再次重蹈覆轍——橡樹資本董事長Howard Marks投資備忘錄

<b>：</b>早點被提醒比以後意識到風險要好得多，因為當下跌開始時，很難消化風險，及時退出并減少損失。

對于我之前寫的一些備忘錄，我最高興的是它們已經寫了很長時間，人們對風險規避變得漠不關心，泡沫正在上升。也許第一個也是最好的例子是 bubble.com，它在2000年初引起了對網際網路和電子商務股票的質疑。正如我所說，盡管在2000年之前的十年裡，我的備忘錄都沒有受到任何關注，但這篇文章（bubble.com）讓我聲名鵲起。

另一個例子是《逐底競争》（2007年2月），這是一份備忘錄，讨論了投資者急于用硬币進入市場的風險。這兩份備忘錄都質疑當時被證明是巨大錯誤的投資趨勢。

這些隻是我多年來寫的許多深思熟慮的備忘錄中的兩份。在上一個周期中，備忘錄始于危機前兩年的"The Bottom race"，包括"The They Go again"（這也是這份備忘錄的靈感來源），"Hindsight First，Please"，"Everybody Knows"和"It's All Right"。當我寫這些備忘錄時，它們當時似乎都是錯誤的。但過了一會兒，他們表現出了正确性，除了他們寫得早一點。

為目前正在上升的周期舉起黃旗的備忘錄包括How Quick They Forget，On The Uncertain，Ditto，Andy The Race Is On，這些備忘錄已經無一例外地過早釋出，并且迄今為止尚未得到驗證（事實上，它們尚未得到驗證）如果您甚至不知道這些文章是否會在未來6年或更長時間前得到驗證）。因為我寫了太多小心翼翼的備忘錄，你可能會得出結論，我是一個自然的擔憂，隻要循環存在，我總會被證明是正确的。我不能不同意這種解釋。我想說的是，當市場情緒（和市場交易行為）進入過度興奮狀态時，有必要做筆記，即使我們知道這種上升趨勢可能會持續一段時間，是以當時的一些警告和提醒往往是早熟的。我認為盡早保持警惕（也許在短時間内表現不佳）比以後意識到風險要好得多，因為當下跌開始時，很難消化風險，及時退出并減少損失。

因為我相信"他們"現在正在回歸 - 過度自願冒險，為高風險交易提供資金并創造一個高風險的市場環境 - 現在是時候再次保持警惕并保持警惕了。太早了？希望如此。每個人都希望泡沫繼續下去，這樣我們就可以在未來一兩年内繼續為客戶賺錢，而不是在泡沫破裂後看到泡沫最糟糕的一面（盡管我們都期望通過泡沫破裂的廉價資産，沒有人願意承擔價格下跌的價格）。雖然我們不知道高風險交易何時會導緻市場回調，但我甯願現在發出預警信号，也不願等到它真正到來。

我正在準備我的另一本新書，其中讨論了我在上一本書中提到的一個重要主題，投資的最重要的事情：周期，周期的原因，以及我們應該如何處理周期。這本書可能要到明年才能出版，但最重要的周期性現象之一将在這份備忘錄中提出。

在我開始之前，我想為這份備忘錄的長度道歉，這是正常長度的兩倍。首先，這個話題是如此廣泛，以至于當我坐下來寫作時我很害怕。其次，我最近的假期給了我時間充分寫作。信不信由你，我已經把這篇文章剪成了我最大的潛力。我認為我剩下的是本質。

<b>，今天的投資環境</b>

因為我不想把這份備忘錄寫成一份涵蓋對經濟和市場環境進行全面回顧的"宏觀備忘錄"。我隻想簡要介紹一下目前市場環境中最有趣的四個部分：

數量、規模和不相容性的不确定性已達到非同尋常的水準，包括經濟增長停滞、央行政策影響、利率和通脹水準、政治失敗、地緣政治沖突和技術的長期影響。

對于大多數資産類别，預期回報處于曆史低位。

世界各地的資産價格普遍很高。基本上，所有資産都很難以低于其内在價值的價格購買，交易量也很小。我們現在能做的最好的事情就是尋找溢價低于其他資産的機會。

風險廣告對風險的投資行為比比皆是。大多數投資者接受不斷上升的風險，以獲得他們需要或想要的投資回報。

<b>秒，重複</b>

2013年1月，我寫了一篇題為"重複"的備忘錄。關鍵是（1）曆史往往會重演，（2）是以我的備忘錄經常讨論同一個話題（3）如果我過去的備忘錄寫得足夠好，可以避免重複工作，我可能會借用我以前寫過的東西。是以這就是"重複"。

以下四個主題是最容易重複的：

（1）投資基本面的周期性波動;

（2）投資者對周期反應過度;

（3）風險厭惡程度伴有投資者行為波動，在極端偏好和極度缺陷之間波動;

（4）市場環境從衰退走向擴張。

關于這個問題，我在"重複錯誤"中寫道：

鑒于目前缺乏低風險的顯着投資回報以及風險資産的過度打擊，許多投資者正在投資風險更高的資産。但：

（1）投資者投資的風險資産的預期投資回報率處于曆史最低水準。

（2）與投資者承擔的風險相比，他們也實作了超額回報的曆史低點。

（3）投資者投資于他們過去不願投資或很少投資的資産，而這些資産的投資回報率仍然相當可觀。在這個時間點，為了追求更高的回報而承擔更大的風險是非常不明智的。你所承擔的風險正是别人放棄的，而不是他們必須面對的。

你覺得當時和現在有什麼不同嗎？有必要再寫一遍嗎？這對我來說是不必要的，我認為"重複"就足夠了。我隻是簡單地借用了觸底大賽（2007年2月）的結論：

今天的金融市場可以很容易地總結：全球流動性猖獗，可交易投資的利差很小，很少有人關心風險，微薄的預期回報無處不在。是以，投資者很快就會接受産生潛在适當（但曆史上較低）投資回報的資産價格，同時通過非常高的杠杆率，未經測試的衍生品和非常薄弱的交易結構承擔巨大風險。目前的周期在形式上沒有什麼不同，但在範圍上。最終結果沒有懸念，但這可能是樂觀主義者目前思考的最佳時機。

<b>和繁榮的種子</b>

我的兒子安德魯緊張地忙着我寫這份備忘錄。我們非常喜歡列出構成牛市，繁榮和泡沫的潛在因素的過程。我們認為，以下因素是必要的。如果我們隻有少數幾個，那麼我們可以得到一個牛市。如果所有要素都到位，就會有繁榮或泡沫：

良好的環境 - 良好的結果可以使投資者自滿，這将使他們習慣于保持積極的投資回報預期。最近的投資回報将鼓勵人們在未來追求更多的回報（過去的回報并不意味着投資者可能來自未來）。

一些真相 - 支撐繁榮的故事并不完全來自天空中的城堡;它們通常與實際發生的事情有關。牛市通常不是基于投資者的幻想，而是容易被高估。

早期成功——"早期聰明"一般都享有良好的效果，而那些先發現并掌握真理的人往往會吸引後來的傻瓜來接盤。

金錢多于想法——當資本供過于求時，不可避免地會出現風險厭惡、雄心勃勃的擴張和投資标準的放松。

拒絕價值标準——我們經常聽到："這種資産特别好，還不在頂端"，無論價格如何購買，絕對是泡沫的典型标志。

對新事物的追求——過去的産品在繁榮時期表現最差，投資回報分布非常不均，不依賴過去經驗的東西非常好，大多數人都去買新東西。

良性循環 - 沒有人可以預測潛在的真相或所涉及的資産價格會有多高。一個被廣泛接受的故事是，一棵樹可以長到天空："它可以一直長起來，沒有人能阻止它。"當然，沒有人能想象相反的畫面是什麼樣子的。

擔心錯過 - 當上述所有現象普遍存在時，樂觀情緒無處不在，沒有人能想象崩潰。這導緻大多數人得出結論，最大的潛在錯誤是無法參與目前的市場。

上面提到的許多事情今天已經出現。從2009年開始（到目前為止已經超過八年），市場表現良好 - 一個小小的驚喜，一個非常快速的調整。現在市場上的資金比高收益機會中的資金還多。"新想法"很快就被接受，有些事情可以看作是一個善意的循環。

另一方面，構成氣泡的一些常見因素不會出現。大多數人（1）仍然意識到不确定性，（2）認識到預期的投資回報率非常小（3）承認事情并不總是更好。這些都是良好的健康現象。

但三方面，大多數人無法想象未來會是什麼惹上麻煩。但是，當人們不知道什麼會導緻未來的轉變時，風險最大，因為此時沒有人在價格上考慮無形的風險。當負面因素如此隐蔽，現金回報率太低時，人們更有可能擔心投資過于謹慎，風險太小（導緻在良好的市場中回報不佳），而不是損失。

這些因素的結合給投資者帶來了極具挑戰性的環境，導緻資産被嚴重高估，風險厭惡情緒很少見，人們一緻認為，如果投資者過于警惕，他們将受到質疑。

備忘錄中的大部分内容都是關于目前市場上正在發生的事情。與往常一樣，對這些事實的解釋是有啟發性的，而不是完整的或科學的。想想您将在下一個示例中看到多少内容。

<b>星期四，美國股市</b>

好消息是，美國經濟是世界羨慕的，在發達國家中增長率最快，短期内很難看到經濟衰退。壞消息是，這種心态創造了對美國股票的需求，推高了價格。

該股票以25倍的市盈率出售，而長期中位數為15倍。

席勒周期性調整市盈率接近30的高點，而曆史中位數為16。該指數僅在1929年和2000年超過，兩者都在泡沫前夕。

從市盈率指數來看，股價已經很高了，而上市公司的利潤水準則因成本節約、股票回購和并購活動以及利潤的擴大。實際估值高于目前相對于實際潛在利潤的高調公開市場估值

巴菲特量表是衡量美國股市資本化與GDP之比的名額，盡管表現不佳，但它不受企業級會計事件的影響。這是上個月145人的曆史新高，而1970-95年的平均人數約為60人，1995年至2017年的中位數約為100人。

最後，使用傳統估值方法的結果可能值得商榷，畢竟未來幾年的經濟增長将遠低于二戰後。

其中最明顯的是，美聯儲的長期低基準利率導緻了高估值。當固定收益資産的回報率如此之低時，股票資産的回報率很低似乎是正常的。正如巴菲特在二月份所說，"就利率而言，與曆史估值相比，股價實際上處于便宜的範圍内。"

但他繼續說，"...風險總是來自利率大幅上升，這可能導緻股價下跌。"你會樂于繼續依靠低利率來保證你的投資安全嗎？"特别是在美聯儲顯然已經開始一系列加息的時候？如果利率在未來許多年内繼續保持低位，這是否意味着經濟實際上缺乏活力，導緻實際盈利增長放緩？

<b>六月，星期五</b>

期權合約的價格很大程度上取決于标的物的價格波動。例如，購買權的持有人有權但無義務以一定價格購買資産。是以，他應該預期資産價格會波動：如果資産價格迅速上漲，他将能夠以商定的價格買入，進而以新的、更高的價格出售并鎖定利潤。如果價格下跌，沒關系，他沒有義務購買它。

是以，相關資産的預期波動性成為期權合理定價的關鍵因素。例如，如果人人平等，資産的波動性越大，就會有越多人承認買入權（認為他隻在獲利時才參與，在受損時不入場），更多的買手會提高要價（因為他已經放棄了潛在的收益上升，但仍然承擔下行風險）。上述定價原則可以從布萊克-斯科爾斯的模型中推導出來。

上述公式也可以反向應用，從期權的價格來看，你可以找到買家和賣家在什麼波動性水準上進行交易。是以，從1990年開始，芝加哥商品交易所推出了CBOE波動率指數，也稱為VIX，以代表投資者對未來30天标準普爾500指數股票的預期波動水準。近年來，對VIX的關注有所增加，該名額被稱為"自滿指數"或"投資者恐懼名額"。當VIX名額非常低時，它表明投資者處于穩定穩定的市場，當名額非常高時，它表明市場正在經曆大起大落。

VIX指數上周觸及27年低點，這是前所未有的水準。上一次該名額達到如此低的水準是在1993年克林頓當選總統時，當時世界還持平，經濟快速增長，赤字很小。人們真的能如此自信地認為我們仍然和當時一樣嗎？

VIX的重要性在哪裡？最重要的是，它沒有預測未來會有多大的波動性，而是預測投資者認為它應該有多大的波動性。是以，這可以說是投資者情緒的名額。在"專家意見"備忘錄中，我曾經引用巴菲特的話說："預測通常告訴我們更多關于預測者是什麼樣的，而不是未來是什麼。"同樣，VIX可以告訴我們投資者今天的情緒是什麼樣的，而不是明天的波動性。

我們真正知道的是，目前對隐含波動率的預期是如此之低。結合其他最重要的投資，VIX可以有多種解釋，正如Business Insider在7月18日所寫的那樣：

雖然那些持警告态度的人認為VIX的低水準是一個負面信号，表明投資者有信心并且容易受到未來看不見的沖擊的影響，但許多人認為這隻是理想化交易環境的副産品，股市将繼續飙升高點。

我想補充一點，人們不斷進行推斷。是以，當波動性水準已經很低時，他們傾向于假設它們将來會繼續處于低位，并在這種假設下估計期權和資産的價格。但現在和未來是不一樣的。

<b>6，超級股票</b>

牛市通常将少數股票吹捧為"最偉大的"和"最有吸引力的傳奇"，并利用這一小數字來支援牛市的推進。當這種現象不可避免地走向極端時，它将滿足第四頁提到的繁榮的幾個要素，包括：

盲目相信一個無法區分的良性循環;

承認他們的股價并不在頂部，基于這些公司的基本健康狀況;

投資者自願結束對牛市的疑慮，盲目地永遠持有樂觀指引。

在目前的背景下，這一小部分股份屬于科技公司，或者已經淪為"FAANG"的公司：Facebook、亞馬遜、蘋果、Netflix和谷歌（現為Alphabet）。他們被認為是其市場中最偉大的商業模式和無可争議的上司地位。更重要的是，他們被認為已經抓住了未來，并必然成為未來的赢家。

是以，當我們回顧過去時，我們可以看到，1960年代有漂亮的石油股票，1980年代的石油股票，1980年代的磁盤驅動公司，以及1990年代的科技/媒體/電信股票。但所有這些例子：

環境将以意想不到的方式發生變化;

事實證明，新的商業模式是隐藏的。

競争加劇;

先進的理念導緻實施的落後;

這也證明，即使是最好的基本面也可能被高估并導緻巨額損失。

FAANGS是一家真正偉大的公司，發展迅速，消除了競争。但一些公司涉足利潤較低的業務，而其他公司則與收入相比增長緩慢。毫無疑問，其中一些将成為未來的偉大公司，但它們都會成為嗎？他們真的是不可戰勝的嗎？他們的成功真的是不可阻擋的嗎？

投資者為股票支付的價格通常代表公司三十年或更長時間的目前收益。當然，如果股市在短期内上漲，那将是一個驚喜，但這些收益的長期持久性呢？從長遠來看，股票的絕大部分價值恰恰在于此。安德魯指出，iPhone隻存在了十年，二十年前甚至沒有大規模使用網際網路。那麼問題來了，科技投資者真的能看到未來嗎？如果你展望未來，投資者一定會對投資那些暗示着巨大長期盈利預期的公司感到非常高興。當然，如果他們這樣做了，他們可能不得不讓年輕的初創企業失望。

以下是1997年一家公司給股東的一封信：

我們與許多重要的戰略合作夥伴建立了長期合作關系，包括AOL，Yahoo！，Excite Search Engine，Netscape，GeoCity，AltaVista，@Home，Prodigy。

到目前為止，這些"重要夥伴"中有多少存在過（不用說它們的重要性）？答案是零，除非你認為雅虎勉強達到标準，否則答案是一。這句話的來源是亞馬遜1997年的年度報告。我想說的是，未來是不可預測的，沒有人的公司能夠在預測未來時毫無錯誤。

引領牛市的超級股在定價時不可避免地被投資者過度分割。在許多情況下，這些"完美"最終會被發現是一種轉瞬即逝的幻覺。曾經被認為不可能被擊敗的"Pretty 50"公司最終被劇烈的市場變化所摧毀，例如柯達，寶麗來，西爾斯，Simplicity Pattern（現在真的有其他人縫制自己的衣服嗎？）。）。不僅僅是投資者向這些所謂的"完美公司"投入資金，但仍然成功的公司的股價在飙升後仍将回落到正常水準，導緻投資者收益下跌。

以巨大的股價增長引領牛市的公司的一小部分最終将恢複到正常水準，并伴随着巨大的損失。但在市場情緒普遍樂觀的時候，投資者往往無法控制這種可能性。

最後，當投資者追逐牛市主導的股票時，許多人相信這種情況會持續下去并捍衛它。正如投資者在1990年代後期的網際網路泡沫中總結的那樣：

股價肯定會表現良好，因為它們将繼續吸引資本;

由于科技公司表現最好，它們必然會不成比例地吸引新資本;

這些科技股的優異表現将吸引更多資金進入市場;

這些科技股的優異表現，将使被動指數投資者增加其在科技股的投資份額;

為了跟上這些科技股的回報率不失去指數，主動投資基金經理需要增加科技股的頭寸;

這使得科技股似乎不太可能下跌并繼續跑赢大盤。

你可以稱之為"良性循環"或"永恒的動機"。這種事情往往會在牛市中點燃投資者的情緒。但邏輯告訴我們，這是不可持續的，股價将被其自身的引力壓垮，就像2000年所做的那樣。

許多最重要的投資理念往往與直覺相悖。其中之一就是要明白，沒有一個單一的股票、市場、投資品種能永遠勝過其他投資目标。由于人性，"最好"的東西往往被高估了。即使它們真的非常好，它們的價值也幾乎配不上這些股票的超高價格。一旦發現股票不是"最好的"或犯了一些錯誤，股價的基礎就會崩潰。

我并不是說THATG不是很好，否則他們的股價最終會崩潰。隻是我們需要更加關注，因為它們今天的上漲是投資者樂觀的迹象。

<b>6，被動投資/ETF</b>

五十年前，我的老師來到芝加哥大學後告訴我，由于市場的有效性，資産往往被賦予合理的風險回報率，沒有人能維持超額回報。換句話說，你無法擊敗市場。我的教授甚至走得更遠，認為購買每隻股票都是一種失敗的，低成本的手段足以擊敗活躍的投資者。

約翰·博格爾（John Bogle）将這個想法付諸實踐。在他創立Vanguard Group的前一年，他于1975年創立了第一家指數投資信托，這是第一家達到商業規模的指數基金。作為複制标準普爾500指數的基金，它後來被命名為先鋒500指數基金。

指數化和被動投資的概念在接下來的四十年中繼續增長，直到2014年，20%的對沖基金資産被指數化。由于主動投資基金經理繼續運作指數，再加上ETF的發明，使指數投資更容易。主動投資向被動投資的轉變正開始加速。目前，該基金37%的資産是指數化被動投資。在過去十年中，1.4萬億美元流入了指數對沖基金和ETF，1.2萬億美元從積極管理型基金中流出。

與其他投資趨勢一樣，被動投資之是以受歡迎，主要是因為具有以下優勢：

幾十年來，被動組合的表現一直優于主動組合;

被動投資保證您不會失去指數;

較低的管理費用是被動投資相對于主動投資的永久優勢，但被動投資真的不會失敗嗎？當然不是：

首先，被動投資放棄了超額回報的可能性;

最近，一些主動投資者的表現開始超過被動投資者，這兩種投資方式更像是循環而非永久的趨勢;

ETF的曆史很短，它向投資者保證的高流動性尚未受到低迷的市場的考驗，特别是在高收益債券領域。

以下是需要考慮的其他一些事項：

請記住，被動投資理論源于這樣一種信念，即市場上的産品在主動投資者的努力下價格合理，這就是為什麼市場上沒有超額回報的原因。但是，當大多數投資者轉向被動投資時會發生什麼呢？是以，市場定價将不再合理，超額收益将變得更加普遍。這并不是說主動投資經理會成功，但他們的政策肯定會變得更加有效。

我的一位客戶，一家養老基金的首席資訊官告訴我，該客戶建議他解雇所有主動投資經理，并将他們全部轉向指數基金和ETF。我的回答很簡單，問他你想把多少錢投入到一個沒有人分析研究的基金裡？

正如Horizon Kinetics的Steven Bregman所說，"投資一個股票籃子就像閉着眼睛管理數萬億美元"。ETF沒有任何研究人員，他們從不質疑估值或為價格發現做出任何貢獻。問題不僅在于，随着資金轉向被動投資，主動投資經理的數量會減少，我們還必須考慮誰在決定什麼構成被動投資組合。

低管理費使被動投資更具吸引力，也意味着被動基金經理必須更加關注其所管理資産的規模。為了獲得比指數經理更多的管理費并達到盈利水準，ETF經理需要更聰明，而不僅僅是被動的投資管道。是以，出現了一些專門迎合某些基金在特定領域需求的ETF，例如需要投資不同類型的股票（價值或增長），需要不同的特征股票（低波動性或高品質），不同地區的股票需求，以及不同行業對股票的需求。這種情況已經到了極限，投資者甚至可以選擇專注于"管理性别平衡公司"的被動投資基金，專門從事"信仰型公司"的被動型基金，專門研究"解決醫用大麻/肥胖問題的公司"的被動型基金，專門從事"千禧一代相關公司"的被動型基金等。

但是，當一個被動投資基金的投資範圍如此之窄時，它還是真正的"被動型基金"嗎？每個與整個股票市場投資組合不同的投資組合肯定會引入具有主觀考慮的非被動成分。這些專注于某些特殊類型股票的被動型基金被稱為"智能貝塔基金"。但誰敢說，這些設定股票篩選标準的智能貝塔基金經理，比那些備受棄用的主動投資經理更好呢？布雷格曼稱這種投資為"語義投資"，這意味着它們完全基于這些股票的語言标簽，而不是定量分析。沒有絕對的标準來確定您選擇的股票符合您公司的特點。

重要的是，經理們希望他們的"智能"産品能夠商業化，但這反過來又要求他們嚴重依賴高價值、流動性強的股票。例如，如果您的ETF包含Apple等股票，則隻能進行大市值。隻有蘋果被選為專注于"增長"、"技術"、"價值"、"高市值"、"高品質"、"低波動性"和"高股息"的ETF。

以下是《巴倫周刊》本月早些時候所說的話：

指數投資者幾乎别無選擇，隻能擠進已經超重（同時通常過于昂貴）的股票，尤其是那些長期被低估的股票。這與低買高賣的原則完全相反。

近代表現最好的公司持有大量頭寸，這意味着當ETF吸引資本時，它們也被迫繼續購買表現最好的股票，進一步推高股價。是以，在目前的上升周期中，增持、流動性、高盤股通過強制購買被動投資基金取得了巨大收益。目前，如果一隻股票的價格被高估了，我們無能為力來阻止這種趨勢。

就像2000年的科技股一樣，這種看似不可阻擋的永久動力不會一直有效。如果資金開始流出ETF，不成比例的ETF買入也将變成完全不成比例的賣出。如果出現擠兌，目前尚不清楚這些ETF将走向何方，以接管其大部分被高估的權重股票。是以，看起來被動購買支撐的股票價格上漲最終将成為一個周期，而不是單調乏味。

最後，股票市場的系統性風險也需要考慮。"該指數是一項巨大的擁擠動量投資，"布雷格曼說。少數股票，如FANNGS和其他一些股票，正在S中增長。.500. 股票市場的整體健康狀況可能被我們高估了。

以上所有這一切讓我們不禁好奇：被動投資工具的有效性是什麼？特别是那些智能貝塔ETF。

蘋果是一隻安全的股票，還是一隻長期表現良好的股票？有沒有人想過其中的差別？

投資于不同形式的被動投資工具的投資者是否真的達到了分散風險、改善流動性和提高安全性的目标？

我們是否應該考慮投資者是否真的願意将資金投入到沒有任何投資組合建構，股票選擇，分析師參與或投資決策的投資過程中？在這個過程中，他們購買股票，甚至從不考慮股票的價格？

<b>7，信用</b>

在公司債務工具市場中，您可以很容易地看到牛市的到來，因為我們可以輕松确定債券的預期回報。我們知道，正如《The Bottom Race》一書中所說，在一個過度擁擠的市場中，信貸提供者傾向于提供低回報、結構脆弱、安全邊際小的資産和貸款。

無論信用風險的大小如何，有時市場承擔這種風險的意願可能非常低，有時甚至非常高。也許我過于簡單，但有時我們可以僅根據市場存在的風險和投資者承擔風險的意願來做出投資決策。

正如我将在幾本新書中所說的那樣，知道我們處于"風險和承擔風險的意願"的平衡中對投資很重要。《The Bottom Race》一書的靈感來自《金融時報》的一篇文章，該文章講述了英國銀行願意利用其貸款業務來競争。本月初。具有諷刺意味的是，我在倫敦報紙《每日郵報》上讀到了另一篇文章：

在2007年金融海嘯之後，汽車金融公司去年向投資者打包并出售了高風險貸款，幾乎是去年的兩倍。

這種對低品質貸款的渴望是信貸市場不斷上升、過度金融化、高風險的迹象。在2008年底金融海嘯的高峰期，高收益債券和杠杆貸款産生了超過2000個基點的美國國債，這意味着沒有人會因為購買和持有它們而賠錢。然後，随着投資者和市場的再平衡，債券價格上漲，利差開始收窄。點差現在大緻處于曆史平均水準，達到數百個基點左右。這些債券的收益率肯定會繼續高于政府債券，但資本增值隻能通過進一步縮短利差來實作，這顯然是不可信的。

今天的信貸投資者顯然不像金融海嘯期間那樣受歡迎，不會放棄任何超額收益和超額回報。充其量，這些投資的相對回報得到了合理的定價，絕對回報得到了充分的定價（與其他資産一樣低）。

我想用一個簡單的例子來證明，低評級的信用工具已經被市場完全接受。今年5月，Netflix發行了13億歐元的債券，這是該公司曆史上成本最低的債券。利率為3.625%，幾乎沒有附加條款和B級。根據Grant Rate Watch的資料，Netflix的GAAP收入約為每季度2億美元，但Netflix在上個季度燃燒了18億美元的自由現金流。這是一家好公司，但正如《格蘭特利率觀察者》提醒讀者的那樣，債券投資者無法從公司獲得超額回報，他們隻能承擔超額損失。正是由于債券收益率和損失的不對稱，任何債券發行都必須基于穩健的回報，而不是其發行人的魅力。

投資這樣的公司是一個謹慎的決定嗎？亞馬遜和谷歌會挖走Netflix的使用者群嗎？購買一家基于可以替代的技術的公司難道不是明智之舉嗎？樂觀的投資者已将該公司的估值上調至700億美元。如果有一天人們開始擔心公司将具有很強的競争力，債券價格會發生什麼？您是否應該為不到4%的利潤承擔如此大的風險？在Oaktree Capital看來，這根本不是健全的債券投資，它是股票挂鈎的，基于線上數字内容，沒有超額投資回報，也不适合我們。這樣的交易可以很快完成，你應該能夠看到現在市場上的氣氛是什麼樣的。

最後，讓我們考慮一下風險承受能力和不負責任的投資在當今的信貸市場中是孤立的還是普遍的。以下是Lisa Abramowicz于7月14日在彭博社上發表的文章的摘錄：

在過去的80年裡，垃圾債逐漸從固定收益投資者的次要資産轉變為主要資産。随着垃圾債務越來越受歡迎，這些風險資産的吸引力正在迅速下降。該保護條款對投資者，以合同的形式保證投資者在公司倒閉後也能獲得部分收益。

穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）上個月公布了創紀錄的269億美元垃圾債券發行量，創下了市場紀錄，但投資者保護措施薄弱。根據穆迪的資料，60%的美國風險投資公司債務是在沒有任何保護條款的情況下出售的。在杠杆貸款市場創紀錄的三年貸款之後，75%的信貸隻是"簡化"契約。

投資者對無休止的公司債務盛宴變得如此自信，以至于許多人并不擔心破産的風險。畢竟，在真正出現問題之前，這些投資者保護并不重要。

這是一個标準周期：審慎的投資在有利的市場環境中産生更好的回報，然後投資開始變得不那麼謹慎......在市場狀況變得不利之前，投資者表現不佳。這是我在評論2008年危機時所說的"底部競賽"的一部分。

<b>8. 新興市場國家</b>負債

投資者觀點可能大幅波動的另一個地方是新興市場。"人人都知道"，新興市場國家比發達國家具有更大的發展潛力，但對實作這一潛力（及其付出的成本）的态度随着時間的推移而發生巨大變化。

我在《信心的作用》（2013年8月）中描述了這種現象。當信心高漲時，新興市場國家被視為等同于發達市場，隻有快速增長，這意味着新興市場國家的證券以發達國家的收益率和市盈率出售是有道理的。但是，當信心下降時，很容易看到新興市場國家暴露的風險，而發達國家卻沒有：例如，政變、制度化腐敗、最大化貶值和償債，是以，顯著的估值折扣是有序的。就像企業信用問題一樣，讓我們想想這是什麼。是投資者對風險保持适當的敏感性并提供合理的折扣，還是投資者忽視風險并願意為此付出代價（市場風險敞口）？您需要了解的很多内容。

為了回答這個問題，我将參考阿根廷政府在6月中旬發行的27.5億美元債券。阿根廷政府發行本世紀債券，期限為100年，票面利率為8%。

您可能認為阿根廷很容易出售債券。畢竟，在其200年的曆史中，阿根廷政府在過去一個世紀裡已經違約了八次，而不是五次。最近的違約是2014年與Elliott的對沖基金發生法律糾紛。

但投資者似乎并不在乎：97.75億美元的出價證明了這一點。阿根廷發行政府債券并不是本月債券市場唯一的特别事件。例如，最近幾周，西非國家爆發了另一場軍事沖突，但這并沒有影響科特迪瓦政府發行期限為16年、票面利率為6.25%的債券，而且這些債券也被超額認購。塞内加爾和埃及等國對債務的需求也很高。（摘自英國《金融時報》6月27日）

總而言之，我必須引用（有點太禮貌）一位不知名的經紀人/投資銀行研究和戰略上司者的話：

"令人震驚的是，阿根廷政府竟然能夠在不違約的情況下發行世紀債券，"X女士說。盡管如此，她還是建議她的客戶購買這些債券，因為它們至少可以在短期内持有。

簡而言之，阿根廷政府能夠發行此類債券是不可想象的，但在當時，這似乎是一個更好的購買方式。這是一個奇怪的時代标志：有些事情可能會出錯，但可能不會這麼快就曝光。對此，我更喜歡巴菲特的觀點："如果你不想擁有一隻股票十年，就不要考慮擁有它十分鐘。

這是新興市場債券收益率曆史上第三次跌破高收益美國債券。像阿根廷這樣在過去100年中違約五次（過去五年中一次）的國家能否在未來100年内沒有任何違約？

所有投資的基本點很簡單：風險溢價至少是否足夠？對于當今新興市場的債務問題，我們能給出一個肯定的答案嗎？

<b>9，私募股權</b>

在目前低利率的背景下，目标年化收益率為7-8%的機構投資者将發現很難通過收益率僅為1%至2%（如果更高，則為3-4%）的國債或目标收益率為5%至6%的主流股票來實作這一目标。好吧，你甚至不必把希望寄托在科特迪瓦債券上。那麼你從哪裡獲得7-8%的回報呢？

對于像Oaks這樣的公司來說，好消息是，這些問題最有可能的答案是"另類投資"（當我和合夥人30年前開始我們的業務時，沒有統稱）。由于幾乎所有的公開"貝塔政策"都不能滿足機構投資者的需求，許多人正在轉向所謂的"阿爾法政策"，這意味着經驗豐富、積極進取的基金經理可能會獲得超額回報，以滿足他們的盈利需求。

但最大的替代方案之一，對沖基金，在很大程度上被過去十年左右的微不足道的平均回報率所破壞。一方面，風險投資等替代方案更難獲得，另一方面又太小而無法吸收大量資本。這些情況導緻投資者關注房地産，壞賬，特别是私募股權。

私募股權公司的回報率達到兩位數，即使是在2005-2007年處于市場頂端的基金，現在也獲得了可觀的回報。是以，私募股權吸引資本的速度比以往任何時候都快。

據Preqin報道，私募股權正處于多年來最好的融資期，也許是永遠的。今年上半年，224隻北美基金關閉，共籌集了133美元。然而，在全球範圍内，有412隻私募股權基金已經完成交易，籌集了2214億美元，略高于2008年創下的2208億美元的記錄。（并購通訊）

近年來，私募股權基金的總資本已經增長到數百億美元，甚至在最新的大型基金之前，它們已經擁有數千億美元的"幹粉"。此外，私募股權基金經理主要從事杠杆收購，是以杠杆方産生的總資本必須根據私募股權基金的總規模來計算。

是以，這些私募股權公司今年的購買力可能會增加數萬億美元以上。當廉價資産可供購買時，大量的私募股權資金應該去哪裡？在低利率的背景下，民營企業的賣家也在比較各種形式的現金流的價值，以詢問市場。

我不否認私募股權可以是一種解決方案，甚至是最好的解決方案，但其創紀錄的融資規模仍然表明投資者願意相信未來。

<b>十，軟銀願景基金</b>

也許對基金經理充滿信心的最後一個迹象是，軟銀的願景基金最近增加了930億美元，該基金用于技術投資，約合1000億美元。軟銀是一家投資晶片制造、叫車和電信的日本電信公司，過去18年來平均每年的回報率為44%。但我仍然看到一些問題：

首先，軟銀的投資成功在很大程度上取決于一項重要的投資：2000年，它向阿裡巴巴投資了2000萬美元，現在阿裡巴巴的價值已經增長到500億美元。是靠技術，運氣嗎？還是依靠投機的力量？

第二，規模問題。在1990年代中期，萬億美元的基金非常成功，風險投資基金加入并投資了10-20億美元，但在1999-2000年遇到了麻煩：願景基金不是針對初創企業的，但在這種情況下，你明智地在技術上投資1000億美元是明智的嗎？

第三，軟銀此前從未管理過第三方資産，這是首次嘗試設立曆史上最大的願景基金。他們的經驗可以借鑒嗎？針對所有這些問題，我認為，願景基金表現出高度的積極性和低程度的懷疑。

第四，也許對我來說更重要，也更願意花時間解釋，是基礎的結構。軟銀對該基金的權益每增加38美分，外部投資者需要認購62美分的優先股。換句話說，軟銀本身已經投資了280億美元的股權，但沒有任何優先股。

這意味着，當軟銀達到1000億美元時，軟銀将隻擁有其資本的28%，但将擁有50%的股份。如果将管理費和附帶權益考慮在内，軟銀28%的資本份額可以産生60-70%的回報。

即使是願意承擔風險的私營公司傳統上也回避投資科技公司（盡管不是最近），但軟銀毫不猶豫地投資技術。

優先股将支付7%的年利率。很明顯，以如此溫和的利率向科技基金借款表明，軟銀的有限合夥人希望借此機會投資其股票。我可以想象軟銀的有限合夥人有機會利用他們的投資是多麼幸運，但我不相信。

最後，正如英國《金融時報》在6月11日所寫的那樣：

"雖然優先股持有人最終将收回本金（額外獲得7%的年度收益），但他們隻會獲得與其股權份額相對應的（股權）回報。對于所有外部投資者，每個優先機關賺取62美分，其餘部分在股權部分賺取。這使他們能夠在降低下行風險的同時仍然獲得顯着的好處。

這聽起來不錯。但是，投資者優先投資的資本份額将在多大程度上降低下行風險？英國《金融時報》稱，擁有優先股的投資者"最終會收回本金"，是"是"、"可能"還是"有希望"？投資于該基金的1億美元是否僅暴露了3800萬美元股權的一部分，還是優先股将面臨風險？我不認為優先股像《金融時報》聲稱的那樣堅如磐石。它們不是更像是Netflix的紐帶嗎：技術鍊正在下滑，沒有增長空間？普通貸款人是否會以7%的價格向有限合夥人放貸，将其杠杆率擴大到1.6倍？

投資者投資于一個規模龐大、架構上有問題的基金來利用杠杆，這進一步證明，目前的市場是一個繁榮的、毫無戒心的市場。

<b>XI，數字貨币</b>

關于創新投資的讨論把我帶到了比特币、以太币和其他數字貨币。我懷疑這些數字貨币是基于（1）對金融危機帶來的金融安全（包括當地貨币價值）的懷疑，以及（2）數千年來所有虛拟商品的舒适度的交集。但它們不是真實的。

一些企業接受比特币作為支付方式。一些買家希望擁有以太币，因為它可以用來支付以太網的計算能力。有些人渴望通過投機數字貨币來賺錢，而另一些人則希望減少對這些最近有利可圖的項目的投資，而不是錯過機會。但它們不是真的！

有些人認為數字貨币之是以強大，是因為（1）它們足夠安全，可以防止黑客攻擊和僞造，以及（2）用于建構它們的軟體數量受到嚴重限制。但它們不是真的!!!!!沒有人能說服我這種數字貨币的意義。以下是《紐約時報》6月19日報道的一些關于以太坊的段落：

以太坊的突然崛起突顯了虛拟貨币所在的混亂世界是多麼不穩定，代碼行可以在幾個月内轉化為數十億美元......

以太坊由21歲的大學辍學者Vitalik Buterin于2015年年中創立。Butlin先生受到比特币的啟發，一些以太網軟體與比特币具有一些相同的屬性。以太币和比特币由世界各地的志願者享受和維護，他們每天都會獲得新的數字代币獎勵，這些代币可以釋出到網絡上。

由于這些虛拟貨币由網絡使用者持有和維護，是以它們不受任何政府機構或企業組織的管理。比特币和以太币的價格由私人交易決定，是以人們可以在市場價格上漲期間出售他們的數字代币。

許多以太坊使用者也在使用以太坊來籌集資金，或"首次發行硬币"，這是一種IPO遊戲。

遵循這條道路的初創企業通常會從投資者那裡收集以太坊，并交換獨家虛拟貨币機關，将以太坊轉換為美元并支付營運成本。

近幾個月來，虛拟貨币數量的激增推動了對以太坊的需求。就在上周，投資者向初創公司Bancor投入了價值1.5億美元的以太币，以幫助更容易地啟動虛拟貨币。

底線：您可以使用虛拟以太币購買其他虛拟貨币，或投資可以産生新貨币的企業。在 bubble.com，我用父親關于如何賺錢的老笑話來強調電子貨币中不合邏輯的差異。這是另一個似乎非常适合數字貨币的笑話：

兩個年輕人，喬和鮑勃，在街上相遇。喬告訴鮑勃他賣的倉鼠：純潔而聰明。鮑勃說他想為孩子買一隻倉鼠："多少錢？"喬回答說，"五十萬"，鮑勃說喬瘋了。

第二天，他們又見面了。"你的倉鼠怎麼樣？"鮑勃問。"它被賣掉了，"喬說。"你賣了五十萬嗎？"鮑勃問道。"是的，"喬說。"現金？""不，"喬回答說，"我花了25萬美元買了兩隻金絲雀。"

關于市場缺陷，我最喜歡的一句話是引用約翰·肯尼思·加爾布雷思（John Kenneth Galbraith）的話，他在那些快樂的歲月裡說過："過去的經曆，隻要它完全是記憶的一部分，就會被抛棄，因為它可以作為那些對當下令人難以置信的奇迹沒有洞察力的人的原始避難所。"

也許我隻是一隻恐龍，技術太落後，無法欣賞數字貨币的偉大。但我堅信，對這些數字貨币的認可隻能證明更多證據，證明當今金融幼稚的盛行，以及承擔風險的意願和一廂情願的想法。

在我看來，數字貨币隻不過是一種毫無根據的時尚（甚至是金字塔計劃），它使人們通過将估值歸因于價值很小或沒有價值的東西來付出代價。但這已經不是第一次了。同樣的事件可以應用于1637年狂熱高峰的郁金香，南中國海泡沫（1720年）和網際網路泡沫（1999-2000年）。

嚴格的投資考慮到商品定價相對于其内在價值的吸引力。或者，另一方面，當人們隻是認為别人會為這些東西付出更高的代價時，他們會忽略這些東西的潛在或适當的價值，選擇購買它們。

根據雙方的協定，使用比特币支付或從比特币中收錢的人并非不理智，易貨交易始終發生。但這能使它成為一種"貨币"嗎？

自今年年初以來，比特币的價格翻了一番。它真的可以被視為"交換媒介"或"價值存儲"，而不是狂躁投機的主題嗎？也許不是。但比特币比以太币更穩定：今年到目前為止，它已經升值了4，500%。優秀的以太币現在比世界上所有比特币高出82%，高于年初的5%。

與此同時，《紐約時報》指出，優質的比特币和螞蟻的價值超過PayPal，甚至與高盛（Goldman Sachs）相當。您想同時擁有兩種數字貨币還是其中一種？換句話說，這些貨币的價值是真實的嗎？隻要樂觀情緒存在，它們可能會繼續發揮作用，但它們在經濟不景氣時的表現相當不可靠。如果人們更喜歡持有美元（或黃金），這将對比特币的價值和流動性産生什麼影響？

<b>12，我們同意，但是...</b>

我的兒子安德魯（Andrew）告訴我他最近與基金經理的談話，其中他還談到了我在這裡讨論的許多話題。在今天的環境下，他們的答案開始落入舊式，"我們同意這一點，但是......"

這些天我們聽到很多這樣的陳述：

我們同意，但我們所做的可以比其他人更有利可圖。

我們同意，但現金不是一個好的選擇，因為它在很大程度上是無法了解的。

我們同意，但我們不能被趕出市場。

我們同意這一點，但實際上沒有其他選擇。

投資者應該根據對投資提供的絕對回報，絕對風險和絕對風險調整後回報的評估來選擇風險态度。但現在，恰恰相反，投資者往往無法做同樣的事情。享受投資絕對回報和安全的奢華。

我上面強調的許多投資都比國債和高等級債券提供更好的收益率和風險溢價。但（1）低利率可能是一種短期現象，而且人們普遍預計會是一種短期現象，（2）以絕對值來衡量回報可能更明智。雖然與其他投資相比，許多資産的價格和預期回報仍然正常，但您可能無法獲得相對回報。

每個人都在進行相對投資，沒有辦法。這讓我想起了前花旗首席執行官查克·普林斯（Chuck Prince），他因在全球金融危機爆發前的幾個月裡對銀行杠杆貸款做法的評論而聲名鵲起："當音樂停止時，事情會因為流動性問題而變得非常複雜。但隻要音樂還在繼續，我們就必須站起來跳舞。我們還在跳舞。"我認為現在很多投資者，比如普林斯，都很清楚好日子總有一天會結束，但現在他們認為他們别無選擇，隻能跳舞。

這些天來，我們一遍又一遍地聽到另一件事：

我們都知道事情不可能永遠順利 - 我們同意周期延長，價格被推高，不确定性很高 - 但我們沒有看到任何牛市在短期内結束的迹象。

換句話說，當然也有謹慎的時期，但不是現在。在這方面，安德魯讓我想起了聖奧古斯丁的一句話，他說："給我貞潔和自制力，但不是現在。"還有什麼比無風險資産的懲罰性回報更謹慎的呢？"

<b>XII，觀察和啟示</b>

正如我所說，在當今金融和經濟環境持續存在的背景下，我上面描述的大多數現象似乎都是合理的。但是退後一步，把它們放在一起，我們看到了什麼？

一些曆史上最高的股票估值;

所謂的自滿指數創下曆史新高;

"不可能運作和失去"股票投資組合的大量頭寸;

超過1萬億美元用于投資價值未知的被動投資;

低評級債券和貸款的收益率創曆史新低;

新興市場債券收益率仍然很低;

私募股權融資創曆史新高;

曆史上最大的基金軟銀（SoftBank）正在提高技術杠杆率。

數十億美元數字貨币的價值急劇增加。

我并不是說股價太高，THATANG會動搖，信貸投資将有風險，數字貨币最終将一文不值，私募股權回報承諾不一定會兌現。我想說的是，所有這些資産都變得越來越受歡迎，吸引了如此多的資本，信貸正在上升，風險厭惡情緒正在減弱。這并不是說他們注定要取得這樣的結果，而是他們的收益可能無法彌補他們的風險。更重要的是，它們表明市場正在升溫，不一定是瘋狂的泡沫，而是高價格如此高風險。

想想可能使當今市場失衡的因素，例如意外的通貨膨脹，經濟增長急劇放緩，中央銀行失去控制，或大型科技公司的麻煩。好消息是，這些似乎都不太可能。壞消息是，它們的不可能性使所有這些恐懼變得更加反常，使市場對任何這些因素都很敏感。這意味着在投資者非常願意承擔他們不應該承擔的風險的市場中，風險是允許的，甚至被忽視。

此外：

我的觀察是訓示性的，而不是預測性的。我所描述的情況的一般後果，例如風險厭惡的最終增加，應該發生，但它們不一定會發生。

而且它們肯定不會很快發生。沒有人知道什麼時候。有些後果仍然是隐藏的，是以即使它們發生，我們也不會知道。這就像我們進入了第八局，但我們不知道比賽會持續多久。

我無法確定我的市場觀察是正确的。正如你在我的新書中所看到的，我堅信我們在周期中的地位說明了許多市場發展的可能趨勢，但我從未在這個問題上表現出高度的信心。

作為一個天生有麻煩的人，我傾向于過早地保持警惕，如第一頁所述。

最後，雖然我的觀察不一定準确，需要一些懷疑，但我可以肯定的是，估值和市場收益，以及這個周期，為"輕松賺錢"創造了機會。

<b>xi4，怎麼辦</b>

對我來說，第2頁和第3頁列出的目前環境的四個組成部分 - 高不确定性，低預期回報，高價格和風險偏好行為 - 是無可争議的。問題是你是否同意。如果你同意，我相信你會承認他們的組合更麻煩。市場通常以較低的資産價格和較高的補償性回報來應對不斷上升的不确定性。但現在情況并非如此，我們生活在一個低回報、高風險的環境中。

是以，現在似乎是遏制投資或至少是冒險的好時機。然而，将投資作為其商業模式重要組成部分的機構，如養老基金、保險公司、捐贈基金和主權财富基金，通常别無選擇，隻能不進行投資。當現金回報率像今天這樣低時，尤其如此。

正如上面的分析所顯示的那樣，現金現在應該持有，但如果你幾年前這樣做，你就會錯過風險資産回報率上升的機會。橡樹資本的投資理念經常引導我們遠離增加和降低現金比率的選擇。在特殊情況下，我們可能會破例，但此時似乎不合适。相反，橡樹資本将繼續遵循其2012年的使命："繼續前進，但要謹慎"，并且鑒于目前的環境，甚至比以往任何時候都更加謹慎。如果你想在這樣的時刻進行投資，投資專業精神 - 知道你明智地承擔風險并追求回報，同時對潛在的不利後果保持警惕 - 是絕對必要的。

今天的環境讓我想起了40多年前希德·科特爾（Sid Cottle）告訴我的一些真相，當時他是下一期《格雷厄姆和多德證券分析》（Graham and Dodd's Securities Analysis）的編輯，他說"投資是一種相對選擇的訓練"。我把它解釋為我們必須根據我們的比較優勢作出選擇。

這份備忘錄寫于2005年5月，是一系列警示性備忘錄中最接近上一個周期峰值的備忘錄。這是我第一次像往常一樣早點提出這個問題 - 我們應該如何在低回報的環境中投資。我接着列出了一些可能的答案，但沒有一個确定它們會起作用，但有一件事我非常确定：

......對于投資者面臨的預期回報不足和風險溢出的問題，沒有簡單的解決方案，但有一個行動 - 一個經典的錯誤 - 我堅信是錯誤的，那就是追求回報。

2007年和2008年發生的事件表明，這一觀察是謹慎和适當的。鑒于今天與上一個周期之間的相似性，我認為它再次适用。

在2010年伯克希爾哈撒韋公司緻股東的一封信中，由于這個問題：

我們同意投資作家雷·德沃（Ray DeVoe）的觀點，即"在追求回報的過程中，損失的錢比在槍口下損失的錢還要多。"

或者，正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）所說，"市場不是一個庇護所，它不會給你高回報，因為你需要它們。

任何人的投資政策的關鍵決策是在給定的時間點選擇激進化或防禦。換句話說，我們今天應該更擔心賠錢還是錯失機會？答案始終取決于目前投資環境中可用的内容。

我毫不懷疑，全球金融危機時的高點是由2004-2007年低回報環境中的風險偏好推動的。換句話說，過度的風險承受能力和由此産生的魯莽導緻從高峰到低谷的巨大損失。

在2008年末和2009年初的低點，我毫不懷疑大多數投資者都在說，"我不在乎我是否能在市場上多賺一分錢;讓我出去！"他們過度的風險厭惡在複蘇期間創造了巨大的回報。

我們現在在哪裡？正如我之前所說，風險很高，預期回報很低，證券投資的低預期回報驅使人們進一步承擔風險，即使此時的回報很低。

假設我對環境的看法是正确的，那麼如今積極投資的唯一原因是防禦性投資的預期回報率很低。但問題是，通過積極的投資追求高預期回報是否會得到回報。如果答案是否定的，那麼我認為是時候保持警惕了。

這并不意味着你必須投資低回報的投資組合。如果您需要獲得比低風險方面更高的貝塔回報率，那麼進入風險更高的資産類别是有意義的。但對于每種資産類别，都有高風險和低風險的投資方法。如果市場是理性的，低風險投資總是比高風險投資提供更低的預期回報。然而，在困難時期，前者比後者更不容易造成損失。是以我認為他們更适合當下。

也許馬克吐溫的偉大聲明是了解投資周期的最佳方式，他說："曆史不會重演，但它确實押韻。每個投資周期的持續時間，速度，幅度和細節不同，但主題和關鍵往往是熟悉的。吐溫稱它為"押韻的曆史"，我将其描述為"共同的線索"。

我将反複用來描述過熱市場的主題或主線列在第4頁。雖然它們并不總是出現在頂部，但當牛市或繁榮形成時，（1）通常會出現，（2）沒有它們，嘈雜的泡沫很難維持。是以，它們确實是使市場過熱的原材料。

另一方面，有避免經典錯誤的關鍵，我在重複中列出了這一點：

保持曆史感;

信仰周期，而不是持續的單向趨勢;

對免費午餐保持懷疑;

堅持以低價購買，為錯誤提供更多的安全邊際。

堅持防禦性投資的所有标準無疑會讓你錯過牛市中最令人興奮的部分，特别是當趨勢達到非理性的極端，價格過度偏向内在價值時。但它們也可以使你成為長期的幸存者。我不禁認為這是成功投資的先決條件。

檢查市場的穩健性和安全性很簡單，以下問題的答案将告訴您該怎麼做：

預期回報是否足夠高？

投資者的風險規避是否合适？

投資者是否仍然持懷疑态度和紀律嚴明？

投資者是否要求足夠的風險溢價？

按照曆史标準，這些估值是否合理？

交易結構對投資者公平嗎？

投資者是否拒絕了任何新交易？

對未來的信心有限制嗎？

最終的基本命題很簡單：當投資者做别人不想做的事情時，他們賺的錢最多，也是最安全的。但當投資者不畏懼，樂于冒險（或擔心，但由于低風險投資的吸引力太低而仍選擇風險投資）時，資産價格會很高，風險溢價會很低，市場是危險的。這就是當有太多的錢和太少的恐懼時所發生的事情。

最後，我将從10年前的《底層競賽》一書中得出類似的觀點：

如果你拒絕進入像今天這樣看似毫無戒心的市場，那麼在短期内，你很可能會（1）落後于其他人，（2）看起來像個老人。但相對于生活（保持資本）而言，兩者的成本都非常低。根據我的經驗，一次又一次，緩慢和懈怠最終會通過施加的懲罰來糾正。這一次可能不會發生，但我願意冒這樣的風險。與此同時，橡樹資本及其員工将繼續堅持過去30年來使我們受益的投資準則。

作者： 霍華德·馬克斯