特寫｜ARM的資本往事：英國是如何“痛失”晶片明珠的？

南方财經全媒體記者江月上海報道一家英國晶片公司的歸屬引發了全球關注。

2月8日，英偉達和軟銀發表聲明，決定終止雙方對ARM的交易。

消息傳開，幾家歡喜，幾家尴尬。最五味雜陳的，也許要屬英國政府和倫交所了吧？

這家誕生于英國劍橋、主要股權曾歸屬英國的公司叫ARM，在全球晶片架構設計産業中占據重要地位。不過，該公司的英國血統從2016年起，逐漸被洗得越來越淡，在全球晶片主權概念日益強化的今天，這段曆史顯得頗有戲劇性。

被譽為晶片業“皇冠上明珠”的ARM，2016年在英國諸多知名基金和英國高院的同意下，将全數股權易主給日本軟銀。此後，美國市場竭力争取接盤，反映晶片競争日益加劇。不過在本周的2月8日，軟銀表示将帶領ARM赴美上市，卻未提及倫敦交易所，這個遠走高飛的計劃将讓ARM離英國越來越遠。

英國到底是如何失去晶片明珠的控制權的？ARM的控制權将最終走向何方？

英國“脫歐”與ARM“脫英”

很多事情總在發生時被人忽略，回想起來卻是“輕舟已過萬重山”。回顧2016年，英國和ARM雙雙迎來了各自的命運轉折點，英國“脫歐”和ARM“脫英”在前後兩個月裡相繼發生，都快得令人難以置信。

2016年6月23日，英國脫歐的全民公投結果出爐，51.9%的公民選擇支援脫歐，轟動全球。人們開始質疑英國是不是在走向“去全球化”，以英鎊為首的英國資産價值向深淵處再跌一步。

緊跟其後，在2016年7月，一項英國資産的跨國出售“正常”展開。2016年7月18日，在倫敦交易所和納斯達克交易所雙重上市、流淌着劍橋血脈的晶片架構設計公司ARM，接受了日本軟銀集團的股權全購要約。

當時的英國上下對這筆交易欣喜不已。外界不是在說英國資産吸引力下降嗎？軟銀的到來似乎在幫助英國人粉碎這個說法。新任英國财相哈蒙德(Philip Hammond)立即對這個交易進行了積極的表态，稱之為“英國資産對海外投資者魅力不減的明證”。

然而，當時的英國政府并未預料到後來的故事。兩年以後，全球晶片大戰開打，英國政府意識到自己“痛失”晶片明珠，但為時已晚。原來，和英國“脫歐”一樣，AARM從此邁開了“脫英”的步伐。

軟銀“探囊取物”

軟銀的要約收購，如探囊取物一般容易。從2016年7月18日要約發出開始計算，軟銀最終僅僅花了50天就完成了這筆交易。

回顧過程，這場交易的人脈關系上通英國監管機構、下達股票交易所，參與團隊星光熠熠，不乏頂尖的資産管理公司、國際投行，但利益轉換的瞬息萬變裡，一定有人沒有想清楚賬外利益的得失。

在英國公投脫歐之前的一年裡，英鎊兌日元下跌了近30%，這對于英國全境資産而言，也意味着價值相對縮水。在2016年6月23日英國公投脫歐日後，這種價值縮水刹不住車了。

在倫敦證交所上市的ARM，股價也失去了上升的動力。一方面，英國資産吸引力下降，另一方面，智能手機市場似乎到了一個上升瓶頸，這個下遊市場的表現拖累ARM無法進行業績突破。在2016年6月前的12個月裡，ARM的股價最低曾見每股8.25英鎊，最高也僅達到每股11.4英鎊。

在這一“危難時期”，軟銀突然出馬扮演“白衣騎士”角色。軟銀原本隻擁有ARM的1.45%股權，提出要約收購剩餘的98.55%股份。更令ARM欣喜的是，軟銀願意為每股付出17英鎊，這較ARM在要約前最後一個交易日的收盤價大大溢價53.35%。這還不夠，軟銀豪氣地附加了一個條件：全現金交易。

人們将軟銀的出價視為“天價”，還有人将軟銀此舉形容為“豪賭”。為什麼這麼說？軟銀的出價，意味着它相信Arm的總價值能達到235.8億英鎊，這大約是ARM前一年總收入的23.82倍、EBITDA的52.36倍。換言之，如若ARM繼續這麼不溫不火地發展下去，軟銀需要至少50年才能收回投資成本。

ARM當時的董事會主席錢伯斯（Stuart Chambers）用“令人難以抗拒”來形容軟銀的收購要約，他還說軟銀是“用現金鎖定了将在未來兌現的價值”。然而，如果錢伯斯真的對ARM的未來那麼有信心，會爽快地答應了這筆買賣嗎？

50天“快馬加鞭”完成

不止是錢伯斯，關于這筆交易的喜悅在英國政府、ARM股東等各方面蔓延。明星團隊的參與，也給這筆交易加持了一種莫名的可信度，諸多投行、知名基金投身其中。

ARM和軟銀雙方各自派出了投行團隊輔導這筆交易，ARM方聘用了高盛、Lazard、UBS，而軟銀則聘用了可以稱得上“老朋友”的瑞穗（Mizuho)、Raine、Robey Warshaw。其中的Raine是一家華爾街精品投行，聯合創始人Joe Ravitch和Jeff Sine分别在高盛、摩根士丹利等大投行裡多年專事有關傳媒、電訊、網際網路方面的投行工作，辭職創業後更是軟銀董事會的常客，為軟銀科技投資出謀劃策。

在出售給軟銀之前，ARM在納斯達克、倫敦證交所雙重上市，按照地理劃分，44.6%股權歸屬美國市場投資者，35.45%股權歸屬于英國市場投資者，日本、法國、加拿大等地的投資者瓜分剩餘的20%。

總部位于蘇格蘭的Baillie Gifford，是Arm的第一大股東，持有近10%的股份。這家公司尤其在科技投資方面眼光獨到，曾經在特斯拉最為困難的時候堅定地為其站台，并相應地獲得豐厚回報。除了Baillie Gifford，BlackRock、Capital Group、挪威央行（Norges Bank）、Vanguard等知名機構對Arm持股排名居前。這樣的股東團隊，也對軟銀的要約點了頭。

上述明星輔導團隊、知名機構投資者共同推動軟銀收購ARM，也引得輿論對交易普遍看好。英國财相哈蒙德就指出，軟銀收購ARM将成為有史以來亞洲在英國的最大金額投資，将確定今後五年内ARM在英國的員工規模擴大一倍，并使這個英國公司在國際舞台上扮演重要角色。他借此機會重申英國對海外投資者敞開大門，英國投資資産的魅力依舊。

和其他的跨國交易相比，軟銀收購Arm可以用“快馬加鞭”形容。在2016年7月18日收到股權收購要約後，ARM的股東在8月30日就投票同意，接着英國高等法院在9月1日給出正面的審批意見。在2016年9月6日，軟銀正式完成對ARM的收購，前後共計用時50天。

脫日入美？

ARM原是一家正宗的英國公司，經軟銀收購後，不僅股東方換成亞洲面孔，也同時從倫敦交易所、納斯達克退市，這意味着英國人不再能輕易地從公開市場了解這家公司的運作情況。2020年，軟銀推動ARM再次進行轉換，接受了美國晶片公司英偉達的全購要約，這是ARM在短時間裡的第二次“換血”。

2020年9月14日，這起收購消息傳出，英偉達願以接近400億美元的價格從軟銀處收購ARM的100%股權，支付方式是英偉達普通股股票加現金。在晶片史上，兼并收購時有發生，但400億美元的價格将令這筆交易載入史冊。

英偉達是目前全球首屈一指的GPU設計商，也是資本市場的一隻明星股票。按照今年2月的市場價值，英偉達的市值規模在6500億美元上下波動，與社交網絡Facebook的母公司Meta規模相若，可見其規模之巨。

和同行相比，英偉達的晶片龍頭地位突出，因為英特爾、高通的目前市值規模大約為2000億美元，AMD規模大約為1500億美元。英偉達在2021年繼續受到資本市場的青睐，仍在飛速發展中。

英偉達以GPU設計發家，但近年來向着計算型晶片的更廣闊處進發，在資料中心、人工智能、元宇宙、自動駕駛等領域頗有建樹。為何英偉達要收購ARM？ARM又是做什麼的呢？

ARM從事晶片架構設計，和英特爾等公司的差別是，ARM不會在自有設計的基礎上制造或銷售處理器晶片，而是将設計授權給其他晶片設計公司完成後端工作。

由于和英特爾這樣的主流大廠進行了明顯的架構區分，ARM架構獲得了獨特競争力。例如在智能手機市場上，ARM競争力非凡，以ARM架構做基礎的手機晶片明顯較其他架構晶片功耗更低，光憑這一點就足以拿下大部分市場。

正在拓展計算型晶片的英偉達，相當重視ARM在進一步提升計算能力方面的價值。2021年初，英偉達推出新款資料中心CPU處理器晶片，命名為“Grace”，采用的就是ARM架構。英偉達稱，Grace旨在滿足目前世界最先進應用程式的計算需求，其具備的計算性能和吞吐速率是以往任何架構所無法比拟的。

然而，由于英偉達體量如此巨大，ARM又在部分領域扮演關鍵角色，市場“反壟斷”呼聲四起。包括谷歌、微軟、高通在内的同行競争公司公開反對英偉達收購ARM，宣稱這起交易将危及ARM的獨立性，并可能傷害競争。

ARM的一大客戶、通訊晶片設計大廠美國高通是反對者之一，其總裁Cristiano Amon表示，願意看到ARM上市，而高通将入股。Cristiano Amon稱：“如果ARM有一個獨立的未來，我想你會發現生态系統中的許多公司都對投資ARM非常感興趣。”

此外，英國、歐盟、美國、中國作為英偉達和ARM的四大主要市場，也介入對這起交易的監管。其中，英國數字和文化大臣Nadine Dorries帶領英國競争和市場局進行多輪深入調查，将問題焦點放在了反壟斷競争和國家安全這兩個議題上，相關調查原本計劃在今年5月結束。美國聯邦貿易委員會在2021年12月以反壟斷為由，提起訴訟以阻止這筆交易。

面對複雜的壓力，2月8日，英偉達和軟銀聯合發表聲明，決定終止這起ARM的交易。

倫交所不敵納斯達克

雖然無法讓美國公司接手ARM，但孫正義繼續追尋“美國夢”。在2月8日，他宣布将帶着ARM重新上市，目的地為納斯達克。

消息一出，英國上下嘩然，英國政府、倫敦交易所處于尴尬境地。為什麼孫正義不想讓ARM在本土倫敦上市，反而要跨洋追夢呢？

面對公衆質疑，英國首相Boris Johnson發言人于2月9日回應稱，注意到了軟銀想帶ARM赴美上市的消息。然而，英國政府無法評論更多，而隻能幹巴巴地堅持表示，對于高科技公司而言，倫敦仍然是“一個很棒的地方（a great place）”。

英國首相府還堅稱，倫敦在2021年創了IPO發行新高以及私募投資新高，依然會緻力于支援公司在倫敦成長及上市。

然而，英國下議院議員Darren Jones于2月9日在他個人的社交媒體上寫道：“如果不能有競争力地争取到ARM在倫敦上市，首相怎麼能堅稱倫敦是科技公司進行大額融資的最佳地點呢？”

查詢資料，倫敦交易所在過去15年的IPO市場占比大幅下挫，市場結構跟不上“新經濟”潮流也是明顯的弱項。正因如此，如ARM這樣的科技明星，更傾向于選擇遠在美國的納斯達克。

浏覽如今的倫交所股票闆塊，“舊經濟”感撲面而來。在每日成交額排行榜上，排名前十大的公司通常是勞埃德銀行、電信公司沃達豐、英國電信、英國石油、國際航空集團、礦業集團嘉能可、汽車制造商勞斯萊斯、巴克萊銀行等等。

如果對比倫交所和納斯達克交易所的代表性股票，也可以看到，倫交所的“含科量”遠遠不及納斯達克。在倫交所的FTSE 100指數成分股中，市值排名前十位的公司中，有阿斯利康、葛蘭素史克、聯合利華等三家醫藥公司，殼牌、英國石油、力拓、嘉能可等三家大宗商品公司，以及彙豐、洋酒公司帝亞吉歐、英美煙草。這些公司不少都超過100歲，Baillie Gifford明星基金經理、合夥人James Anderson之前形容英國股市“還處于19世紀”。

而納斯達克100指數成分股中，前十大股份全為科技公司，市值最大的兩隻是蘋果和微軟，稍小一些的是晶片巨頭博通、SaaS巨頭Adobe等，榜單後90名也多數被科技公司占據。

2021年，倫交所在IPO發行方面創造了2007年以來的最好成績，并且在盡力提高其中的“含科量”。在年内，倫交所推動122家公司上市，總融資額超過168億英鎊，其中39%流向科技或消費網際網路行業。不過作為對比，2021年的納斯達克市場共發行了753宗IPO，反映初創公司、科技公司仍然傾向選擇納斯達克。

弗羅裡達大學金融系講席教授Jay Ritter對這種“魅力”做了解釋，他稱：“人們有一種看法（perception），就是美國投資者更懂科技，也更願意為這些‘搏未來’的公司付出更高的價錢。”目前看來，這種看法還将繼續強化。

在債務、衍生産品和外彙方面，倫敦仍然是全球最主要的交易中心之一，然而在股票市場方面，倫敦目前正面臨曆史性的挑戰。

在本土晶片資産ARM再次選擇上市目的地之際，倫交所、英國政府顯然正處于尴尬的境地。

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