核心觀點
回顧剛剛結束的2021年，在央行預調微調的流動性管理下，債市走勢大體平穩。新年1月來臨，雖然此前降準落地向市場釋放了大量長期資金，但預計1月财政資金的回籠以及春節取現的擾動依然會産生較大的流動性缺口，央行操作成為本月最關鍵的變量。近期同2021年年初類似，債券市場杠杆水準都比較高，資金面的擾動或将有所放大，我們建議吸取2021年年初“錢荒”的教訓，對市場多一分謹慎。
如何看待政府債供給：供給節奏預計前置。國債方面，參考發行計劃，預計1月供給增加幅度較大，淨融資額可能在7000億元左右。地方債方面，考慮财政節奏前置以及目前公布的地方債法發行計劃，預計1月地方債淨融資将達到5000億元。總體來看，1月政府債淨融資或達到7000億元，将對資金面形成較大的擾動。
如何看待财政收支：資金回流壓力較大。公共财政具有顯著的季節效應，季初月往往收入大于支出，财政盈餘。由于财政部自2019年開始将1月、2月的财政收支資料合并披露，是以我們僅能簡單的推算，預計1月廣義财政收入總額大約3.4萬億元，支出總額3萬億，收支差額在4000億元左右。
央行12月15日開展5000億元MLF操作，此後逆回購投放規模靈活調整，呵護資金面穩定的态度較為明确。1月MLF到期壓力不大，逆回購方面央行大機率繼續保持流動性運作在合理區間。
如何看待其他因素：現金需求上升，繳準壓力增大。流通中的現金M0具有很強的季節性。參考往年資金面所受到的“春節擾動”以及“就地過年”的号召，預計1月M0增加約12000億元；同樣的，參考2018-2021年同期情況，預計1月份扣除非銀同業存款的人民币存款将增加2.7萬億元，對應的法定存款準備金将增加約2500億元。
警惕春節前資金面風險：往年春節前後資金面整體呈現先緊後松态勢，春節前期資金利率有所上行、波動加大，春節後資金利率明顯回落，波動減小，如果貨币政策無需釋放寬松信号，央行将更傾向于選擇臨時性的流動性投放工具，如逆回購來完成春節前的流動性安排。目前由于降準剛剛落地不久，短時間内再次實施降準的可能性相對較小，央行OMO以及MLF的操作組合顯得更加重要，大機率會保持積極态勢，但是資金投放力度可能并不會過高。參考2021年淨投放縮量，預計2022年初在已經通過降準釋放長期資金和“就地過年”延續的背景下，央行的操作并不會帶來資金面的大幅寬松。
後市展望：1月流動性缺口可能達到2.6萬億元（不考慮MLF和逆回購到期），處于較高水準，央行操作力度是最關鍵的變量，大機率通過OMO+MLF熨平波動，但難現大幅寬松。目前部分投資者開始押注央行1月降息，但我們認為機率不高。考慮到目前債市加杠杆的水準依然偏高，流動性變化的影響預計也會随之放大，需警惕市場過度樂觀的預期落空後，面臨利率上行風險。
正文
回顧剛剛結束的2021年，除去個别時間點的異常波動，在央行預調微調的流動性管理下，債市走勢大體平穩。新年1月來臨，雖然此前降準落地向市場釋放了大量長期資金，但預計1月财政資金的回籠以及春節取現的擾動依然會産生較大的流動性缺口，央行操作成為本月最關鍵的變量。近期同2021年年初類似，債券市場杠杆水準都比較高，資金面的擾動或将有所放大，我們建議吸取2021年年初“錢荒”的教訓，對市場多一分謹慎。
流動性缺口觀測
政府債券：供給節奏預計前置
在今年财政節奏大機率前置的前提下，參考國債發行計劃和部分省市公布的地方債發行計劃，預計1月政府債整體淨融資約7000億元，對資金面形成一定的壓力。
國債方面，參考發行計劃，預計供給增加幅度較大，1月淨融資額可能在2000億元左右。從曆史情況來看，1月的國債淨融資額通常不會太高，但2022年年初财政主動發力穩增長的方向較為明确，預計2022年1月國債發行額較前幾年有所增加。根據2022年第一季度國債的發行計劃，1月新發1年期和5年期國債，續發2、3、7、10、30年期國債；貼現式國債将發行3隻，其中2隻期限為91天，1隻為182天。假設1、2、3、5、7、10年期國債發行量為700億元，30年期長期限國債發行量為300億元，貼現國債平均600億元發行量，我們預計1月國債總發行額在6300億元左右。考慮到4391億元的國債總償還量，預計淨融資額為2000億元。
地方債方面，考慮财政節奏前置以及目前公布的地方債法發行計劃，預計1月地方債淨融資将達到5000億元。在财政發力支援穩增長的背景下，今年地方債大概離會呈現“早發行”的特點。2021年9月份開始布置地方報送2022年專項債券項目資金需求，布置時間盡可能往前提，盡可能為地方預留充足的時間，更早、更好地去做項目儲備工作，12月16日财政部副部長在國務院政策吹風會上提到，2022年新增專項債額度已經下達，總量1.46萬億元。截至2021年12月31日，浙江、江西、河北等多地已經釋出了2022年1月以及一季度的地方債發行計劃，根據計劃，1月新增地方專項債和一般債合計約2000億元，考慮到目前大部分地方政府，尤其是部分發行大省如安徽、廣東等未公布，統計資料并不全面，是以預計最終地方債淨融資可以達到5000億元。
财政收支：資金回流壓力較大
季初月一般“收大于支”，1月廣義财政收支差額預計4000億元。公共财政具有顯著的季節效應，季初月往往收入大于支出。财政部自2019年開始将1月、2月的财政收支資料合并披露，是以我們僅能簡單的推算，預計1月财政收支在前2月總量中的占比或在60％左右。假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延續近兩年複合增速，則測算結果顯示，2022年1月廣義财政收入總額大約3.4萬億元，支出總額3萬億，收支差額在4000億元左右。
财政收支缺口較大，從市場回籠資金，考慮到政府債融資情況，預計1月政府存款将增加11000億元，明顯高于往年同期水準。從季節性規律看，1月财政存款往往會增多，且幅度較大，2021年同期财政存款增長甚至達到了11700億元。結合前文對于收入支出以及政府債融資的分析，1月政府存款的增長可能同2021年一樣超過1萬億，從市場回籠較多流動性，具體地，包括财政收支（預計4000億）、政府債券淨融資（預計7000億），帶來形成流動性缺口約11000億元。
央行操作：呵護資金面穩定
央行12月15日開展5000億元MLF操作，此後逆回購投放規模靈活調整，呵護資金面穩定的态度較為明确。12月全面降準0.5個百分點（不含已執行5％存款準備金率的金融機構）釋放長期資金約1.2萬億元。12月15日共有9500億元MLF到期，央行開展5000億元MLF操作，相當于降準置換了到期的4500億元MLF。今年1月有5000億元MLF到期（資料截止12月31日），大機率等額續作。逆回購方面，央行面臨跨月壓力增大了逆回購投放額度，呵護資金面的态度較為明顯，預計1月還将繼續保持流動性在合理區間。
其他因素：現金需求上升，繳準壓力增加
節前M0需求上升，繳準壓力增加。2021年末外彙占款震蕩幅度有所增大，對流動性帶來一定的擾動，但對比财政等因素影響較弱。參考往年同期情況，預計1月變化幅度在100億元以内。流通中的現金M0具有很強的季節性，尤其是春節前，居民的取現需求激增會使得M0增加、流動性減少，節後又會恢複。參考往年資金面所受到的“春節擾動”，以及“就地過年”的号召，預計1月M0增加約12000億元；同樣的，參考2018-2021年同期情況，1月份扣除非銀同業存款的人民币存款通常增加2.7萬億元，假設平均法定存款準備金率仍為8.4％，則預計法定存款準備金将增加約2500億元，擴大了流動性缺口。
警惕春節前資金面風險
節前資金面與央行操作回顧
往年春節前後資金面整體呈現先緊後松态勢，春節前期資金利率有所上行、波動加大，春節後資金利率明顯回落，波動減小。從7天質押式回購權重利率來看，基本呈節前回升、節後回落的趨勢，尤其是2021年節前曾一度沖高超過4％。雖然資金利率整體圍繞政策利率上下波動，但是節前也明顯表現出更加震蕩的态勢。而在春節後，由于現金開始回流至銀行，資金面将更加平穩，流動性環境較為寬松，利率也會有所下行。
春節假期銀行間資金跨節需求壓力較大，曆年春節前央行都會基于當年的貨币政策基調開展流動性提前安排，但操作力度松緊各異。自2018年以來，央行大多時間通過降準+MLF/TMLF的操作，向市場投放偏長期的流動性，同時适時開展逆回購操作彌補短期缺口，但具體執行力度還是會結合當時的市場環境以及政策基調做出靈活的調整。2019年貨币政策偏向寬松，央行很早便開始提供期限可以跨節的逆回購資金；2021年年初則表現較為謹慎，沒有采取降準工具，主要通過逆回購調節流動性，背後的原因包括：①2020年11月永煤事件發生後央行已經連續兩月超額續作MLF，餘下資金直接用于對沖節前流動性緊張問題；②第二，“就地過年”号召下，銀行間流動性壓力較往年同期減輕。
我們從央行操作中提取了一些共性：①無論貨币政策基調是松是緊，央行春節前流動性淨投放趨勢明顯，是以會出現央行春節前流動性大額投放、春節後流動性大額回籠的現象。②MLF和14天逆回購操作基本不會缺席。③如果貨币政策無需釋放寬松信号，央行更傾向于選擇臨時性的流動性投放工具，如逆回購來完成春節前的流動性安排。
1月央行操作将是最關鍵的變量
目前由于降準剛剛落地不久，短時間内再次實施降準的可能性相對較小，央行OMO以及MLF的操作組合顯得更加重要。12月25日央行召開第四季度例會部署安排到：“要穩字當頭、穩中求進，加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合……保持流動性合理充裕”。預計央行會結合市場變化精準開展操作，及時熨平流動性擾動因素，投放更加精準有效。據前文測算，今年1月流動性缺口壓力較大，預計央行将視流動性缺口開展流動性投放，OMO以及MLF操作大機率會保持積極态勢，但是資金投放力度可能并不會過高。參考2021年1月淨投放縮量，預計2022年1月在已經通過降準釋放長期資金和“就地過年”延續的背景下，央行的操作可能并不會帶來資金面的大幅寬松。
目前市場押注降息的情緒旺盛，然而央行調降OMO、MLF利率的機率較低，需警惕貨币政策寬松預期落空。從回購成交量來看，近期債券市場杠杆率依然維持在較高的水準，反映市場情緒偏樂觀，一定程度上來自于許多投資者仍擔憂經濟增速難以快速反彈的預期，是以開始押注央行降息，期待貨币繼續寬松。然而，降息主要通過改變商業銀行負債成本的途徑支援實體經濟融資，是以商業銀行信用投放情況将是央行是否降息的主要影響因素。然而1月往往是一年中的“信貸大月”，考慮項目儲備等因素，在“開門紅”效應下央行實施降息的機率不高，寬松預期一旦落空，資金面可能會面臨較大的挑戰，需警惕2021年年初“錢荒”的情況再次發生。
後市展望
1月流動性缺口可能達到2.6萬億元（不考慮MLF和逆回購到期），央行操作力度是最關鍵的變量，大機率通過OMO+MLF熨平波動，但難現大幅寬松，需警惕市場過度樂觀的預期落空後，帶來利率上行風險。①政府債發行節奏前置，整體淨融資規模可能達到7000億元；②參考公共财政和政府性基金收支往年增速，預計1月廣義财政方面收支差額4000億元；③流通中的現金變動情況對流動性缺口的影響較大，參考往年節前情況，預計1月會帶來缺口約1.2萬億元；④預計1月不含非銀的人民币存款将增加2.7萬億元，假設平均法定存款準備金率為8.4％，則法準增加帶來2500億元流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，流動性有較大的缺口，央行操作力度是最關鍵的變量，大機率通過OMO+MLF熨平波動，但難現大幅寬松。目前部分投資者開始押注央行1月降息，但我們認為機率不高。考慮到目前債市加杠杆的水準依然偏高，流動性變化的影響也會随之放大，需警惕市場過度樂觀的預期落空後，帶來利率上行風險。
本文源自明明債券研究團隊