再次重蹈覆辙——橡树资本董事长Howard Marks投资备忘录

<b>：</b>早点被提醒比以后意识到风险要好得多，因为当下跌开始时，很难消化风险，及时退出并减少损失。

对于我之前写的一些备忘录，我最高兴的是它们已经写了很长时间，人们对风险规避变得漠不关心，泡沫正在上升。也许第一个也是最好的例子是 bubble.com，它在2000年初引起了对互联网和电子商务股票的质疑。正如我所说，尽管在2000年之前的十年里，我的备忘录都没有受到任何关注，但这篇文章（bubble.com）让我声名鹊起。

另一个例子是《逐底竞争》（2007年2月），这是一份备忘录，讨论了投资者急于用硬币进入市场的风险。这两份备忘录都质疑当时被证明是巨大错误的投资趋势。

这些只是我多年来写的许多深思熟虑的备忘录中的两份。在上一个周期中，备忘录始于危机前两年的"The Bottom race"，包括"The They Go again"（这也是这份备忘录的灵感来源），"Hindsight First，Please"，"Everybody Knows"和"It's All Right"。当我写这些备忘录时，它们当时似乎都是错误的。但过了一会儿，他们表现出了正确性，除了他们写得早一点。

为目前正在上升的周期举起黄旗的备忘录包括How Quick They Forget，On The Uncertain，Ditto，Andy The Race Is On，这些备忘录已经无一例外地过早发布，并且迄今为止尚未得到验证（事实上，它们尚未得到验证）如果您甚至不知道这些文章是否会在未来6年或更长时间前得到验证）。因为我写了太多小心翼翼的备忘录，你可能会得出结论，我是一个自然的担忧，只要循环存在，我总会被证明是正确的。我不能不同意这种解释。我想说的是，当市场情绪（和市场交易行为）进入过度兴奋状态时，有必要做笔记，即使我们知道这种上升趋势可能会持续一段时间，所以当时的一些警告和提醒往往是早熟的。我认为尽早保持警惕（也许在短时间内表现不佳）比以后意识到风险要好得多，因为当下跌开始时，很难消化风险，及时退出并减少损失。

因为我相信"他们"现在正在回归 - 过度自愿冒险，为高风险交易提供资金并创造一个高风险的市场环境 - 现在是时候再次保持警惕并保持警惕了。太早了？希望如此。每个人都希望泡沫继续下去，这样我们就可以在未来一两年内继续为客户赚钱，而不是在泡沫破裂后看到泡沫最糟糕的一面（尽管我们都期望通过泡沫破裂的廉价资产，没有人愿意承担价格下跌的价格）。虽然我们不知道高风险交易何时会导致市场回调，但我宁愿现在发出预警信号，也不愿等到它真正到来。

我正在准备我的另一本新书，其中讨论了我在上一本书中提到的一个重要主题，投资的最重要的事情：周期，周期的原因，以及我们应该如何处理周期。这本书可能要到明年才能出版，但最重要的周期性现象之一将在这份备忘录中提出。

在我开始之前，我想为这份备忘录的长度道歉，这是正常长度的两倍。首先，这个话题是如此广泛，以至于当我坐下来写作时我很害怕。其次，我最近的假期给了我时间充分写作。信不信由你，我已经把这篇文章剪成了我最大的潜力。我认为我剩下的是本质。

<b>，今天的投资环境</b>

因为我不想把这份备忘录写成一份涵盖对经济和市场环境进行全面回顾的"宏观备忘录"。我只想简要介绍一下当前市场环境中最有趣的四个部分：

数量、规模和不相容性的不确定性已达到非同寻常的水平，包括经济增长停滞、央行政策影响、利率和通胀水平、政治失败、地缘政治冲突和技术的长期影响。

对于大多数资产类别，预期回报处于历史低位。

世界各地的资产价格普遍很高。基本上，所有资产都很难以低于其内在价值的价格购买，交易量也很小。我们现在能做的最好的事情就是寻找溢价低于其他资产的机会。

风险广告对风险的投资行为比比皆是。大多数投资者接受不断上升的风险，以获得他们需要或想要的投资回报。

<b>秒，重复</b>

2013年1月，我写了一篇题为"重复"的备忘录。关键是（1）历史往往会重演，（2）所以我的备忘录经常讨论同一个话题（3）如果我过去的备忘录写得足够好，可以避免重复工作，我可能会借用我以前写过的东西。所以这就是"重复"。

以下四个主题是最容易重复的：

（1）投资基本面的周期性波动;

（2）投资者对周期反应过度;

（3）风险厌恶程度伴有投资者行为波动，在极端偏好和极度缺陷之间波动;

（4）市场环境从衰退走向扩张。

关于这个问题，我在"重复错误"中写道：

鉴于目前缺乏低风险的显着投资回报以及风险资产的过度打击，许多投资者正在投资风险更高的资产。但：

（1）投资者投资的风险资产的预期投资回报率处于历史最低水平。

（2）与投资者承担的风险相比，他们也实现了超额回报的历史低点。

（3）投资者投资于他们过去不愿投资或很少投资的资产，而这些资产的投资回报率仍然相当可观。在这个时间点，为了追求更高的回报而承担更大的风险是非常不明智的。你所承担的风险正是别人放弃的，而不是他们必须面对的。

你觉得当时和现在有什么不同吗？有必要再写一遍吗？这对我来说是不必要的，我认为"重复"就足够了。我只是简单地借用了触底大赛（2007年2月）的结论：

今天的金融市场可以很容易地总结：全球流动性猖獗，可交易投资的利差很小，很少有人关心风险，微薄的预期回报无处不在。因此，投资者很快就会接受产生潜在适当（但历史上较低）投资回报的资产价格，同时通过非常高的杠杆率，未经测试的衍生品和非常薄弱的交易结构承担巨大风险。目前的周期在形式上没有什么不同，但在范围上。最终结果没有悬念，但这可能是乐观主义者目前思考的最佳时机。

<b>和繁荣的种子</b>

我的儿子安德鲁紧张地忙着我写这份备忘录。我们非常喜欢列出构成牛市，繁荣和泡沫的潜在因素的过程。我们认为，以下因素是必要的。如果我们只有少数几个，那么我们可以得到一个牛市。如果所有要素都到位，就会有繁荣或泡沫：

良好的环境 - 良好的结果可以使投资者自满，这将使他们习惯于保持积极的投资回报预期。最近的投资回报将鼓励人们在未来追求更多的回报（过去的回报并不意味着投资者可能来自未来）。

一些真相 - 支撑繁荣的故事并不完全来自天空中的城堡;它们通常与实际发生的事情有关。牛市通常不是基于投资者的幻想，而是容易被高估。

早期成功——"早期聪明"一般都享有良好的效果，而那些先发现并掌握真理的人往往会吸引后来的傻瓜来接盘。

金钱多于想法——当资本供过于求时，不可避免地会出现风险厌恶、雄心勃勃的扩张和投资标准的放松。

拒绝价值标准——我们经常听到："这种资产特别好，还不在顶端"，无论价格如何购买，绝对是泡沫的典型标志。

对新事物的追求——过去的产品在繁荣时期表现最差，投资回报分布非常不均，不依赖过去经验的东西非常好，大多数人都去买新东西。

良性循环 - 没有人可以预测潜在的真相或所涉及的资产价格会有多高。一个被广泛接受的故事是，一棵树可以长到天空："它可以一直长起来，没有人能阻止它。"当然，没有人能想象相反的画面是什么样子的。

担心错过 - 当上述所有现象普遍存在时，乐观情绪无处不在，没有人能想象崩溃。这导致大多数人得出结论，最大的潜在错误是无法参与当前的市场。

上面提到的许多事情今天已经出现。从2009年开始（到目前为止已经超过八年），市场表现良好 - 一个小小的惊喜，一个非常快速的调整。现在市场上的资金比高收益机会中的资金还多。"新想法"很快就被接受，有些事情可以看作是一个善意的循环。

另一方面，构成气泡的一些常见因素不会出现。大多数人（1）仍然意识到不确定性，（2）认识到预期的投资回报率非常小（3）承认事情并不总是更好。这些都是良好的健康现象。

但三方面，大多数人无法想象未来会是什么惹上麻烦。但是，当人们不知道什么会导致未来的转变时，风险最大，因为此时没有人在价格上考虑无形的风险。当负面因素如此隐蔽，现金回报率太低时，人们更有可能担心投资过于谨慎，风险太小（导致在良好的市场中回报不佳），而不是损失。

这些因素的结合给投资者带来了极具挑战性的环境，导致资产被严重高估，风险厌恶情绪很少见，人们一致认为，如果投资者过于警惕，他们将受到质疑。

备忘录中的大部分内容都是关于目前市场上正在发生的事情。与往常一样，对这些事实的解释是有启发性的，而不是完整的或科学的。想想您将在下一个示例中看到多少内容。

<b>星期四，美国股市</b>

好消息是，美国经济是世界羡慕的，在发达国家中增长率最快，短期内很难看到经济衰退。坏消息是，这种心态创造了对美国股票的需求，推高了价格。

该股票以25倍的市盈率出售，而长期中位数为15倍。

席勒周期性调整市盈率接近30的高点，而历史中位数为16。该指数仅在1929年和2000年超过，两者都在泡沫前夕。

从市盈率指数来看，股价已经很高了，而上市公司的利润水平则因成本节约、股票回购和并购活动以及利润的扩大。实际估值高于目前相对于实际潜在利润的高调公开市场估值

巴菲特量表是衡量美国股市资本化与GDP之比的指标，尽管表现不佳，但它不受企业级会计事件的影响。这是上个月145人的历史新高，而1970-95年的平均人数约为60人，1995年至2017年的中位数约为100人。

最后，使用传统估值方法的结果可能值得商榷，毕竟未来几年的经济增长将远低于二战后。

其中最明显的是，美联储的长期低基准利率导致了高估值。当固定收益资产的回报率如此之低时，股票资产的回报率很低似乎是正常的。正如巴菲特在二月份所说，"就利率而言，与历史估值相比，股价实际上处于便宜的范围内。"

但他继续说，"...风险总是来自利率大幅上升，这可能导致股价下跌。"你会乐于继续依靠低利率来保证你的投资安全吗？"特别是在美联储显然已经开始一系列加息的时候？如果利率在未来许多年内继续保持低位，这是否意味着经济实际上缺乏活力，导致实际盈利增长放缓？

<b>六月，星期五</b>

期权合约的价格很大程度上取决于标的物的价格波动。例如，购买权的持有人有权但无义务以一定价格购买资产。因此，他应该预期资产价格会波动：如果资产价格迅速上涨，他将能够以商定的价格买入，从而以新的、更高的价格出售并锁定利润。如果价格下跌，没关系，他没有义务购买它。

因此，相关资产的预期波动性成为期权合理定价的关键因素。例如，如果人人平等，资产的波动性越大，就会有越多人承认买入权（认为他只在获利时才参与，在受损时不入场），更多的买手会提高要价（因为他已经放弃了潜在的收益上升，但仍然承担下行风险）。上述定价原则可以从布莱克-斯科尔斯的模型中推导出来。

上述公式也可以反向应用，从期权的价格来看，你可以找到买家和卖家在什么波动性水平上进行交易。因此，从1990年开始，芝加哥商品交易所推出了CBOE波动率指数，也称为VIX，以代表投资者对未来30天标准普尔500指数股票的预期波动水平。近年来，对VIX的关注有所增加，该指标被称为"自满指数"或"投资者恐惧指标"。当VIX指标非常低时，它表明投资者处于稳定稳定的市场，当指标非常高时，它表明市场正在经历大起大落。

VIX指数上周触及27年低点，这是前所未有的水平。上一次该指标达到如此低的水平是在1993年克林顿当选总统时，当时世界还持平，经济快速增长，赤字很小。人们真的能如此自信地认为我们仍然和当时一样吗？

VIX的重要性在哪里？最重要的是，它没有预测未来会有多大的波动性，而是预测投资者认为它应该有多大的波动性。因此，这可以说是投资者情绪的指标。在"专家意见"备忘录中，我曾经引用巴菲特的话说："预测通常告诉我们更多关于预测者是什么样的，而不是未来是什么。"同样，VIX可以告诉我们投资者今天的情绪是什么样的，而不是明天的波动性。

我们真正知道的是，目前对隐含波动率的预期是如此之低。结合其他最重要的投资，VIX可以有多种解释，正如Business Insider在7月18日所写的那样：

虽然那些持警告态度的人认为VIX的低水平是一个负面信号，表明投资者有信心并且容易受到未来看不见的冲击的影响，但许多人认为这只是理想化交易环境的副产品，股市将继续飙升高点。

我想补充一点，人们不断进行推断。因此，当波动性水平已经很低时，他们倾向于假设它们将来会继续处于低位，并在这种假设下估计期权和资产的价格。但现在和未来是不一样的。

<b>6，超级股票</b>

牛市通常将少数股票吹捧为"最伟大的"和"最有吸引力的传奇"，并利用这一小数字来支持牛市的推进。当这种现象不可避免地走向极端时，它将满足第四页提到的繁荣的几个要素，包括：

盲目相信一个无法区分的良性循环;

承认他们的股价并不在顶部，基于这些公司的基本健康状况;

投资者自愿结束对牛市的疑虑，盲目地永远持有乐观指引。

在当前的背景下，这一小部分股份属于科技公司，或者已经沦为"FAANG"的公司：Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌（现为Alphabet）。他们被认为是其市场中最伟大的商业模式和无可争议的领导地位。更重要的是，他们被认为已经抓住了未来，并必然成为未来的赢家。

因此，当我们回顾过去时，我们可以看到，1960年代有漂亮的石油股票，1980年代的石油股票，1980年代的磁盘驱动公司，以及1990年代的科技/媒体/电信股票。但所有这些例子：

环境将以意想不到的方式发生变化;

事实证明，新的商业模式是隐藏的。

竞争加剧;

先进的理念导致实施的落后;

这也证明，即使是最好的基本面也可能被高估并导致巨额损失。

FAANGS是一家真正伟大的公司，发展迅速，消除了竞争。但一些公司涉足利润较低的业务，而其他公司则与收入相比增长缓慢。毫无疑问，其中一些将成为未来的伟大公司，但它们都会成为吗？他们真的是不可战胜的吗？他们的成功真的是不可阻挡的吗？

投资者为股票支付的价格通常代表公司三十年或更长时间的当前收益。当然，如果股市在短期内上涨，那将是一个惊喜，但这些收益的长期持久性呢？从长远来看，股票的绝大部分价值恰恰在于此。安德鲁指出，iPhone只存在了十年，二十年前甚至没有大规模使用互联网。那么问题来了，科技投资者真的能看到未来吗？如果你展望未来，投资者一定会对投资那些暗示着巨大长期盈利预期的公司感到非常高兴。当然，如果他们这样做了，他们可能不得不让年轻的初创企业失望。

以下是1997年一家公司给股东的一封信：

我们与许多重要的战略合作伙伴建立了长期合作关系，包括AOL，Yahoo！，Excite Search Engine，Netscape，GeoCity，AltaVista，@Home，Prodigy。

到目前为止，这些"重要伙伴"中有多少存在过（不用说它们的重要性）？答案是零，除非你认为雅虎勉强达到标准，否则答案是一。这句话的来源是亚马逊1997年的年度报告。我想说的是，未来是不可预测的，没有人的公司能够在预测未来时毫无错误。

引领牛市的超级股在定价时不可避免地被投资者过度分割。在许多情况下，这些"完美"最终会被发现是一种转瞬即逝的幻觉。曾经被认为不可能被击败的"Pretty 50"公司最终被剧烈的市场变化所摧毁，例如柯达，宝丽来，西尔斯，Simplicity Pattern（现在真的有其他人缝制自己的衣服吗？）。）。不仅仅是投资者向这些所谓的"完美公司"投入资金，但仍然成功的公司的股价在飙升后仍将回落到正常水平，导致投资者收益下跌。

以巨大的股价增长引领牛市的公司的一小部分最终将恢复到正常水平，并伴随着巨大的损失。但在市场情绪普遍乐观的时候，投资者往往无法控制这种可能性。

最后，当投资者追逐牛市主导的股票时，许多人相信这种情况会持续下去并捍卫它。正如投资者在1990年代后期的互联网泡沫中总结的那样：

股价肯定会表现良好，因为它们将继续吸引资本;

由于科技公司表现最好，它们必然会不成比例地吸引新资本;

这些科技股的优异表现将吸引更多资金进入市场;

这些科技股的优异表现，将使被动指数投资者增加其在科技股的投资份额;

为了跟上这些科技股的回报率不失去指数，主动投资基金经理需要增加科技股的头寸;

这使得科技股似乎不太可能下跌并继续跑赢大盘。

你可以称之为"良性循环"或"永恒的动机"。这种事情往往会在牛市中点燃投资者的情绪。但逻辑告诉我们，这是不可持续的，股价将被其自身的引力压垮，就像2000年所做的那样。

许多最重要的投资理念往往与直觉相悖。其中之一就是要明白，没有一个单一的股票、市场、投资品种能永远胜过其他投资目标。由于人性，"最好"的东西往往被高估了。即使它们真的非常好，它们的价值也几乎配不上这些股票的超高价格。一旦发现股票不是"最好的"或犯了一些错误，股价的基础就会崩溃。

我并不是说THATG不是很好，否则他们的股价最终会崩溃。只是我们需要更加关注，因为它们今天的上涨是投资者乐观的迹象。

<b>6，被动投资/ETF</b>

五十年前，我的老师来到芝加哥大学后告诉我，由于市场的有效性，资产往往被赋予合理的风险回报率，没有人能维持超额回报。换句话说，你无法击败市场。我的教授甚至走得更远，认为购买每只股票都是一种失败的，低成本的手段足以击败活跃的投资者。

约翰·博格尔（John Bogle）将这个想法付诸实践。在他创立Vanguard Group的前一年，他于1975年创立了第一家指数投资信托，这是第一家达到商业规模的指数基金。作为复制标准普尔500指数的基金，它后来被命名为先锋500指数基金。

指数化和被动投资的概念在接下来的四十年中继续增长，直到2014年，20%的对冲基金资产被指数化。由于主动投资基金经理继续运行指数，再加上ETF的发明，使指数投资更容易。主动投资向被动投资的转变正开始加速。目前，该基金37%的资产是指数化被动投资。在过去十年中，1.4万亿美元流入了指数对冲基金和ETF，1.2万亿美元从积极管理型基金中流出。

与其他投资趋势一样，被动投资之所以受欢迎，主要是因为具有以下优势：

几十年来，被动组合的表现一直优于主动组合;

被动投资保证您不会失去指数;

较低的管理费用是被动投资相对于主动投资的永久优势，但被动投资真的不会失败吗？当然不是：

首先，被动投资放弃了超额回报的可能性;

最近，一些主动投资者的表现开始超过被动投资者，这两种投资方式更像是循环而非永久的趋势;

ETF的历史很短，它向投资者保证的高流动性尚未受到熊市的考验，特别是在高收益债券领域。

以下是需要考虑的其他一些事项：

请记住，被动投资理论源于这样一种信念，即市场上的产品在主动投资者的努力下价格合理，这就是为什么市场上没有超额回报的原因。但是，当大多数投资者转向被动投资时会发生什么呢？因此，市场定价将不再合理，超额收益将变得更加普遍。这并不是说主动投资经理会成功，但他们的策略肯定会变得更加有效。

我的一位客户，一家养老基金的首席信息官告诉我，该客户建议他解雇所有主动投资经理，并将他们全部转向指数基金和ETF。我的回答很简单，问他你想把多少钱投入到一个没有人分析研究的基金里？

正如Horizon Kinetics的Steven Bregman所说，"投资一个股票篮子就像闭着眼睛管理数万亿美元"。ETF没有任何研究人员，他们从不质疑估值或为价格发现做出任何贡献。问题不仅在于，随着资金转向被动投资，主动投资经理的数量会减少，我们还必须考虑谁在决定什么构成被动投资组合。

低管理费使被动投资更具吸引力，也意味着被动基金经理必须更加关注其所管理资产的规模。为了获得比指数经理更多的管理费并达到盈利水平，ETF经理需要更聪明，而不仅仅是被动的投资渠道。因此，出现了一些专门迎合某些基金在特定领域需求的ETF，例如需要投资不同类型的股票（价值或增长），需要不同的特征股票（低波动性或高质量），不同地区的股票需求，以及不同行业对股票的需求。这种情况已经到了极限，投资者甚至可以选择专注于"管理性别平衡公司"的被动投资基金，专门从事"信仰型公司"的被动型基金，专门研究"解决医用大麻/肥胖问题的公司"的被动型基金，专门从事"千禧一代相关公司"的被动型基金等。

但是，当一个被动投资基金的投资范围如此之窄时，它还是真正的"被动型基金"吗？每个与整个股票市场投资组合不同的投资组合肯定会引入具有主观考虑的非被动成分。这些专注于某些特殊类型股票的被动型基金被称为"智能贝塔基金"。但谁敢说，这些设定股票筛选标准的智能贝塔基金经理，比那些备受弃用的主动投资经理更好呢？布雷格曼称这种投资为"语义投资"，这意味着它们完全基于这些股票的语言标签，而不是定量分析。没有绝对的标准来确保您选择的股票符合您公司的特点。

重要的是，经理们希望他们的"智能"产品能够商业化，但这反过来又要求他们严重依赖高价值、流动性强的股票。例如，如果您的ETF包含Apple等股票，则只能进行大市值。只有苹果被选为专注于"增长"、"技术"、"价值"、"高市值"、"高质量"、"低波动性"和"高股息"的ETF。

以下是《巴伦周刊》本月早些时候所说的话：

指数投资者几乎别无选择，只能挤进已经超重（同时通常过于昂贵）的股票，尤其是那些长期被低估的股票。这与低买高卖的原则完全相反。

近代表现最好的公司持有大量头寸，这意味着当ETF吸引资本时，它们也被迫继续购买表现最好的股票，进一步推高股价。因此，在当前的上升周期中，增持、流动性、高盘股通过强制购买被动投资基金取得了巨大收益。目前，如果一只股票的价格被高估了，我们无能为力来阻止这种趋势。

就像2000年的科技股一样，这种看似不可阻挡的永久动力不会一直有效。如果资金开始流出ETF，不成比例的ETF买入也将变成完全不成比例的卖出。如果出现挤兑，目前尚不清楚这些ETF将走向何方，以接管其大部分被高估的加权股票。因此，看起来被动购买支撑的股票价格上涨最终将成为一个周期，而不是单调乏味。

最后，股票市场的系统性风险也需要考虑。"该指数是一项巨大的拥挤动量投资，"布雷格曼说。少数股票，如FANNGS和其他一些股票，正在S中增长。.500. 股票市场的整体健康状况可能被我们高估了。

以上所有这一切让我们不禁好奇：被动投资工具的有效性是什么？特别是那些智能贝塔ETF。

苹果是一只安全的股票，还是一只长期表现良好的股票？有没有人想过其中的区别？

投资于不同形式的被动投资工具的投资者是否真的达到了分散风险、改善流动性和提高安全性的目标？

我们是否应该考虑投资者是否真的愿意将资金投入到没有任何投资组合构建，股票选择，分析师参与或投资决策的投资过程中？在这个过程中，他们购买股票，甚至从不考虑股票的价格？

<b>7，信用</b>

在公司债务工具市场中，您可以很容易地看到牛市的到来，因为我们可以轻松确定债券的预期回报。我们知道，正如《The Bottom Race》一书中所说，在一个过度拥挤的市场中，信贷提供者倾向于提供低回报、结构脆弱、安全边际小的资产和贷款。

无论信用风险的大小如何，有时市场承担这种风险的意愿可能非常低，有时甚至非常高。也许我过于简单，但有时我们可以仅根据市场存在的风险和投资者承担风险的意愿来做出投资决策。

正如我将在几本新书中所说的那样，知道我们处于"风险和承担风险的意愿"的平衡中对投资很重要。《The Bottom Race》一书的灵感来自《金融时报》的一篇文章，该文章讲述了英国银行愿意利用其贷款业务来竞争。本月初。具有讽刺意味的是，我在伦敦报纸《每日邮报》上读到了另一篇文章：

在2007年金融海啸之后，汽车金融公司去年向投资者打包并出售了高风险贷款，几乎是去年的两倍。

这种对低质量贷款的渴望是信贷市场不断上升、过度金融化、高风险的迹象。在2008年底金融海啸的高峰期，高收益债券和杠杆贷款产生了超过2000个基点的美国国债，这意味着没有人会因为购买和持有它们而赔钱。然后，随着投资者和市场的再平衡，债券价格上涨，利差开始收窄。点差现在大致处于历史平均水平，达到数百个基点左右。这些债券的收益率肯定会继续高于政府债券，但资本增值只能通过进一步缩短利差来实现，这显然是不可信的。

今天的信贷投资者显然不像金融海啸期间那样受欢迎，不会放弃任何超额收益和超额回报。充其量，这些投资的相对回报得到了合理的定价，绝对回报得到了充分的定价（与其他资产一样低）。

我想用一个简单的例子来证明，低评级的信用工具已经被市场完全接受。今年5月，Netflix发行了13亿欧元的债券，这是该公司历史上成本最低的债券。利率为3.625%，几乎没有附加条款和B级。根据Grant Rate Watch的数据，Netflix的GAAP收入约为每季度2亿美元，但Netflix在上个季度燃烧了18亿美元的自由现金流。这是一家好公司，但正如《格兰特利率观察者》提醒读者的那样，债券投资者无法从公司获得超额回报，他们只能承担超额损失。正是由于债券收益率和损失的不对称，任何债券发行都必须基于稳健的回报，而不是其发行人的魅力。

投资这样的公司是一个谨慎的决定吗？亚马逊和谷歌会挖走Netflix的用户群吗？购买一家基于可以替代的技术的公司难道不是明智之举吗？乐观的投资者已将该公司的估值上调至700亿美元。如果有一天人们开始担心公司将具有很强的竞争力，债券价格会发生什么？您是否应该为不到4%的利润承担如此大的风险？在Oaktree Capital看来，这根本不是健全的债券投资，它是股票挂钩的，基于在线数字内容，没有超额投资回报，也不适合我们。这样的交易可以很快完成，你应该能够看到现在市场上的气氛是什么样的。

最后，让我们考虑一下风险承受能力和不负责任的投资在当今的信贷市场中是孤立的还是普遍的。以下是Lisa Abramowicz于7月14日在彭博社上发表的文章的摘录：

在过去的80年里，垃圾债逐渐从固定收益投资者的次要资产转变为主要资产。随着垃圾债务越来越受欢迎，这些风险资产的吸引力正在迅速下降。该保护条款对投资者，以合同的形式保证投资者在公司倒闭后也能获得部分收益。

穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）上个月公布了创纪录的269亿美元垃圾债券发行量，创下了市场纪录，但投资者保护措施薄弱。根据穆迪的数据，60%的美国风险投资公司债务是在没有任何保护条款的情况下出售的。在杠杆贷款市场创纪录的三年贷款之后，75%的信贷只是"简化"契约。

投资者对无休止的公司债务盛宴变得如此自信，以至于许多人并不担心破产的风险。毕竟，在真正出现问题之前，这些投资者保护并不重要。

这是一个标准周期：审慎的投资在有利的市场环境中产生更好的回报，然后投资开始变得不那么谨慎......在市场状况变得不利之前，投资者表现不佳。这是我在评论2008年危机时所说的"底部竞赛"的一部分。

<b>8. 新兴市场国家</b>负债

投资者观点可能大幅波动的另一个地方是新兴市场。"人人都知道"，新兴市场国家比发达国家具有更大的发展潜力，但对实现这一潜力（及其付出的成本）的态度随着时间的推移而发生巨大变化。

我在《信心的作用》（2013年8月）中描述了这种现象。当信心高涨时，新兴市场国家被视为等同于发达市场，只有快速增长，这意味着新兴市场国家的证券以发达国家的收益率和市盈率出售是有道理的。但是，当信心下降时，很容易看到新兴市场国家暴露的风险，而发达国家却没有：例如，政变、制度化腐败、最大化贬值和偿债，因此，显著的估值折扣是有序的。就像企业信用问题一样，让我们想想这是什么。是投资者对风险保持适当的敏感性并提供合理的折扣，还是投资者忽视风险并愿意为此付出代价（市场风险敞口）？您需要了解的很多内容。

为了回答这个问题，我将参考阿根廷政府在6月中旬发行的27.5亿美元债券。阿根廷政府发行本世纪债券，期限为100年，票面利率为8%。

您可能认为阿根廷很容易出售债券。毕竟，在其200年的历史中，阿根廷政府在过去一个世纪里已经违约了八次，而不是五次。最近的违约是2014年与Elliott的对冲基金发生法律纠纷。

但投资者似乎并不在乎：97.75亿美元的出价证明了这一点。阿根廷发行政府债券并不是本月债券市场唯一的特别事件。例如，最近几周，西非国家爆发了另一场军事冲突，但这并没有影响科特迪瓦政府发行期限为16年、票面利率为6.25%的债券，而且这些债券也被超额认购。塞内加尔和埃及等国对债务的需求也很高。（摘自英国《金融时报》6月27日）

总而言之，我必须引用（有点太礼貌）一位不知名的经纪人/投资银行研究和战略领导者的话：

"令人震惊的是，阿根廷政府竟然能够在不违约的情况下发行世纪债券，"X女士说。尽管如此，她还是建议她的客户购买这些债券，因为它们至少可以在短期内持有。

简而言之，阿根廷政府能够发行此类债券是不可想象的，但在当时，这似乎是一个更好的购买方式。这是一个奇怪的时代标志：有些事情可能会出错，但可能不会这么快就曝光。对此，我更喜欢巴菲特的观点："如果你不想拥有一只股票十年，就不要考虑拥有它十分钟。

这是新兴市场债券收益率历史上第三次跌破高收益美国债券。像阿根廷这样在过去100年中违约五次（过去五年中一次）的国家能否在未来100年内没有任何违约？

所有投资的基本点很简单：风险溢价至少是否足够？对于当今新兴市场的债务问题，我们能给出一个肯定的答案吗？

<b>9，私募股权</b>

在当前低利率的背景下，目标年化收益率为7-8%的机构投资者将发现很难通过收益率仅为1%至2%（如果更高，则为3-4%）的国债或目标收益率为5%至6%的主流股票来实现这一目标。好吧，你甚至不必把希望寄托在科特迪瓦债券上。那么你从哪里获得7-8%的回报呢？

对于像Oaks这样的公司来说，好消息是，这些问题最有可能的答案是"另类投资"（当我和合伙人30年前开始我们的业务时，没有统称）。由于几乎所有的公开"贝塔策略"都不能满足机构投资者的需求，许多人正在转向所谓的"阿尔法策略"，这意味着经验丰富、积极进取的基金经理可能会获得超额回报，以满足他们的盈利需求。

但最大的替代方案之一，对冲基金，在很大程度上被过去十年左右的微不足道的平均回报率所破坏。一方面，风险投资等替代方案更难获得，另一方面又太小而无法吸收大量资本。这些情况导致投资者关注房地产，坏账，特别是私募股权。

私募股权公司的回报率达到两位数，即使是在2005-2007年处于市场顶端的基金，现在也获得了可观的回报。因此，私募股权吸引资本的速度比以往任何时候都快。

据Preqin报道，私募股权正处于多年来最好的融资期，也许是永远的。今年上半年，224只北美基金关闭，共筹集了133美元。然而，在全球范围内，有412只私募股权基金已经完成交易，筹集了2214亿美元，略高于2008年创下的2208亿美元的记录。（并购通讯）

近年来，私募股权基金的总资本已经增长到数百亿美元，甚至在最新的大型基金之前，它们已经拥有数千亿美元的"干粉"。此外，私募股权基金经理主要从事杠杆收购，因此杠杆方产生的总资本必须根据私募股权基金的总规模来计算。

因此，这些私募股权公司今年的购买力可能会增加数万亿美元以上。当廉价资产可供购买时，大量的私募股权资金应该去哪里？在低利率的背景下，民营企业的卖家也在比较各种形式的现金流的价值，以询问市场。

我不否认私募股权可以是一种解决方案，甚至是最好的解决方案，但其创纪录的融资规模仍然表明投资者愿意相信未来。

<b>十，软银愿景基金</b>

也许对基金经理充满信心的最后一个迹象是，软银的愿景基金最近增加了930亿美元，该基金用于技术投资，约合1000亿美元。软银是一家投资芯片制造、叫车和电信的日本电信公司，过去18年来平均每年的回报率为44%。但我仍然看到一些问题：

首先，软银的投资成功在很大程度上取决于一项重要的投资：2000年，它向阿里巴巴投资了2000万美元，现在阿里巴巴的价值已经增长到500亿美元。是靠技术，运气吗？还是依靠投机的力量？

第二，规模问题。在1990年代中期，万亿美元的基金非常成功，风险投资基金加入并投资了10-20亿美元，但在1999-2000年遇到了麻烦：愿景基金不是针对初创企业的，但在这种情况下，你明智地在技术上投资1000亿美元是明智的吗？

第三，软银此前从未管理过第三方资产，这是首次尝试设立历史上最大的愿景基金。他们的经验可以借鉴吗？针对所有这些问题，我认为，愿景基金表现出高度的积极性和低程度的怀疑。

第四，也许对我来说更重要，也更愿意花时间解释，是基础的结构。软银对该基金的权益每增加38美分，外部投资者需要认购62美分的优先股。换句话说，软银本身已经投资了280亿美元的股权，但没有任何优先股。

这意味着，当软银达到1000亿美元时，软银将只拥有其资本的28%，但将拥有50%的股份。如果将管理费和附带权益考虑在内，软银28%的资本份额可以产生60-70%的回报。

即使是愿意承担风险的私营公司传统上也回避投资科技公司（尽管不是最近），但软银毫不犹豫地投资技术。

优先股将支付7%的年利率。很明显，以如此温和的利率向科技基金借款表明，软银的有限合伙人希望借此机会投资其股票。我可以想象软银的有限合伙人有机会利用他们的投资是多么幸运，但我不相信。

最后，正如英国《金融时报》在6月11日所写的那样：

"虽然优先股持有人最终将收回本金（额外获得7%的年度收益），但他们只会获得与其股权份额相对应的（股权）回报。对于所有外部投资者，每个优先单位赚取62美分，其余部分在股权部分赚取。这使他们能够在降低下行风险的同时仍然获得显着的好处。

这听起来不错。但是，投资者优先投资的资本份额将在多大程度上降低下行风险？英国《金融时报》称，拥有优先股的投资者"最终会收回本金"，是"是"、"可能"还是"有希望"？投资于该基金的1亿美元是否仅暴露了3800万美元股权的一部分，还是优先股将面临风险？我不认为优先股像《金融时报》声称的那样坚如磐石。它们不是更像是Netflix的纽带吗：技术链正在下滑，没有增长空间？普通贷款人是否会以7%的价格向有限合伙人放贷，将其杠杆率扩大到1.6倍？

投资者投资于一个规模庞大、架构上有问题的基金来利用杠杆，这进一步证明，当前的市场是一个繁荣的、毫无戒心的市场。

<b>XI，数字货币</b>

关于创新投资的讨论把我带到了比特币、以太币和其他数字货币。我怀疑这些数字货币是基于（1）对金融危机带来的金融安全（包括当地货币价值）的怀疑，以及（2）数千年来所有虚拟商品的舒适度的交集。但它们不是真实的。

一些企业接受比特币作为支付方式。一些买家希望拥有以太币，因为它可以用来支付以太网的计算能力。有些人渴望通过投机数字货币来赚钱，而另一些人则希望减少对这些最近有利可图的项目的投资，而不是错过机会。但它们不是真的！

有些人认为数字货币之所以强大，是因为（1）它们足够安全，可以防止黑客攻击和伪造，以及（2）用于构建它们的软件数量受到严重限制。但它们不是真的!!!!!没有人能说服我这种数字货币的意义。以下是《纽约时报》6月19日报道的一些关于以太坊的段落：

以太坊的突然崛起突显了虚拟货币所在的混乱世界是多么不稳定，代码行可以在几个月内转化为数十亿美元......

以太坊由21岁的大学辍学者Vitalik Buterin于2015年年中创立。Butlin先生受到比特币的启发，一些以太网软件与比特币具有一些相同的属性。以太币和比特币由世界各地的志愿者享受和维护，他们每天都会获得新的数字代币奖励，这些代币可以发布到网络上。

由于这些虚拟货币由网络用户持有和维护，因此它们不受任何政府机构或企业组织的管理。比特币和以太币的价格由私人交易决定，因此人们可以在市场价格上涨期间出售他们的数字代币。

许多以太坊用户也在使用以太坊来筹集资金，或"首次发行硬币"，这是一种IPO游戏。

遵循这条道路的初创企业通常会从投资者那里收集以太坊，并交换独家虚拟货币单位，将以太坊转换为美元并支付运营成本。

近几个月来，虚拟货币数量的激增推动了对以太坊的需求。就在上周，投资者向初创公司Bancor投入了价值1.5亿美元的以太币，以帮助更容易地启动虚拟货币。

底线：您可以使用虚拟以太币购买其他虚拟货币，或投资可以产生新货币的企业。在 bubble.com，我用父亲关于如何赚钱的老笑话来强调电子货币中不合逻辑的差异。这是另一个似乎非常适合数字货币的笑话：

两个年轻人，乔和鲍勃，在街上相遇。乔告诉鲍勃他卖的仓鼠：纯洁而聪明。鲍勃说他想为孩子买一只仓鼠："多少钱？"乔回答说，"五十万"，鲍勃说乔疯了。

第二天，他们又见面了。"你的仓鼠怎么样？"鲍勃问。"它被卖掉了，"乔说。"你卖了五十万吗？"鲍勃问道。"是的，"乔说。"现金？""不，"乔回答说，"我花了25万美元买了两只金丝雀。"

关于市场缺陷，我最喜欢的一句话是引用约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的话，他在那些快乐的岁月里说过："过去的经历，只要它完全是记忆的一部分，就会被抛弃，因为它可以作为那些对当下令人难以置信的奇迹没有洞察力的人的原始避难所。"

也许我只是一只恐龙，技术太落后，无法欣赏数字货币的伟大。但我坚信，对这些数字货币的认可只能证明更多证据，证明当今金融幼稚的盛行，以及承担风险的意愿和一厢情愿的想法。

在我看来，数字货币只不过是一种毫无根据的时尚（甚至是金字塔计划），它使人们通过将估值归因于价值很小或没有价值的东西来付出代价。但这已经不是第一次了。同样的事件可以应用于1637年狂热高峰的郁金香，南中国海泡沫（1720年）和互联网泡沫（1999-2000年）。

严格的投资考虑到商品定价相对于其内在价值的吸引力。或者，另一方面，当人们只是认为别人会为这些东西付出更高的代价时，他们会忽略这些东西的潜在或适当的价值，选择购买它们。

根据双方的协议，使用比特币支付或从比特币中收钱的人并非不理智，易货交易始终发生。但这能使它成为一种"货币"吗？

自今年年初以来，比特币的价格翻了一番。它真的可以被视为"交换媒介"或"价值存储"，而不是狂躁投机的主题吗？也许不是。但比特币比以太币更稳定：今年到目前为止，它已经升值了4，500%。优秀的以太币现在比世界上所有比特币高出82%，高于年初的5%。

与此同时，《纽约时报》指出，优质的比特币和蚂蚁的价值超过PayPal，甚至与高盛（Goldman Sachs）相当。您想同时拥有两种数字货币还是其中一种？换句话说，这些货币的价值是真实的吗？只要乐观情绪存在，它们可能会继续发挥作用，但它们在经济不景气时的表现相当不可靠。如果人们更喜欢持有美元（或黄金），这将对比特币的价值和流动性产生什么影响？

<b>12，我们同意，但是...</b>

我的儿子安德鲁（Andrew）告诉我他最近与基金经理的谈话，其中他还谈到了我在这里讨论的许多话题。在今天的环境下，他们的答案开始落入旧式，"我们同意这一点，但是......"

这些天我们听到很多这样的陈述：

我们同意，但我们所做的可以比其他人更有利可图。

我们同意，但现金不是一个好的选择，因为它在很大程度上是无法理解的。

我们同意，但我们不能被赶出市场。

我们同意这一点，但实际上没有其他选择。

投资者应该根据对投资提供的绝对回报，绝对风险和绝对风险调整后回报的评估来选择风险态度。但现在，恰恰相反，投资者往往无法做同样的事情。享受投资绝对回报和安全的奢华。

我上面强调的许多投资都比国债和高等级债券提供更好的收益率和风险溢价。但（1）低利率可能是一种短期现象，而且人们普遍预计会是一种短期现象，（2）以绝对值来衡量回报可能更明智。虽然与其他投资相比，许多资产的价格和预期回报仍然正常，但您可能无法获得相对回报。

每个人都在进行相对投资，没有办法。这让我想起了前花旗首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince），他因在全球金融危机爆发前的几个月里对银行杠杆贷款做法的评论而声名鹊起："当音乐停止时，事情会因为流动性问题而变得非常复杂。但只要音乐还在继续，我们就必须站起来跳舞。我们还在跳舞。"我认为现在很多投资者，比如普林斯，都很清楚好日子总有一天会结束，但现在他们认为他们别无选择，只能跳舞。

这些天来，我们一遍又一遍地听到另一件事：

我们都知道事情不可能永远顺利 - 我们同意周期延长，价格被推高，不确定性很高 - 但我们没有看到任何牛市在短期内结束的迹象。

换句话说，当然也有谨慎的时期，但不是现在。在这方面，安德鲁让我想起了圣奥古斯丁的一句话，他说："给我贞洁和自制力，但不是现在。"还有什么比无风险资产的惩罚性回报更谨慎的呢？"

<b>XII，观察和启示</b>

正如我所说，在当今金融和经济环境持续存在的背景下，我上面描述的大多数现象似乎都是合理的。但是退后一步，把它们放在一起，我们看到了什么？

一些历史上最高的股票估值;

所谓的自满指数创下历史新高;

"不可能运行和失去"股票投资组合的大量头寸;

超过1万亿美元用于投资价值未知的被动投资;

低评级债券和贷款的收益率创历史新低;

新兴市场债券收益率仍然很低;

私募股权融资创历史新高;

历史上最大的基金软银（SoftBank）正在提高技术杠杆率。

数十亿美元数字货币的价值急剧增加。

我并不是说股价太高，THATANG会动摇，信贷投资将有风险，数字货币最终将一文不值，私募股权回报承诺不一定会兑现。我想说的是，所有这些资产都变得越来越受欢迎，吸引了如此多的资本，信贷正在上升，风险厌恶情绪正在减弱。这并不是说他们注定要取得这样的结果，而是他们的收益可能无法弥补他们的风险。更重要的是，它们表明市场正在升温，不一定是疯狂的泡沫，而是高价格如此高风险。

想想可能使当今市场失衡的因素，例如意外的通货膨胀，经济增长急剧放缓，中央银行失去控制，或大型科技公司的麻烦。好消息是，这些似乎都不太可能。坏消息是，它们的不可能性使所有这些恐惧变得更加反常，使市场对任何这些因素都很敏感。这意味着在投资者非常愿意承担他们不应该承担的风险的市场中，风险是允许的，甚至被忽视。

此外：

我的观察是指示性的，而不是预测性的。我所描述的情况的一般后果，例如风险厌恶的最终增加，应该发生，但它们不一定会发生。

而且它们肯定不会很快发生。没有人知道什么时候。有些后果仍然是隐藏的，所以即使它们发生，我们也不会知道。这就像我们进入了第八局，但我们不知道比赛会持续多久。

我无法确保我的市场观察是正确的。正如你在我的新书中所看到的，我坚信我们在周期中的地位说明了许多市场发展的可能趋势，但我从未在这个问题上表现出高度的信心。

作为一个天生有麻烦的人，我倾向于过早地保持警惕，如第一页所述。

最后，虽然我的观察不一定准确，需要一些怀疑，但我可以肯定的是，估值和市场收益，以及这个周期，为"轻松赚钱"创造了机会。

<b>xi4，怎么办</b>

对我来说，第2页和第3页列出的当前环境的四个组成部分 - 高不确定性，低预期回报，高价格和风险偏好行为 - 是无可争议的。问题是你是否同意。如果你同意，我相信你会承认他们的组合更麻烦。市场通常以较低的资产价格和较高的补偿性回报来应对不断上升的不确定性。但现在情况并非如此，我们生活在一个低回报、高风险的环境中。

因此，现在似乎是遏制投资或至少是冒险的好时机。然而，将投资作为其商业模式重要组成部分的机构，如养老基金、保险公司、捐赠基金和主权财富基金，通常别无选择，只能不进行投资。当现金回报率像今天这样低时，尤其如此。

正如上面的分析所显示的那样，现金现在应该持有，但如果你几年前这样做，你就会错过风险资产回报率上升的机会。橡树资本的投资理念经常引导我们远离增加和降低现金比率的选择。在特殊情况下，我们可能会破例，但此时似乎不合适。相反，橡树资本将继续遵循其2012年的使命："继续前进，但要谨慎"，并且鉴于当前的环境，甚至比以往任何时候都更加谨慎。如果你想在这样的时刻进行投资，投资专业精神 - 知道你明智地承担风险并追求回报，同时对潜在的不利后果保持警惕 - 是绝对必要的。

今天的环境让我想起了40多年前希德·科特尔（Sid Cottle）告诉我的一些真相，当时他是下一期《格雷厄姆和多德证券分析》（Graham and Dodd's Securities Analysis）的编辑，他说"投资是一种相对选择的训练"。我把它解释为我们必须根据我们的比较优势作出选择。

这份备忘录写于2005年5月，是一系列警示性备忘录中最接近上一个周期峰值的备忘录。这是我第一次像往常一样早点提出这个问题 - 我们应该如何在低回报的环境中投资。我接着列出了一些可能的答案，但没有一个确定它们会起作用，但有一件事我非常确定：

......对于投资者面临的预期回报不足和风险溢出的问题，没有简单的解决方案，但有一个行动 - 一个经典的错误 - 我坚信是错误的，那就是追求回报。

2007年和2008年发生的事件表明，这一观察是谨慎和适当的。鉴于今天与上一个周期之间的相似性，我认为它再次适用。

在2010年伯克希尔哈撒韦公司致股东的一封信中，由于这个问题：

我们同意投资作家雷·德沃（Ray DeVoe）的观点，即"在追求回报的过程中，损失的钱比在枪口下损失的钱还要多。"

或者，正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）所说，"市场不是一个庇护所，它不会给你高回报，因为你需要它们。

任何人的投资策略的关键决策是在给定的时间点选择激进化或防御。换句话说，我们今天应该更担心赔钱还是错失机会？答案始终取决于当前投资环境中可用的内容。

我毫不怀疑，全球金融危机时的高点是由2004-2007年低回报环境中的风险偏好推动的。换句话说，过度的风险承受能力和由此产生的鲁莽导致从高峰到低谷的巨大损失。

在2008年末和2009年初的低点，我毫不怀疑大多数投资者都在说，"我不在乎我是否能在市场上多赚一分钱;让我出去！"他们过度的风险厌恶在复苏期间创造了巨大的回报。

我们现在在哪里？正如我之前所说，风险很高，预期回报很低，证券投资的低预期回报驱使人们进一步承担风险，即使此时的回报很低。

假设我对环境的看法是正确的，那么如今积极投资的唯一原因是防御性投资的预期回报率很低。但问题是，通过积极的投资追求高预期回报是否会得到回报。如果答案是否定的，那么我认为是时候保持警惕了。

这并不意味着你必须投资低回报的投资组合。如果您需要获得比低风险方面更高的贝塔回报率，那么进入风险更高的资产类别是有意义的。但对于每种资产类别，都有高风险和低风险的投资方法。如果市场是理性的，低风险投资总是比高风险投资提供更低的预期回报。然而，在困难时期，前者比后者更不容易造成损失。所以我认为他们更适合当下。

也许马克吐温的伟大声明是理解投资周期的最佳方式，他说："历史不会重演，但它确实押韵。每个投资周期的持续时间，速度，幅度和细节不同，但主题和关键往往是熟悉的。吐温称它为"押韵的历史"，我将其描述为"共同的线索"。

我将反复用来描述过热市场的主题或主线列在第4页。虽然它们并不总是出现在顶部，但当牛市或繁荣形成时，（1）通常会出现，（2）没有它们，嘈杂的泡沫很难维持。因此，它们确实是使市场过热的原材料。

另一方面，有避免经典错误的关键，我在重复中列出了这一点：

保持历史感;

信仰周期，而不是持续的单向趋势;

对免费午餐保持怀疑;

坚持以低价购买，为错误提供更多的安全边际。

坚持防御性投资的所有标准无疑会让你错过牛市中最令人兴奋的部分，特别是当趋势达到非理性的极端，价格过度偏向内在价值时。但它们也可以使你成为长期的幸存者。我不禁认为这是成功投资的先决条件。

检查市场的稳健性和安全性很简单，以下问题的答案将告诉您该怎么做：

预期回报是否足够高？

投资者的风险规避是否合适？

投资者是否仍然持怀疑态度和纪律严明？

投资者是否要求足够的风险溢价？

按照历史标准，这些估值是否合理？

交易结构对投资者公平吗？

投资者是否拒绝了任何新交易？

对未来的信心有限制吗？

最终的基本命题很简单：当投资者做别人不想做的事情时，他们赚的钱最多，也是最安全的。但当投资者不畏惧，乐于冒险（或担心，但由于低风险投资的吸引力太低而仍选择风险投资）时，资产价格会很高，风险溢价会很低，市场是危险的。这就是当有太多的钱和太少的恐惧时所发生的事情。

最后，我将从10年前的《底层竞赛》一书中得出类似的观点：

如果你拒绝进入像今天这样看似毫无戒心的市场，那么在短期内，你很可能会（1）落后于其他人，（2）看起来像个老人。但相对于生活（保持资本）而言，两者的成本都非常低。根据我的经验，一次又一次，缓慢和懈怠最终会通过施加的惩罚来纠正。这一次可能不会发生，但我愿意冒这样的风险。与此同时，橡树资本及其员工将继续坚持过去30年来使我们受益的投资准则。

作者： 霍华德·马克斯