作者 | 李欣
編輯 | 丁卯
2022年，家電股将迎來反彈？
國信證券研報認為，2021年家電闆塊受到需求邊際走弱、上遊成本提升和海運及晶片等供應鍊壓力的多重影響，估值的回調已相對充分。2022年家電闆塊在價值與成長領域都有望實作戴維斯輕按兩下。
其中，小家電是目前市場規模增速最快的家電品類。
根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計，全球小家電市場規模已從2014年的779億美元增至2018年的983億美元，預計2023年小家電市場規模将達到1446億美元，2018至2023年的年複合增長率為8.0%，高于空調、冰箱、洗衣機等主要家電和油煙機、瓦斯竈、洗碗機等廚房家電。
國金證券表示，小家電領域作為第三消費社會的重點受益闆塊，持續看好新消費為小家電領域帶來的新機遇。
日前，靠電動牙刷起家，定位個護小家電賽道，2020年營收超13億元的小米生态鍊企業素士科技（以下簡稱“素士”）申請在創業闆上市，沖擊“電動牙刷第一股”，目前稽核狀态為“已問詢”。
然而，在一系列亮眼的噱頭之下，素士過度依賴小米、重營銷輕研發等問題也備受關注。那麼素士是否具備業務護城河，又是否擁有較大的增長空間？
電動牙刷起家，輕資産營運模式
素士的主營業務是研發、設計、生産和銷售個護小家電。産品覆寫口腔護理、須發護理、美發護理三大類，包括自有品牌和小米定制米家品牌産品。其中，自有品牌以“素士”為主，同時包括“AIRFLY”及“品敬”。
素士主要采取代工生産的輕資産經營模式，無自建生産工廠。銷售管道方面，素士采用線上、線下相結合的模式，其中米家品牌主要采用小米模式進行銷售，自有品牌的銷售模式包括直銷、分銷以及電商平台入倉模式。
具體而言，與多數小米生态鍊企業相似，小米模式下，素士作為定制産品供應商，向小米提供米家品牌産品，合作銷售模式以分成為主，少部分産品為直銷模式。
自有品牌的直銷管道包括天貓、有品、抖音、小紅書、拼多多等電商平台以及線下管道，電商平台入倉模式主要指通過天貓超市等平台銷售，将商品發往電商的指定倉庫，由電商平台負責訂單管理及後續的物流配送等。
國民消費能力提升，消費者結構年輕化，個人健康護理意識增強等為個護小家電行業的發展提供了先決條件。根據捷孚凱資料，國内個護小家電市場規模已2015年的130億元增至2019年的416億元，複合增長率超過30%。
同時，相比發達國家，國内個護小家電的普及率目前仍處于較低水準，具有較大的增量空間。中國家用電器協會資料顯示，2016年國内家庭個護小家電的每百戶擁有量為30台，而美國、日本分别為354台、126台。
在這樣的大背景下，素士不斷擴充産品品類，在以電動牙刷切入口腔護理賽道後，推出沖牙器及其他周邊産品，而後進一步将業務擴充至須發護理和美發護理領域，推出電動刮胡刀、吹風機等産品，逐漸形成多品類、多品牌的産品布局。
從收入占比來看，口腔護理類收入占比有所下降，但仍是營收大頭，貢獻近6成的收入。須發護理和美發護理類收入占比有所提升，但增幅不大，2021年上半年收入占比分别為27.58%和14.3%。
圖1：素士各産品類别收入占比；來源：招股書
圖2：素士口腔護理類各産品收入占比；來源：招股書
圖3：素士須發護理類産品收入占比；來源：招股書
圖4：素士美發護理類産品收入占比；來源：招股書
在口腔護理産品中，電動牙刷的收入占比逐年下降，但仍達50%以上；沖牙器的收入占比快速提升，2021年上半年達到36.4%。電動刮胡刀和吹風機則是須發護理和美發護理品類的創收主力，2018-2021H1的收入占比均在90%以上。
受益于行業發展和品類擴充等，素士的業績實作快速增長。2020年，素士營收13.71億元，同比增長33.81%；歸母淨利潤6982萬元，同比大幅增長91.93%。2018-2020年，素士營收的年複合增長率達60.17%，淨利潤的年複合增長率達22%以上，毛利率由23.64%增長至31.28%。
企業風險 過度依賴小米
“小米生态鍊公司”一度成為素士打造産品口碑的關鍵詞。但在這背後，與小米的關聯交易占比過高，銷售産品及管道過度依賴小米也為其增加了企業風險。
首先是關聯交易方面。
招股書顯示，小米通過其控制的天津金米持有素士8.57%的股權，同時小米相關方順為科技持有素士10.90%股份，二者分别為素士的第二、第四大股東。這樣的股權結構，存在小米相關方對素士經營決策産生影響的風險。
小米既為素士的關聯股東，也是後者的第一大客戶。2018-2021H1的關聯銷售額占當期營收比重分别為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在較高的關聯交易占比下，未來一旦小米的采購金額下降，素士的業績就将受到不利影響。
其次是銷售産品及管道過度依賴小米。
從收入占比較高的口腔護理及須發護理類産品來看，來自米家品牌産品的收入遠高于素士自有品牌。以2021年上半年為例，口腔護理産品中，米家品牌的電動牙刷和沖牙器貢獻了58.86%的收入；須發護理産品中，米家品牌的電動刮胡刀貢獻了63.26%的收入。
從銷售模式來看，目前其小米模式的收入占比依然高于自有品牌銷售模式，2021年上半年，小米模式的收入占比達56.17%。
由于米家品牌注重成本效益定位，且主要采用利潤分成模式，是以米家品牌産品的毛利率低于素士自有品牌産品，小米模式的毛利率也低于素士自有品牌銷售模式，在銷售産品及管道過度依賴小米的情況下，将影響素士公司整體的毛利水準。
以電動牙刷為例，2018-2021H1，素士品牌電動牙刷的毛利率為24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌電動牙刷的毛利率僅為22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。
值得注意的是，素士也在試圖擺脫對小米的依賴。
盡管小米模式目前仍占主導地位，但收入占比已有下降趨勢。2018年小米模式的收入占比曾高達72.86%，自有品牌銷售模式的收入占比則從2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。
同時，在自有品牌直銷模式中，得益于大手筆的營銷推廣等因素，素士在天貓、抖音、小紅書等第三方平台的直銷銷售額大幅提升。2021年上半年，素士在天貓的直銷收入占比從2018年的47.70%提升至91.15%，小米有品的直銷收入占比則從2018年的50.39%降至3.04%。
這表明，素士正在加速擺脫對小米的依賴，且已初顯成效。但想要真正擺脫對小米的依賴，素士還要建立起更強的自有品牌影響力，這需要素士在增強産品力的同時繼續加大營銷推廣力度，而這必然會伴随相關費用的高企，或對素士的業績造成短期不利影響。
重營銷輕研發
如上所述，為了加大對自有品牌的推廣，素士的營銷手段花樣百出，包括但不限于與李佳琦等頭部主播、明星及熱門綜藝合作。銷售費用率随之飙升，2018-2021H1，素士的銷售費用分别為4356.28萬元、1.3億元、2.6億元和1.85億元，銷售費用率分别為8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。
與小家電企業飛科電器和同為小米生态鍊的石頭科技、九号公司等同業相比，素士的營銷費用率已遠超同業可比公司的平均值。
圖5：素士銷售費用率與同業可比公司比較情況；來源：招股書
相比對營銷的重視程度，素士研發投入不足，科技含量較低。2018-2021H1，素士的研發費用分别為1993.41萬元、5003.80萬元、4593.08萬元和3225.26萬元，研發費用率僅為3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。
2020年及2021年上半年，素士的銷售費用超過研發費用的5倍，研發費用率也低于同業可比公司的平均值。
圖6：素士研發費用率與同業可比公司比較情況；來源：招股書
個護小家電産品具有更新速度快、疊代周期短等特點，是以對公司的技術研發和創新能力有較高要求。長遠來看，重營銷輕研發，或導緻素士産品力跟不上，口碑下滑。截至發稿，在黑貓投訴平台，關于素士的投訴量有82條，另一家國産口腔護理品牌Usmile的投訴量為38條。
目前國内個護小家電行業正處于品牌競争階段，既有以飛利浦為代表的海外高端品牌，也有層出不窮的國産新品牌。其中素士品牌的市場佔有率和成本效益優勢均不明顯，未來若不能持續提升産品力，則有可能失去更多的市場佔有率。
以電動牙刷為例，根據長江證券研報，截至2020年，飛利浦、歐樂B、usmile為國内電動牙刷前三名，市場佔有率分别為24%、11%、10%，行業前五名中并未出現素士自有品牌。
圖7：國内電動牙刷市場佔有率；來源：長江證券
同時，在行業逐漸以成本效益消費為主導的趨勢下，素士品牌也不具備較強的價格優勢。根據長江證券研報，2020年11月至2021年11月，素士品牌的電動牙刷均價為337元，僅次于411元的飛利浦，高于歐樂B、Usmile、飛科、舒客等品牌。
圖8：電動牙刷各品牌均價；來源：長江證券
總結
随着國民消費能力提升，消費意願及個人健康護理意識增強，個護小家電行業快速發展，保持高景氣度。
受益于行業向好大背景，以及來自小米的訂單、管道資源，素士的業績快速增長，在資本市場獲得較高的關注度。
但過度依賴小米模式加劇了素士的關聯交易風險，同時也在一定程度上擠壓素士的利潤空間。是以素士亟待減少對小米的依賴，持續打造自有品牌。素士自有品牌若要形成品牌效應，大手筆的營銷推廣必不可少。與此同時，個護小家電行業入局門檻不高，是以持續進行研發投入，形成産品競争力也至關重要。
短期内，銷售費用的大幅增加，或對素士的業績水準造成不利影響。長期來看，在産品力不斷提升的情況下，如果品牌效應所帶來的收入增速跑赢費用增速，素士的盈利水準或達到較為良好的狀态。
參考資料：
長江證券《電動牙刷行業專題：新消費，新賽道，新品牌》
*免責聲明：
本文内容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的資訊或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
歡迎掃碼關注