。
陳睿認為，未來遊戲行業的趨勢就是缺供給，是以遊戲自研是B站工作第一重點。他預測，幾年以後B站半個遊戲業務的收入會來自于自研的遊戲。現在B站遊戲自研團隊規模已超1000人，明後年将會上線幾個自研遊戲。
起步晚再加上環境政策收縮，B站做遊戲的機遇與風險也是五五開。
相比2018年，現在B站的營收模式貌似更符合視訊社交平台的定位，靠流量變現。“最賺錢”的業務是直播和增值服務（包括大會員訂閱費），2021年四季度收入18.95億元，占總收入的32.8%。
營收增長最快的是廣告業務，去年四季度收入15.88億元，同比增長119.8%，全年同比增長達145%。
B站廣告業務去年三位數增長本就是不錯的成績，況且這一增長還發生在“廣告寒冬”的環境背景之下。據《2021年中國網際網路廣告資料報告》，2021年網際網路廣告收入同比增長9.32％，是近五年來同比增長首次跌破10%。
B站廣告收入增長的原因不難了解。其港股招股書顯示，B站35歲以下使用者月度活躍人數（MAU）占比達86%，是新消費、3C數位、汽車品牌等相關企業希望精準觸達的人群。
《深網》了解到，極氪汽車CEO安聰慧曾要求管理層“多刷刷B站”，了解現在年輕人的喜好，還曾帶高管團隊前往B站參觀學習。一位車企市場人員告訴《深網》，B站新年晚會等活動都是他的“加班日”，因為這些活動都是品牌方挖掘有潛力、符合品牌調性的新人up主的好機會。
另外，廣告和增值業務的增收壓力，從資料上看沒有影響社群品質。
2021年B站MAU結束同比超50%的高增長，回歸每季度同比增長35%左右的狀态。B站MAU在一年多的時間裡增長了約1億，從2020年底的2.02億增長至今年1月的3億。從目前增長速度來看，B站希望在2023年MAU突破4億的目标不難完成。
從單使用者使用時長、每MAU月均互動量、單使用者營收和付費率來看，各項名額均有增長。
· 2021年四季度單使用者時長82分鐘，2020年四季度為75分鐘；
· 2021年四季度月均單使用者互動量為每MAU月均互動量為37.2次，2020年四季度23.3；
· 2021年四季度單使用者營收（營收/MAU）為21元，2020年四季度單使用者營收為19元；
· 2021年四季度付費率為9%，2020年四季度為8.9%，2019年四季度為6.8%。
有利的一面是，B站找到營收增長第二極并維持總營收規模增長、使用者規模增長，展現的是社群地基的牢固性，但在擴張的路上，B站仍未證明商業模式的可持續性，内容高投入帶來的高增長能否換來正向利潤？
從這個角度上看，B站收入模式向愛奇藝等視訊平台靠攏并非一個好的信号，繼續擴大遊戲投入收入才是管理層的當務之急。
2021年四季度，B站營業成本同比增長62%至46.83億元，其中收入分成占了營業成本的一半，達24.285億元，同比增長91%。增長的原因是B站向直播主和内容創作者支付的收入分成增加，以及在擴充移動遊戲和增值服務時向分銷管道支付的款項增加。
B站自研遊戲的投入被算入研發費用。2021年B站研發費用同比增長65%至7.976億元，增長主要是由于研發人員人數增加和股權激勵費用。雖然今年B站在盈虧平衡目标下需要降本增效，但遊戲方面今年還會繼續投入研發。樊欣在2021年四季度财報電話會議上稱，從2023年開始，研發費用占收入比例會逐年減少。
2021年，B站投資了19家遊戲相關公司，較2020年數量近乎翻番。今年截至發稿B站已投資7家遊戲公司，最近8天連續公布4起遊戲投資，頻率超過位元組跳動、網易等大廠。
去年B站在國内發行了12款新遊戲，但隻有兩款（《坎公騎冠劍》、《刀劍神域黑衣騎士：王牌》）進入暢銷榜前10。在今年B站大手筆投入遊戲後，明後年新遊戲表現或将成為B站遊戲業務成敗的關鍵。
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