目前鹵制品行業增長已經放緩，幾大龍頭未來的競争戰略出奇的一緻：加快加盟連鎖擴張，以規模方式打壓競品，這注定了衆參與者要犧牲一部分利潤空間來換取市場佔有率。
繼絕味食品（ 603517.SH）、周黑鴨（ 01458.HK）、煌上煌（ 002695.SZ）“鹵味”三巨頭登陸資本市場後，近期又有一家鹵味欲沖刺A股，旗下囊括了夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等知名風味産品。對，就是紫燕食品。
自2020年7月紫燕食品進入上市輔導期之後，已曆時一年半。據證監會最新披露的資訊顯示，目前紫燕食品進入遞表待稽核階段，上市程序進一步加快。一旦成功上市，“三巨頭”将變為“四國殺”。
目前鹵制品行業增長已然放緩，行業競争格局雖然分散，但也趨于固化。包括鹵味“三巨頭”在内的頭部企業紛紛加速連鎖加盟這一輕資産模式跑馬圈地，意欲在存量市場上尋找突破口。
同樣，紫燕也不例外。作為鹵制品行業“老三”（國際咨詢機構Frost&；Sullivan2018年鹵制品行業研究報告，紫燕食品市占率3％，位居第三位），2020年營收26億，淨利近4億，兩項名額且均超過了周黑鴨、煌上煌。此時選擇上市，又有着怎樣的“野心”？
資本再現百億造富神話
資本市場最不缺的就是造富神話。就拿鹵制品行業而言，周黑鴨的上市使得創始人周富裕身價接近百億；2016年煌上煌市值高漲至150億，創始人徐桂芬家族身價也水漲船高，超過70億。
反觀紫燕食品，典型的家族企業，上市後身價暴增也将是意料之中的事情。
作為發展30餘年的老品牌，紫燕食品起源于四川，發迹于南京，現管理層已曆經家族兩代人，第一代創始人是鐘春發夫婦，現任第二代鐘春發兒子鐘懷軍。
據企查查資料顯示，上海紫燕食品股權結構中，前十大股東中，除了第八、九名與實控人無關外，其餘均與鐘懷軍家族有關。
圖檔來源：企查查
大股東甯國川沁合夥人隻有鐘勤川和鐘勤沁，持股比例分别為55％和45％。鐘勤川和鐘勤沁系鐘懷軍、鄧惠玲夫婦的子女。同樣第四大股東甯國勤溯也是同樣的合作人結構。第五大股東戈吳超系鐘勤沁的丈夫。
第六大股東甯國源茹的兩個合夥人鐘勤源與鐘勤茹，系鐘懷偉（鐘懷軍弟弟）子女。
第七大股東上海懷燕實控人鐘懷軍，持股47.50％，其餘股東崔俊鋒、曹澎波、周清湘均為紫燕食品高管。
第十大股東甯國銜泥實控人也為鐘懷軍，持股44.62％（十大股東之外仍有鐘氏家族控股企業，但持股比例較小，是以隻統計了前十大股東）。
綜合下來，前十大股東中鐘氏家族共持股88.63％。
另外據公開資料顯示，紫燕食品也曾經過多次股權融資，投資機構包括康煦資本、龍柏資本、弘章資本、聚霖成澤、嘉興智潞等，但外部資本股權占比非常低。
按照前面所說的，目前紫燕食品整體行業市占率第三，即便按照鹵味“三巨頭”周黑鴨市值121.06億計算，創始人家族身價至少在107億以上。
夫妻肺片撐起“一片天”，增長靠降費漲價
紫燕食品大家并不陌生，紫燕、絕味周黑鴨已經成為日常鹵味的消費集散地。店鋪“來自四川樂山”“四川嘉州”的辨別格外醒目，幾乎成為店面裝修标配。旨在突出以川鹵為代表的風味特色。
與同行業絕味食品、煌上煌、周黑鴨以休閑消費場景不同，紫燕以佐餐鹵制熟食為主營，招牌産品就是夫妻肺片。
據招股說明書顯示，近年來夫妻肺片營收占比超三成，是名副其實的“壓艙石”。
其它收入還包括百味雞、藤椒雞、紫燕鵝等整禽類産品，這部分營收占比也将近三成；虎皮虎爪、霸王鴨脖等香辣休閑類産品；醬香牛肉等其他鮮貨、預包裝産品等。
資料來源：紫燕食品招股說明書
從具體細分來看，夫妻肺片和整禽類佐餐類業務是公司主打，香辣休閑和其它鮮貨是培育業務，占比較低。
自2018—2020年兩年間四大業務複合增速分别為13.4％、15.22％、3.53％、13％。也就是說公司增長核心還是依賴夫妻肺片和整禽類收入。
需要注意的是，收入的增長與漲價關系很大，加盟店快速增長短期并沒有貢獻多大業績增量。
尤其是2019年和2020年，經銷管道中夫妻肺片分别漲價12.5％、9.06％，整禽類漲價4.35％、5.34％。單單2020年加盟門店的客單價就增長了12.64％。
資料來源： 紫燕 食品招股說明書
同時加盟店數量由2018年末2849家增長至2020年末的4365家，兩年共計增長53.21％，但對應銷量卻增加不明顯。
以經銷管道為例，夫妻肺片和整禽類在這兩年間銷量僅增長了7.02％、22.36％。
雖然新店剛開始基本都處于培育期，在經營管理上并不穩定，不能指望貢獻太多增量，這已是行業常識。但還有一組資料，雖然新增門店增多，但退出的同樣不少。
2018—2021年上半年新增加盟門店940家、1,053家、1,226家和633家，退出數量193家、391家、372家和273家，退出與新增家數比例分别為20.53％、37.13％、30.34％、43.13％。
退出家數比例不斷提高，也進一步增加了銷量預期的不穩定性。
另外，由于佐餐類食品保存期限較短，為緩解加盟商進貨壓力，紫燕食品允許銷售中的過期商品可以按50％進貨價退回，這點也是與絕味、煌上煌所不同的地方。
較高的新店關店率及退貨政策，導緻新增加盟店并沒有有效貢獻銷量增量。
另外，報表對2020年業績大漲并沒專門做解釋。2020年公司歸母淨利潤3.89億，同比增長182％。目前的漲價幅度并不能佐證業績的大幅增長，更大的秘密在于對費用的控制。
資料來源： 紫燕食品招股說明書
招股書顯示，2020年銷售費用和管理費用同比降低了0.74億和1.08億，考慮到這點，再綜合漲價因素就說得通了。
經銷管道模式存隐憂，短期擴張較快償債能力大考
同絕味周黑鴨等其它競品直接加盟的模式不同，紫燕采取的是經銷商管理模式，也就是說在在自己與加盟店中間還加了一道經銷商關卡，形成“公司——經銷商——終端加盟門店”兩級管道網絡。
紫燕與經銷商間為區域買斷式的銷售關系，不直接向終端加盟門店銷售。而經銷商則負責區域市場的開拓和加盟店管理，包括店鋪裝修、員工教育訓練、對外宣傳、市場促銷等門店的營運要求。
而紫燕與終端門店的實際關系僅為品牌授權和商品配送。
截至2021年上半年，公司經銷商數量98家，包括前員工經銷商數量10家。平均管理的終端加盟門店數量31家。
所謂前員工經銷商，是紫燕原有的市場營銷團隊。2016年前紫燕采用的是直接加盟模式，但由于經銷商數量不斷增多，不便管理，是以改為經銷商管理模式。
經銷商管理模式有利有弊。利正如招股書說的那樣，節省了相應的管理費用。但引發的問題同樣很大。
一者管理上紫燕并不直接管理終端門店，諸如員工教育訓練、公司制度等問題全權交由經銷商，管理不嚴可能引發人員管理、衛生和品控等方面的問題。
比較典型諸如2021年9月發生的上海滬光路店櫥窗内老鼠亂竄問題；2017年3月某平台在售的紫燕百味雞菌落總數、大腸菌落嚴重超标；2018年11月生産的紅油筍絲微生物檢測不合格，被罰款2萬元等等。
一系列問題說明了公司品控質檢仍需加強。
還有很重要一點，中間管道增多勢必會影響公司盈利能力，比如毛利率水準。報告期内紫燕食品毛利率一直處于30％及以下（2020年曾達到30.45％），2021年上半年公司毛利率27.09％。
而同行絕味食品、煌上煌、周黑鴨分别為34.61％、33.97％、59.00％，對比來看紫燕明顯偏低。
加盟管道模式核心點在于整體的利潤配置設定，中間管道增多會影響管道利潤配置設定政策。
除了統一制定的經銷商出廠價外，再有經銷商自主制定所屬區域加盟門店批發價和終端零售價，并報由紫燕審批備案。
中間管道的增加對應的返利激勵支出也在增加，侵蝕毛利。公司對管道的返利包括進貨返利、開店返利、促銷返利等等。
招股書顯示，2018年—2021年上半年，公司折扣及返利金額分别0.75億、1.03億元、2.12億和1.12億，占總營收比重分别為3.72％、4.21％、8.11％和7.99％。
事實上，增加經銷商層級理論上是為了實作更好的管理，但管理費用大幅高于銷售費用的情況也耐人尋味。報告期内管理費用分别為1.9億、2.4億、1.32億和0.67億，是同期銷售費用的1.62、1.75、2.1、1.41倍。
同時紫燕快速發展引發的短期流動負債增加同樣讓人擔憂。招股說明書顯示，2021年上半年公司流動負債7.74億；而同期賬上資金僅為1.89億，即便将公司經營現金流淨額1.93億全算上，也不足以覆寫。
從整體資産負債率來看，同期紫燕為52.28％，而同行業絕味食品13.4％、煌上煌23.42％、周黑鴨38.43％，遠高于同期競品。
同時2021年上半年公司兩個重要的短期償債名額，流動比率和速動比率别為0.66、0.49，遠低于包括絕味食品、煌上煌在内的同行業上市公司平均值3.51和2.78，嚴重低于行業平均值說明短期償債能力遇到嚴重考驗。
對此公司的解釋為建立生産基地和購置機器裝置所緻。
誠然，從報告期内投資/籌資活動淨現金量可以看出，公司償還現金債務壓力比較大，2021年上半年仍為-3.1億，沒有改善迹象。近年來投資擴張活動也比較激進，2021年上半年稍有緩解。
是以對于本次紫燕IPO上市，首要解決的，是債務問題而不是産能問題。
結語：跑馬圈地之路不能回頭
目前鹵制品行業增長已經放緩，幾大龍頭未來的競争戰略出奇的一緻：加快加盟連鎖擴張，以規模方式打壓競品，換取市場佔有率。
據Frost&；Sullivan對中國鹵制品行業研究顯示，2015年—2019年行業年複合增速僅為7％，近兩年受疫情和經濟下行影響，未來行業增長預期定然也不會太樂觀。
而在絕味食品、煌上煌、周黑鴨“三巨頭”的門店規劃中，已經有“規模擴張競賽”意味。
其中紫燕食品計劃到2025年開店1萬家，而截至2021年年中，紫燕全國門店數量超4700家。
也就是說未來四年中每年将新增門店超1000家；絕味食品同期13136家，并計劃未來每年新增1500家至1800家；煌上煌4840家，計劃到2025年每年新增1500家，達到萬店目标；周黑鴨2270家，計劃每年新增1000家。
行業巨頭如此般的跑馬圈地也預告了一場混戰不可避免。目前行業格局仍較為分散，據Frost&；Sullivan行業研究資料，CR5僅為21％，龍頭絕味食品市占率8.5％。
其它巨頭的瘋狂擴店計劃自然也不甘落後。而在未來行業增速放緩預期下，這場“内卷”大戰必将比預想中更為激烈。
資料來源：Frost&；Sullivan行業研究報告
本文源自阿爾法工場研究院