核心观点
回顾刚刚结束的2021年，在央行预调微调的流动性管理下，债市走势大体平稳。新年1月来临，虽然此前降准落地向市场释放了大量长期资金，但预计1月财政资金的回笼以及春节取现的扰动依然会产生较大的流动性缺口，央行操作成为本月最关键的变量。近期同2021年年初类似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动或将有所放大，我们建议吸取2021年年初“钱荒”的教训，对市场多一分谨慎。
如何看待政府债供给：供给节奏预计前置。国债方面，参考发行计划，预计1月供给增加幅度较大，净融资额可能在7000亿元左右。地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债法发行计划，预计1月地方债净融资将达到5000亿元。总体来看，1月政府债净融资或达到7000亿元，将对资金面形成较大的扰动。
如何看待财政收支：资金回流压力较大。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往收入大于支出，财政盈余。由于财政部自2019年开始将1月、2月的财政收支数据合并披露，因此我们仅能简单的推算，预计1月广义财政收入总额大约3.4万亿元，支出总额3万亿，收支差额在4000亿元左右。
央行12月15日开展5000亿元MLF操作，此后逆回购投放规模灵活调整，呵护资金面稳定的态度较为明确。1月MLF到期压力不大，逆回购方面央行大概率继续保持流动性运行在合理区间。
如何看待其他因素：现金需求上升，缴准压力增大。流通中的现金M0具有很强的季节性。参考往年资金面所受到的“春节扰动”以及“就地过年”的号召，预计1月M0增加约12000亿元；同样的，参考2018-2021年同期情况，预计1月份扣除非银同业存款的人民币存款将增加2.7万亿元，对应的法定存款准备金将增加约2500亿元。
警惕春节前资金面风险：往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，春节前期资金利率有所上行、波动加大，春节后资金利率明显回落，波动减小，如果货币政策无需释放宽松信号，央行将更倾向于选择临时性的流动性投放工具，如逆回购来完成春节前的流动性安排。目前由于降准刚刚落地不久，短时间内再次实施降准的可能性相对较小，央行OMO以及MLF的操作组合显得更加重要，大概率会保持积极态势，但是资金投放力度可能并不会过高。参考2021年净投放缩量，预计2022年初在已经通过降准释放长期资金和“就地过年”延续的背景下，央行的操作并不会带来资金面的大幅宽松。
后市展望：1月流动性缺口可能达到2.6万亿元（不考虑MLF和逆回购到期），处于较高水平，央行操作力度是最关键的变量，大概率通过OMO+MLF熨平波动，但难现大幅宽松。目前部分投资者开始押注央行1月降息，但我们认为概率不高。考虑到目前债市加杠杆的水平依然偏高，流动性变化的影响预计也会随之放大，需警惕市场过度乐观的预期落空后，面临利率上行风险。
正文
回顾刚刚结束的2021年，除去个别时间点的异常波动，在央行预调微调的流动性管理下，债市走势大体平稳。新年1月来临，虽然此前降准落地向市场释放了大量长期资金，但预计1月财政资金的回笼以及春节取现的扰动依然会产生较大的流动性缺口，央行操作成为本月最关键的变量。近期同2021年年初类似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动或将有所放大，我们建议吸取2021年年初“钱荒”的教训，对市场多一分谨慎。
流动性缺口观测
政府债券：供给节奏预计前置
在今年财政节奏大概率前置的前提下，参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计1月政府债整体净融资约7000亿元，对资金面形成一定的压力。
国债方面，参考发行计划，预计供给增加幅度较大，1月净融资额可能在2000亿元左右。从历史情况来看，1月的国债净融资额通常不会太高，但2022年年初财政主动发力稳增长的方向较为明确，预计2022年1月国债发行额较前几年有所增加。根据2022年第一季度国债的发行计划，1月新发1年期和5年期国债，续发2、3、7、10、30年期国债；贴现式国债将发行3只，其中2只期限为91天，1只为182天。假设1、2、3、5、7、10年期国债发行量为700亿元，30年期长期限国债发行量为300亿元，贴现国债平均600亿元发行量，我们预计1月国债总发行额在6300亿元左右。考虑到4391亿元的国债总偿还量，预计净融资额为2000亿元。
地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债法发行计划，预计1月地方债净融资将达到5000亿元。在财政发力支持稳增长的背景下，今年地方债大概离会呈现“早发行”的特点。2021年9月份开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，布置时间尽可能往前提，尽可能为地方预留充足的时间，更早、更好地去做项目储备工作，12月16日财政部副部长在国务院政策吹风会上提到，2022年新增专项债额度已经下达，总量1.46万亿元。截至2021年12月31日，浙江、江西、河北等多地已经发布了2022年1月以及一季度的地方债发行计划，根据计划，1月新增地方专项债和一般债合计约2000亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽、广东等未公布，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可以达到5000亿元。
财政收支：资金回流压力较大
季初月一般“收大于支”，1月广义财政收支差额预计4000亿元。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往收入大于支出。财政部自2019年开始将1月、2月的财政收支数据合并披露，因此我们仅能简单的推算，预计1月财政收支在前2月总量中的占比或在60％左右。假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近两年复合增速，则测算结果显示，2022年1月广义财政收入总额大约3.4万亿元，支出总额3万亿，收支差额在4000亿元左右。
财政收支缺口较大，从市场回笼资金，考虑到政府债融资情况，预计1月政府存款将增加11000亿元，明显高于往年同期水平。从季节性规律看，1月财政存款往往会增多，且幅度较大，2021年同期财政存款增长甚至达到了11700亿元。结合前文对于收入支出以及政府债融资的分析，1月政府存款的增长可能同2021年一样超过1万亿，从市场回笼较多流动性，具体地，包括财政收支（预计4000亿）、政府债券净融资（预计7000亿），带来形成流动性缺口约11000亿元。
央行操作：呵护资金面稳定
央行12月15日开展5000亿元MLF操作，此后逆回购投放规模灵活调整，呵护资金面稳定的态度较为明确。12月全面降准0.5个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构）释放长期资金约1.2万亿元。12月15日共有9500亿元MLF到期，央行开展5000亿元MLF操作，相当于降准置换了到期的4500亿元MLF。今年1月有5000亿元MLF到期（数据截止12月31日），大概率等额续作。逆回购方面，央行面临跨月压力增大了逆回购投放额度，呵护资金面的态度较为明显，预计1月还将继续保持流动性在合理区间。
其他因素：现金需求上升，缴准压力增加
节前M0需求上升，缴准压力增加。2021年末外汇占款震荡幅度有所增大，对流动性带来一定的扰动，但对比财政等因素影响较弱。参考往年同期情况，预计1月变化幅度在100亿元以内。流通中的现金M0具有很强的季节性，尤其是春节前，居民的取现需求激增会使得M0增加、流动性减少，节后又会恢复。参考往年资金面所受到的“春节扰动”，以及“就地过年”的号召，预计1月M0增加约12000亿元；同样的，参考2018-2021年同期情况，1月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加2.7万亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.4％，则预计法定存款准备金将增加约2500亿元，扩大了流动性缺口。
警惕春节前资金面风险
节前资金面与央行操作回顾
往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，春节前期资金利率有所上行、波动加大，春节后资金利率明显回落，波动减小。从7天质押式回购加权利率来看，基本呈节前回升、节后回落的趋势，尤其是2021年节前曾一度冲高超过4％。虽然资金利率整体围绕政策利率上下波动，但是节前也明显表现出更加震荡的态势。而在春节后，由于现金开始回流至银行，资金面将更加平稳，流动性环境较为宽松，利率也会有所下行。
春节假期银行间资金跨节需求压力较大，历年春节前央行都会基于当年的货币政策基调开展流动性提前安排，但操作力度松紧各异。自2018年以来，央行大多时间通过降准+MLF/TMLF的操作，向市场投放偏长期的流动性，同时适时开展逆回购操作弥补短期缺口，但具体执行力度还是会结合当时的市场环境以及政策基调做出灵活的调整。2019年货币政策偏向宽松，央行很早便开始提供期限可以跨节的逆回购资金；2021年年初则表现较为谨慎，没有采取降准工具，主要通过逆回购调节流动性，背后的原因包括：①2020年11月永煤事件发生后央行已经连续两月超额续作MLF，余下资金直接用于对冲节前流动性紧张问题；②第二，“就地过年”号召下，银行间流动性压力较往年同期减轻。
我们从央行操作中提取了一些共性：①无论货币政策基调是松是紧，央行春节前流动性净投放趋势明显，因此会出现央行春节前流动性大额投放、春节后流动性大额回笼的现象。②MLF和14天逆回购操作基本不会缺席。③如果货币政策无需释放宽松信号，央行更倾向于选择临时性的流动性投放工具，如逆回购来完成春节前的流动性安排。
1月央行操作将是最关键的变量
目前由于降准刚刚落地不久，短时间内再次实施降准的可能性相对较小，央行OMO以及MLF的操作组合显得更加重要。12月25日央行召开第四季度例会部署安排到：“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合……保持流动性合理充裕”。预计央行会结合市场变化精准开展操作，及时熨平流动性扰动因素，投放更加精准有效。据前文测算，今年1月流动性缺口压力较大，预计央行将视流动性缺口开展流动性投放，OMO以及MLF操作大概率会保持积极态势，但是资金投放力度可能并不会过高。参考2021年1月净投放缩量，预计2022年1月在已经通过降准释放长期资金和“就地过年”延续的背景下，央行的操作可能并不会带来资金面的大幅宽松。
目前市场押注降息的情绪旺盛，然而央行调降OMO、MLF利率的概率较低，需警惕货币政策宽松预期落空。从回购成交量来看，近期债券市场杠杆率依然维持在较高的水平，反映市场情绪偏乐观，一定程度上来自于许多投资者仍担忧经济增速难以快速反弹的预期，因此开始押注央行降息，期待货币继续宽松。然而，降息主要通过改变商业银行负债成本的途径支持实体经济融资，因此商业银行信用投放情况将是央行是否降息的主要影响因素。然而1月往往是一年中的“信贷大月”，考虑项目储备等因素，在“开门红”效应下央行实施降息的概率不高，宽松预期一旦落空，资金面可能会面临较大的挑战，需警惕2021年年初“钱荒”的情况再次发生。
后市展望
1月流动性缺口可能达到2.6万亿元（不考虑MLF和逆回购到期），央行操作力度是最关键的变量，大概率通过OMO+MLF熨平波动，但难现大幅宽松，需警惕市场过度乐观的预期落空后，带来利率上行风险。①政府债发行节奏前置，整体净融资规模可能达到7000亿元；②参考公共财政和政府性基金收支往年增速，预计1月广义财政方面收支差额4000亿元；③流通中的现金变动情况对流动性缺口的影响较大，参考往年节前情况，预计1月会带来缺口约1.2万亿元；④预计1月不含非银的人民币存款将增加2.7万亿元，假设平均法定存款准备金率为8.4％，则法准增加带来2500亿元流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性有较大的缺口，央行操作力度是最关键的变量，大概率通过OMO+MLF熨平波动，但难现大幅宽松。目前部分投资者开始押注央行1月降息，但我们认为概率不高。考虑到目前债市加杠杆的水平依然偏高，流动性变化的影响也会随之放大，需警惕市场过度乐观的预期落空后，带来利率上行风险。
本文源自明明债券研究团队