阿裡巴巴中原標準時間 2 月 24 日晚間美股盤前公布截至去年 12 月底的 2022 财年三季度财報，直接上幹貨：
1. 收入依然不濟：本季度阿裡收入 2425 億，同比增長 10%，低于市場預期的 2454 億，淘寶天貓的客戶管理收入史無前例的負增長、阿裡雲增長失速到了 20% 都是拖累的原因；
2. 利潤持續差：Non-GAAP 淨利潤 446 億，市場預期 442 億，考慮到預期已經提前充分溝通，超與不超其實意義不大。
3.使用者數勉強過關：這個季度國内電商使用者（含淘寶天貓、盒馬/銀泰、1688 等）年活買家淨增 1900 萬，整體達到了 8.8 億，在明顯摸到天花闆的情況下，這樣的增長也算過得去；
4. 平台零售跌入谷底：淘寶天貓所代表的客戶管理收入同比增長出現了史無前例的負增長（同比-1.3%），基本貼着預期下限；
5.宏觀不濟加上競争加劇，淘寶天貓交易額持續個位數增長，商戶支援還在增加，平台零售的變現率持續下降。
整體上，對于 12 月季的情況，譬如淘寶天貓交易額放緩，而且創收（變現）能力進一步下滑等、利潤更差等等，阿裡其實在 12 月結束後不久已經小範圍溝通過，市場是有充分的預期的，是以實際結果隻能說是如預期中一樣差。
而長橋海豚君在上次的解讀中強調，隻有低估一個優點的容易掉入價值陷阱，對困境反轉型公司要等待反轉的拐點（a. 收入與營運（使用者、GMV）端的改善：或 b.利潤端的改善），而上季度财報以來，低估的阿裡依然下跌了接近 30%。
在目前股價已逼近 100 美元，接近阿裡美股上市首日收盤價 94 美元（阿裡 2014 年以 68 美元上市，當天漲 38% 沖到了 94 美元），這樣的市值意味着剔除淨現金，市場對阿裡的 3P 平台零售業務 PE 估值不過 10 倍，阿裡雲等阿裡其他資産基本沒給估值。
雖然阿裡短期基本面依然較弱，股價還會震蕩，但這種估值下已經沒有必要拿着放大鏡去挑毛病了，後續應該更多關注宏觀消費的恢複、抖音電商的進展，以及阿裡在這個過程中可能的反轉機會。
以下是關于本次财報的詳細分析：
1、阿裡大幅調整披露口徑
公布更詳細的資料這個事情，阿裡其實在最近的投資者大會上已經講過，從這個财報季起算是正式啟動。
具體口徑上，主要是把原本核心電商的業務拆分為了四部分：國内電商、國際電商、本地生活和菜鳥，尤其是開始獨立披露這四部分的利潤表現。
資料來源：長橋海豚投研整理
收入上，比如把高德的收入放到了本地生活等這些都是比較小的，電商闆塊部分收入微調了類目之外，最主要的是，阿裡開始披露對應闆塊的盈虧情況了，甚至剔除内部業務重疊前的獨立業務收入，比如雲與菜鳥等等。
這在海豚君看來，對于資金對阿裡零售大闆塊内各個業務采用更加細化的分步估值更為友好，而且也可以幫助投資者更好的做同比對比，做出更加恰當的估值判斷，甚至也有可能是阿裡開始鋪墊後續部分業務的獨立融資與上市。
2、使用者數表現基本過關
阿裡從上個季度開始就已經不再單獨披露國内零售平台，也就是淘寶天貓的月活以及年活使用者情況了，轉而換成了國内電商業務（除了原淘寶天貓之外，加上了盒馬、銀泰、以及 1688.com 等）的活躍買家數。
海豚君這裡合理判斷，新增的業務由于體量較小，使用者重疊度較高，很難帶來真正意義的新增使用者得話，大概會看到這麼樣一個結果：
截止去年 12 月底的電商旺季：
a. 阿裡國内電商平台年度活躍使用者數增速（過去十二個月在上述平台内有過購物行為的賬戶數）達到了 8.82 億，同比增長 13%。
這相比上季度末新增 1900 萬，在全網使用者基本已經滲透到頂的情況下，海豚君認為 1900 萬的季度新增還算說得過去，與海豚君的預期基本相符。而在結構上來看：
這些新增使用者應該主要還是靠淘特來貢獻，因為它的年活買家數達到了 2.8 億，淨增了四千萬。
另外國内本地生活年活使用者達到了 3.72 億，增加了 1700 萬，似乎高德加強與本地生活的融合後，使用者增長也還湊合。
資料來源：公司财報，長橋海豚投研整理
b：再加上海外增加了 1600 萬使用者後達到 3 億年活使用者（東南亞 Lazada、土耳其 Trendyol、巴基斯坦 Daraz、速賣通等）阿裡全球年度活躍買家數已經達到了 12.8 億，比上個季度末增加了 4000 萬；
中國使用者占了 9.53 億，新增了 4000+ 萬，國内除了 8.63 億的國内實物零售買家，還有 9000 萬本地生活等服務的買家數。
3、淘寶天貓如期負增長
阿裡目前的 “命脈型” 業務淘寶天貓傭金 + 廣告的客戶管理收入為 1001 億，同比增長-1%，這個應該也是阿裡有史以來首次在這個創造收入同時基本貢獻全部利潤的造血業務上收入增長直接轉負！
而這部分收入不濟其實阿裡此前也早做了提示，海豚君看到的市場預期一般是在-2% 到 2% 的增速，實際結果基本貼着預期下限。
考慮到同期淘寶天貓（剔除未支付訂單）的實物 GMV 增速依然是個位數的正增長，隻能說明淘寶天貓的變現率進一步下降了。
不過，在目前監管部門持續引導平台降低費率（譬如交通部要求滴滴等公示計價規則、約定定價上限等；發改委引導美團等外賣平台降低費率），加上阿裡在實物電商領域抖音、快手、拼多多等新興對手四面興起，變現率下行也算沒有懸念。
整體而言，目前使用者、GMV 和變現率兩個名額而言，海豚君會更加關注使用者和 GMV 的情況，眼下使用者基本過關，GMV 并不算有明顯起色，而且背後依然是巨大的出血代價。
4、阿裡利潤曆劫中
阿裡這個季度的 Non-GAAP EBITA 利潤 448 億，利潤率 18%，基本在海豚君看到已經被引導過的一緻預期中中間偏下的位置。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
在這次的利潤披露調整中，阿裡已不再公布剔除戰略性投入領域之前的國内平台零售利潤。轉而開始按照國内電商、國際電商、本地生活和菜鳥的次元來披露。從各個分項來看：
a. 菜鳥的改善比較明顯，收入增長不同的同時，虧損還在收窄，到 12 月底的季度僅虧九千萬；
b. 國際電商可以明顯看到阿裡加大了投入的力度，虧損幅度直接翻番，從 14 億的虧損拉到了 29 億；
c. 最重要的國内電商（主要包括了銀泰盒馬等自營商業以及 1688）的調整後 EBITA 盈利是 497 億，同比增長是-24%，下滑非常明顯，背後與淘寶天貓收入下降有着相同的原因，零售不濟、競争加劇、商戶扶持等等。
d. 本地生活爆虧 49 億，去年同期 43 億，不過這個虧損主要是目的地業務（高德、飛豬）等虧損較大，而餓了麼機關經濟則是在改善的。
5、新零售：高基數下增速放緩
國内重資産零售業務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓國際自營與考拉。這個季度，重資産零售業務收入 679 億，由于高鑫并表效果結束，同比增長從上季度的 111% 回落到了 21%，基本在預期之内。
6、線上 “零售商” 阿裡
在成本與費用端上，阿裡本季度剔除掉股權激勵的 Non-GAAP 毛利 982 億，同比增速是-3.7%，毛利率 40.5%。從結果來看，毛利率表現其實還算不錯，應該是高于市場預期的。
但這也是支出端唯一好看的分項了，其他費用一概飛漲中。
7、刹不住的費用投放
最近兩個季度阿裡在費用端的表現基本一脈相承：研發和銷售費用持續飙漲。背後反應的，一方面是阿裡在各項支出對相對節約的情況下，對技術投入的相對 “慷慨”。
以及競争加劇大背景下，阿裡對使用者的補貼也在明顯加劇——在收入增長隻有 10% 的情況下，銷售和市場費用飙漲了 46%；
同時公司在困難時刻，阿裡的管理費用則非常克制，同比下降了 7%，但由于營銷費用飙漲太過明顯，整體三費依然在快速膨脹中。
整體上，Non-GAAP 經營利潤看似是令人乍舌的 168 億，同比大跌 71%，經營利潤率 7%，曆史上最淡的一季度也沒有掉到 10% 一下過。
但注意，這裡很多人容易誤解：這個季度有 250 億以上的圍繞大文娛資産收購産生的 “商譽減值”，如果不考慮這個因素，實際利潤接近 420 億，利潤率 17%，屬于合理水準。
另外 Non-GAPP 淨利潤 446 億，市場預期 442 億，雖然看似稍高，但基本在合理的誤差範圍内，本已引導過和調低過的利潤預期，無所謂超預期。
整體來看的話，仍然可以透過阿裡看到國内零售大盤的疲軟、阿裡競争格局的惡化等等，市場其實已經有充分的認知。
新披露口徑下，在海豚君看來，比較好的地方在于，在細分業務中，我們看到菜鳥的業務收入增長不錯的同時基本要到了盈虧平衡的狀态，而餓了麼的機關經濟也在不斷優化。
看完零售與公司整體，我們在看一下阿裡其他高關注度業務上的表現：
1、阿裡雲跌落凡間
本季度阿裡雲收入 195 億，同比增速 20%，基本貼着市場預期的下限，而且首次出現了環比下滑，是目前全球幾個雲巨頭中基本不存在的情況。
而至于原因，除了阿裡丢了網際網路頭部客戶 Tiktok，國内整個網際網路業務增長放緩，部分教育闆塊需求基本被錘沒了，而宏觀上的放緩又拉長傳統行業上雲的決策時長。
另外，阿裡雲中，非網際網路客戶貢獻的收入占比已經有 52% 了。
這個季度阿裡雲的利潤也有收窄，隻有 1.34 億，利潤率從上季度的 2% 掉到了 0.7%。
2、菜鳥增速放緩
由于菜鳥目前增長很大一部分驅動力來源于跨境零售業務，而速賣通因為歐洲對小額商品也開始征稅之後，訂單量增長轉負，對菜鳥業務做成不小影響，最近兩個季度快速回落，已經隻有 15% 的增長。
3、文娛虧損加劇
大文娛業務收入基本停滞，這個季度依然是 81 億，同比環比持續零增長，但虧損率進一步拉到了進一步拉到了 17%。
以至于，阿裡 B、C 業務換了掌門之後，這次索性來了個高達 250 億的一次性商譽減值，等于承認了過往在數字娛樂闆塊失敗的投資。
目前整個長視訊賽道幾乎已經成了棄子，如近期傳聞愛奇藝賣身咪咕等，已經滑落到二梯隊的優酷日子同樣很難過。
4、本地生活：餓了麼表現平平
高德、餓了麼與口碑本季度營收達到 121 億，同比增長 28%。
在這部分的收入當中，阿裡把業務分成了到家的餓了麼與淘鮮達，以及到目的地的高德與飛豬。整體訂單增速大約是 22%，增長比上季度單餓了麼口碑的 8% 明顯恢複。
小結：
整體來看，阿裡依然在痛苦的曆劫和蛻變當中，從使用者、GMV、收入、利潤均無明顯出彩之處。而且從目前的宏觀來看，阿裡短期基本面依然較弱，股價還會震蕩，但估值已經下修到 100 美元的情況下，已經沒有必要拿着放大鏡去挑毛病了，後續應該更多關注宏觀消費的恢複、抖音電商的進展，以及阿裡在這個過程中可能的反轉機會。