來源:趙偉宏觀探索
作者:趙偉 楊飛 穆仁文(趙偉為開源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事)
報告要點
7月政治局會議要求提升“财政政策效能”，财政後置發力，對經濟影響幾何？本文梳理，可供參考。
一問：年初财政支出，為何偏慢？專項債拖累明顯，與地方債監管加強等有關
年初廣義财政支出明顯偏慢，受專項債拖累明顯。1-5月，廣義财政支出占全年預算的比重為32.3%、創2016年來同期新低。其中，一般财政支出占全年預算的比重為37.4%、略高于2020年同期，政府性基金支出占全年預算的比重為22.6%，低于過去兩年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢，與專項債有關，1-5月專項債新券發行占全年額度的16.0%、低于過去兩年同期40%以上占比。
專項債發行節奏偏慢，與政策重心回歸、額度下達較晚、項目稽核趨嚴等因素有關。經濟加快正常化下，政策重心回歸“調結構”、“防風險”，财政“維穩”必要性和緊迫性下降；财政部在3月才下達首批地方債新增額度、明顯晚于前兩年，也沒有設定明确的發行進度要求。同時，當局加強地方政府債務監管，嚴格專項債項目品質稽核和風險把控；項目品質不過關等，使得專項債實際發行低于計劃。
二問：财政支出偏慢，對項目開工的影響？對在建項目資金和施工影響有限
優質項目、尤其是産業項目，對财政資金依賴度較低，開工和完工情況好于疫情前同期。2021年，26省市重大項目計劃投資規模達11.3萬億元、較2020年增長20.6%，重大項目品質較高、産業項目較多（數量占比達52.9%），對财政資金依賴度較低，因而項目投資進度受财政支出變化的影響相對較小。山東、江西等省市公布的資料顯示，一季度重大項目開工率和投資完成率均高于2019年同期。
政府主導的在建項目優先獲得專項債支援、受項目稽核影響較小，且年初仍有前期募資支援。過去幾年專項債擴容，使得在建項目累積較多，2021年政策明确強調專項債優先支援在建項目，前5個月在建項目占比達64%、較2020年上半年提升13個百分點。受2020年項目開工較晚等影響，前期募資使用或偏慢、仍對年初項目施工形成支援；5月以來專項債發行加快，一定程度接續項目融資需求。
三問：财政“後置”，對經濟的影響？可能影響經濟斜率，或較難改變趨勢
财政優先支援民生和産業，對傳統基建投資支援下降；而項目品質、債務壓力等，決定了财政資金的杠杆效應有限。政策“退潮”下，财政重在“三保”、加快推動産業轉型等，一般财政投向社會保障等民生領域明顯增加，專項債投向社會事業等領域占比上升、基建相關占比下降。項目品質、債務壓制等，使得财政資金撬動的杠杆有限，例如專項債項目的募資，90%以上來自專項債和财政資本金。
結合曆史經驗來看，财政并非經濟核心驅動，财政“後置”可能影響經濟斜率、較難改變趨勢。政策加快經濟轉型下，傳統基建投資增速中樞明顯下移、對經濟增長的拉動明顯減弱；過去幾年經驗顯示，财政支出加快，并沒有改變經濟原有增長趨勢。年内來看，經濟高點已過、趨勢顯現，前期修複較快的出口、房地産投資需求見頂，而内生動能修複分化，僅靠财政支出或較難改變下半年經濟趨勢。
風險提示：債務風險暴露，項目儲備不足。
報告正文
一問：年初财政支出，為何偏慢？
年初廣義财政支出明顯偏慢，受專項債拖累明顯。1-5月，廣義财政支出兩年複合增速僅0.9%、低于收入增速的4.9%，支出占全年預算的比重為32.3%、創2016年來同期新低。其中，一般财政支出占全年預算的比重為37.4%、略高于2020年同期，政府性基金支出占全年預算的比重為22.6%，低于過去兩年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢，與專項債有關，1-5月專項債新券發行占全年額度的16.0%、低于過去兩年同期40%以上占比（詳細分析參見《财政支出，緣何偏慢？》）。
專項債發行節奏偏慢，或與政策重心回歸、額度下達較晚等因素有關。經濟加快正常化下，政策重心回歸“調結構”、“防風險”，财政“維穩”必要性和緊迫性下降。财政部在3月才下達首批地方債新增額度、明顯晚于前兩年，而2019年和2020年首批額度均在前一年底提前下達；同時，财政部也沒有設定明确的發行進度要求，而過去三年要求在9月或10月前基本完成發行。
前期專項債資金尚有“閑置”、項目稽核趨嚴等，也可能影響專項債發行節奏。部分省審計報告顯示，專項債資金存在一定的“閑置”現象，例如，2019年廣東專項債資金有7.8%當年未使用，福建和四川當年未使用比例更高、超過25%；2021年地方債發行通知明确要求，“要避免債券資金長期滞留國庫”。當局對地方債的監管也明顯加強，實行項目“穿透式”管理，對項目收益能否覆寫本息、準備工作是否完備、投向領域是否精準等方面的稽核趨嚴。在此背景下，項目品質不過關等，使得部分地區專項債實際發行規模低于此前計劃。
二問：财政支出偏慢，對項目開工的影響？
政府主導的在建項目優先獲得專項債支援、受項目稽核影響較小。過去幾年專項債擴容，使得在建項目累積較多，2021年政府工作報告明确強調，專項債優先支援在建項目，前5個月在建項目占比達64%、較2020年上半年提升13個百分點。部分地區公布的資料顯示，2021年前5個月專項債項目開工率平均達95%，或意味着在建項目受專項債發行偏慢的影響有限。
财政支出對在建項目的影響或有限，前期募資或仍對年初項目施工有支援。疫情背景下，2020年專項債項目開工相對較晚，同時專項債規模在明顯放量，結合前幾年經驗來看，2020年專項債資金或存在一定比例的“閑置”，對2021年年初項目施工形成支援。專項債項目平均建設周期在3-5年左右、施工期間每年融資，結合過往專項債募資來看，在建項目融資需求5月開始逐漸釋放，帶動專項債發行加快。
三問：财政“後置”，對經濟的影響？
财政優先支援民生和産業，對傳統基建投資支援下降。财政政策退出方向明确，重在保就業、保民生、保市場主體；“用好穩增長壓力較小的視窗期”，加大對科技創新、教育等領域投入，加快推動産業轉型更新，對傳統基建投入下降。年初以來，一般财政投向教育、社會保障、衛生健康等民生領域明顯增加；專項債投向基建相關占比下降，而投向社會事業、棚改等領域占比上升。
項目品質、債務壓力等，決定了财政資金的杠杆效應有限。
2021年前5個月，專項債項目募資，90%以上來自專項債和财政資本金，意味着項目基本沒有外部融資。專項債項目杠杆效應有限，一方面緣于項目品質，專項債項目收益偏低，較難吸引社會資金；另一方面與城投平台債務壓制增強有關，前5個月城投債募資注明用于“借新還舊”的比例高達86%、較2020年擡升5個百分點。
經過研究，我們發現：
（1）年初廣義财政支出明顯偏慢，受專項債拖累明顯；與政策重心回歸、額度下達較晚、項目稽核趨嚴等因素有關。
（2）财政支出偏慢對項目開工影響有限。優質項目、尤其是産業項目，對财政資金依賴度較低，開工和完工情況好于疫情前同期。政府主導的在建項目優先獲得專項債支援、受項目稽核影響較小，且年初仍有前期募資支援。
（3）财政優先支援民生和産業，對傳統基建投資支援下降；而項目品質、債務壓力等，決定了财政資金的杠杆效應有限。結合曆史經驗來看，财政并非經濟核心驅動，财政“後置”可能影響經濟斜率、較難改變趨勢。