摘要
2022年，全球經濟預計延續複蘇态勢，複蘇節奏或相對趨緩。美國加息預期成為全球重要宏觀貨币政策背景，美聯儲對通脹預期的管理将會逐漸兌現。1月初，美聯儲公布的2021年12月份議息會議紀要，或成為近年全球貨币政策的一個重要分水嶺。
近期公布的美國12月非農資料遠低于市場預期，疊加美聯儲官員相對鴿派的發言，有色金屬在整體低庫存背景下，供應端炒作助推價格普遍走強，但面對下遊消費季節性的淡季，價格在反彈後相對回落，上方空間節前或相對有限。
“基差點價+含權貿易”模式，是一種将期貨衍生品結合進現貨貿易的新型貿易模式，将期權以及期權組合轉換成現貨定價方式，并在現貨購銷合同中予以展現，幫助企業實作價格的風險管理。面對春節後需要采購原料的下遊企業，可以靈活運用“含權貿易”進行原材料保值。
正文
01 全球經濟複蘇，有色庫存普遍偏低
2021年，全球經濟在貨币政策寬松背景下延續複蘇态勢，中國和歐美各國家經濟保持了較快增長。 主要經濟體對工業原材料的的需求較為旺盛，有色金屬作為重要的工業大宗商品，銅鋁等原材料出現階段性供不應求狀态，有色闆塊各品種價格在上半年持續上漲，下半年政策調控和供需沖突緩和後有所回落。 2021年在下遊消費旺盛帶動下，主要有色金屬庫存去化幅度都非常明顯，整體庫存普遍處于曆史上相對偏低水準。
2021年，中國在碳達峰、碳中和的背景下，能耗雙控政策執行的非常嚴格，能源電力供應出現一定緊張。上半年國内各地陸續出現限電的現象，有色金屬冶煉的電力成本明顯攀升，像電解鋁、電解鋅、電解鉛等部分冶煉廠産能受到限制而減産。同時，像錫精礦進口經常會受到緬甸口岸疫情幹擾，進一步加劇了有色闆塊供求不平衡的局面，也支撐有色金屬價格整體保持偏強的走勢。
02 供應端幹擾不斷，下遊消費需求強勁
2021年年初以來，全球經濟的持續複蘇，能源階段性短缺成為了全球性的問題。海外市場中，歐洲天然氣能源危機不斷發酵，一方面，歐洲當地天然氣供應年内出現下滑，另一方面，由于地緣政治影響，俄羅斯對西歐的天然氣供應持續減少，使得歐洲天然氣進口量較往年大幅降低。三季度海外天然氣價格連續重新整理曆史新高，ICE天然氣價格年内最高漲幅達7倍多，歐洲金屬冶煉的電力成本價格飙升，導緻了歐洲衆多大型冶煉企業宣布調減鋁、鋅等工業品産量，海外的減産對有色金屬市場帶來了較大的沖擊。
2021年四季度，随着俄羅斯公開表示将逐漸增加對歐洲天然氣供應，疊加美國出口至歐洲的天然氣增多，歐洲天然氣價格較高位出現了階段性回落。但近期俄歐地緣政治擾動再度加劇，歐洲對目前烏克蘭的局勢表示擔憂，導緻北溪二号通過的預期時間從2022年的年初或推遲至下半年，天然氣的供應擔憂再起。而冬季歐洲地區用電和采暖需求明顯上升，對天然氣的需求也比較旺盛，供求失衡導緻天然氣庫存加速去化，目前歐洲天然氣庫存率在59％附近，已經低至近五年曆史低位水準。
在全球減碳的背景下，歐洲積極使用天然氣替代煤炭，歐洲電力結構中天然氣比重較大，而新能源發電短期難以彌補電力缺口，法國的核電發電量還因為罷工等因素下滑。是以，天然氣價格大漲也導緻了歐洲電力價格飙升。歐洲地區去年電力價格大漲的另一方面原因，在于市場的電力需求相對旺盛，天然氣價格持續上漲，導緻發電成本大增，引發電力的緊張和短缺。在冬季結束之前，歐洲天然氣價格預計易漲難跌，短缺的電力和高昂的電費，對歐洲地區有色金屬冶煉廠的供應幹擾仍将會持續，也将支撐鋅、鋁等價格保持偏強走勢。
根據IAI統計資料顯示，2021年歐洲電解鋁總産能占全球總産能11％，除中國外占海外電解鋁冶煉産能的26％左右，歐洲有約240萬噸鋁冶煉産能的電力來源是天然氣。2021年以來的天然氣能源危機，使得歐洲部分鋁企已經開始逐漸制定關停計劃，目前預計總關停規模在50萬噸左右，但未來仍存在減産可能性的規模高達200萬噸，若歐洲鋁企供應進一步收緊将會再度刺激鋁價上漲。
2021年随着歐洲電力價格的不斷走高，海外鋅冶煉廠商已經出現過三次減停産。歐洲電解鋅冶煉産能約有230萬噸，占全球總産能的15％左右。2021年12月海外鋅冶煉廠Nyrstar表示，由于電力成本高昂，将從2022年1月起關閉其在法國的冶煉工廠。此外，嘉能可也表示将暫停其意大利約年産100,000噸的鋅冶煉廠，保加利亞的普羅夫迪夫鋅冶煉廠也已關閉。短期來看，海外發達國家鋅冶煉廠對電力依賴嚴重，歐洲天然氣能源危機帶來的電力成本擡升問題或難以快速解決，歐洲地區鋅鉛供應端的幹擾或将會延續下去。
03 全球庫存低位，累庫預期逐漸展現
2021年全球經濟的複蘇，海外市場銅消費出現明顯改善，中國銅消費也表現較為強勁。由于南美疫情影響，銅礦産出前期恢複緩慢，下半年逐漸快速增長。2021年國内銅冶煉新增産能有限，大冶有色40萬噸新增産能延期到2022年，2022年銅精礦或維持高增速，國内冶煉産能将擴張超過80萬噸，預計精銅産量維持高增長，或一定程度緩解全球銅庫存低水準壓力。
據SMM資料顯示，目前國内電解鋁實際運作産能約為3830萬噸，預計2021年全年鋁産量為3895萬噸，對比發現電解鋁在下半年産量下滑明顯。在國内“雙碳”的戰略背景下，各地因去年能耗雙控名額減産的電解鋁廠投複産積極性大不如前。據市場調研了解，雲南、山西、内蒙古等地鋁企回報，考慮到一季度仍處在采暖季以及枯水期，電解鋁廠的複産進度相對緩慢，預計電解鋁供應量增長仍将比較緩慢，庫存累積量或不及往年預期。
2021年錫市場呈現明顯的外強内弱格局。2021年4月，海外馬來西亞MSC冶煉廠宣布半數錫産能停産檢修至年末。受此影響，全球錫庫存在年中下滑至了曆史低位。在海外供應緊張局面刺激下，倫錫價格強勢重新整理曆史新高。國内方面，2021年年初以來錫錠庫存持續走低。3月份錫消費旺季逐漸啟動，疊加5月西南限電及雲錫檢修的影響，導緻國内二季度以來庫存快速去化，國内錫庫存較高位下降超75％。
目前錫價再創曆史新高，價格處于絕對高位，而錫冶煉産能主要受制于精礦的緊缺。近期，雲南、廣西等地錫冶煉廠1月節前放假減産，春節後緬甸進口的錫精礦有望增加，國内精錫産量或将再度恢複。在錫下遊消費需求持續景氣背景下，預計春節後将會維持去庫狀态，支撐價格偏強區間運作。
2022年整體來看，全球複蘇節奏将會放緩。國内穩增長的目标下，基建或成為經濟增長的重要拉動項，穩地産的必要性也相對明顯，對全年有色金屬的消費預計會形成一定支撐。春節期間累庫力度和節後的旺季消費情況，将決定有色金屬價格上方的上升空間。
04 下遊春季備貨，巧用“含權貿易”
目前，在春節假期下遊消費季節性的淡季背景下，有色金屬多數庫存累積預期逐漸上升。有色價格經過前期供應端炒作後，階段反彈沖高後再度回落，預計上方空間相對有限，整體或呈現區間寬幅波動的走勢。那麼下遊企業在面臨春節後采購需求時，可以靈活運用期貨及期權衍生品進行原材料價格的風險管理。
有色金屬下遊的加工型企業，因為春節後需要采購原材料進行生産，如果擔心價格上漲，可以采取逢低在期貨市場建立虛拟的多頭庫存。或者利用場外期權，買入一份虛值的看漲期權，在規避價格上漲風險同時，也可以避免價格下跌帶來的不利影響，但這類單獨的方式也有一定局限。
如果企業預期市場價格春節假期前後區間波動機率較大，那麼有采購需求的有色金屬加工企業可采用“基差點價+含權貿易”的方式，規避市場價格波動風險。例如：一家下遊鋁錠加工型企業，為了鎖定春節前後原料價格成本區間，規避鋁價格上漲的風險，貿易商可向期貨風險子公司買進一個月看漲期權，考慮到單獨買看漲期權的權利金較高，可以搭配一個賣出看跌期權來降低權利金。
同時，如果客戶在鋁錠價格較低時有大量采購意願，那麼可以一份買入看漲期權搭配多份賣出看跌期權，買入的看漲期權可設計成碰到即敲出結構，同時将産品設計成每日觀察的期權合約。鋁錠采購企業可以根據市場變化，在春節前後逐漸建立多頭頭寸，以達到低價分批采購目的。這類組合的累計期權，可以幫助客戶管理期貨價格波動的同時還鎖定了基差風險，并能夠享受到相對優惠的權利金，是以，累計期權結構被廣泛地運用到含權貿易中。
企業如果需要進一步管理采購鋁錠時的基差風險，可以在累計期權執行期間，與風險子公司現貨貿易團隊簽署了未來一個月的基差采購合同，選擇以固定基差來采購一定量的鋁錠現貨。累計期權交易與固定基差貿易合同，共同融合成一種新型的，幫助企業在一定價格區間内，按照一口價采購現貨，規避價格波動風險，利于企業提前做好節後的生産計劃。
“基差點價+含權貿易”的創新模式，是一種将期貨衍生品結合進現貨貿易的新型貿易模式，将期權以及期權組合轉換成現貨定價方式，并在現貨購銷合同中予以展現，幫助企業實作價格的風險管理。實體企業的套保手段從單純的基差點價、期貨交易、場外期權開始逐漸演變到更加成熟的含權貿易模式，這是期貨風險管理子公司與實體企業共同探索的結果，為有色金屬行業實體企業更加豐富的保值模式提供了參考。
風險提示：
1、海外疫情再度幹擾全球複蘇節奏；
2、春節期間有色品種壘庫大幅超出預期；
3、有色金屬行業春季下遊消費複蘇不及預期等。
本文源自申銀萬國期貨宏觀金融研究