以下文章來源于趙偉宏觀探索
作者：趙偉 、段小樂、楊一凡（趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
報告要點
2021年底以來，美歐主要經濟體政策正常化速度明顯加快，加之烏克蘭地緣沖突對風險偏好的壓制等，導緻市場對2022年新興市場“尾部風險”暴露的擔憂有所上升。新興市場“尾部風險”如何？本文分析，可供參考。
一問：俄烏沖突的背景及可能演繹路徑？不必過于悲觀，全面爆發機率不大
本次俄烏沖突，源于去年10月美國國防部長奧斯汀訪烏并稱力挺烏克蘭加入北約，根本原因是北約擠壓了俄羅斯的生存空間，涉及美歐俄三方博弈。烏克蘭是隔離俄羅斯與北約之間的最後一道屏障，若烏克蘭倒向西方，俄羅斯的戰略生存空間将顯著壓縮。美拜登政府為年底中期選舉吸引選票，内政推進不利的情況下、希望通過外政擷取更多支援。歐盟内部存在觀點分歧。
展望未來，俄烏爆發全面軍事沖突的機率不高。俄羅斯的本意是為了通過建構新的架構以和平方式來解決烏克蘭問題。烏克蘭政府角度，已意識到全面投向美國的代價正在變得越來越高。對美國來說，全面軍事支援烏克蘭沖突的成本過高。從歐洲來看，德、法等更希望和平方式來解決烏克蘭危機。
二問：俄烏沖突，對新興市場的影響？短期，階段性壓制風險偏好
俄烏沖突，階段性引發風險偏好回落、全球風險資産回調、避險資産價格上行。俄烏沖突下，VIX指數從1月12日的17.62飙升至1月25日的31.16，帶動全球主要股市回調。同期，雖然美國10年期實際國債收益率在加息預期升溫下大幅上行，但實際利率上行未能壓制黃金價格，避險情緒漸濃推動COMEX黃金價格從1827.30美元/盎司上行至1852.5美元/盎司。
從新興市場表現來看，俄羅斯RTS和WTI原油指數發生明顯背離，MSCI新興市場受到了美債收益率上行、匯率貶值、資本恐慌的三重影響。資料顯示年初至2月4日，俄羅斯RTS指數跌幅為11.51%，WTI原油價格漲幅為21.33%。另外，近期市場對于美聯儲加息和縮表的預期定價愈發加強，美元兌新興市場貨币升值，匯率貶值也成為了MSCI指數下跌的“加速器”。
三問：俄烏沖突，會否成為新興市場“黑天鵝”？影響可控、不必過慮
烏克蘭全面軍事沖突機率下降，短期風險偏好下降對俄羅斯、烏克蘭以及其他新興市場的影響消退。随着俄羅斯與德、法、英等北約主要經濟體對話的展開，以及烏克蘭政府自身對于美國全面控制的負面效應顧慮增加，俄烏爆發全面軍事沖突的機率下降。春節期間，全球市場風險偏好有所修複，美股和俄羅斯股市企穩反彈，美債、德債等避險資産價格回落。
在疫情逐漸消退下，此次新興市場資本流出的壓力并不大，經濟複蘇更具彈性。在美聯儲加息定價已經相對充分和“場景修複”下，新興市場貨币貶值壓力下降，資本流出壓力或許并不大。主要新興經濟體，外債負擔多處于合理可控區間，可以提供較好抵禦外部風險的能力。另外，疫情影響消退的過程中，受益于供應鍊修複，或全球需求改善，部分新興經濟體經濟彈性可期。
風險提示：美聯儲貨币政策收緊超預期、新興市場資本外流壓力超預期。
報告正文
本次俄烏事件的逐漸更新，最初源于去年10月美國國防部長奧斯汀訪烏并稱力挺烏克蘭加入北約。2022年初，美國與英國持續為烏克蘭提供軍火支援，并不斷宣稱俄羅斯将“入侵”烏克蘭，以制造全球性恐慌。1月26日，德法俄烏四國進行四方談判，認為應繼續遵守烏克蘭東部的停火協定，使得烏克蘭緊張局勢氛圍有所降溫但未取得實質性進展。1月底至2月初，美國國防部長奧斯汀稱不會派兵參加俄烏之間戰争，改變了之前戰争打響就援兵烏克蘭的态度，後續派兵行動也僅僅是為了支援北約等國，但渲染俄羅斯将要“入侵”烏克蘭的氛圍依然在持續。
俄烏局勢緊張的根本原因是，北約擠壓了俄羅斯的生存空間，烏克蘭事件目前已經上升至美歐俄三國之間的博弈。美國方面，内政來看是為了11月中期選舉吸引選票并抵禦共和黨人對其外交政策的攻擊，對外則希望加劇俄羅斯戰略困境的同時拉攏和捆綁歐洲盟友。在北約不斷東擴後，烏克蘭已經是隔離俄羅斯和北約之間最後一道屏障，若烏克蘭倒向西方并且加入北約，俄羅斯的戰略生存空間将顯著被壓縮。盡管歐盟内部在俄烏立場上有實質性的分歧，但德法希望改善歐盟與俄羅斯之間的關系，并強化在全球中的地位和話語權。
展望未來，俄烏爆發全面軍事沖突的機率不高。從俄羅斯來看，對烏克蘭施加軍事威脅的本意，是為了通過建構新的架構以和平方式來解決烏克蘭問題。從烏克蘭來看，其政府已經意識到全面投向美國的代價正在變得越來越高。從美國來看，雖然通過引導俄烏沖突部分符合其戰略意圖，但全面軍事支援烏克蘭的成本或許過高。從歐洲來看，德、法更希望和平方式來解決烏克蘭危機。
俄烏事件影響情緒端，進而引發風險偏好階段性回落、全球股市回調、避險資産上行。随着俄烏事件不斷發酵，恐慌情緒蔓延。VIX指數從1月12日的17.62飙升至1月25日的31.16，帶動全球主要股市回調。同期，美國10年實際國債收益率在美聯儲加息升溫下大幅上行，從-0.74%收窄至-0.63%，與此相對的是，實際利率的上行未能壓制黃金價格，避險情緒漸濃推動COMEX黃金價格從1827.30美元/盎司上行至1852.5美元/盎司。
俄羅斯RTS和WTI原油指數發生明顯背離。俄羅斯作為石油出口大國，原油價格的變化，可以在較大程度上決定其國家财政收入、出口表現，以及市場走勢。是以，原油價格和俄羅斯名義GDP的走勢較為相同；另外，原油價格和俄羅斯RTS指數相關性較高，截至2002年到2021年，WTI原油價格和俄羅斯RTS相關性高達0.75，遠高于其他主要國家。俄烏沖突後，WTI原油價格和俄羅斯RTS的走勢發生明顯背離。資料顯示年初至2月4日，俄羅斯RTS指數跌幅為11.51個百分點，WTI原油價格漲幅為21.33個百分點。
年初以來，新興市場表現，受到了美債收益率上行、匯率貶值、資本恐慌的三重影響。一方面，俄羅斯和烏克蘭之間的局勢不斷升溫，雙方均在邊境地區集結軍隊，市場避險情緒升溫，導緻資金從風險資産流出，進而流入至傳統避險資産，對避險資産需求的上行推高部分新興市場的國債收益率，資料顯示10Y俄羅斯、巴西和印度國債收益率在局勢白熱化階段均出現較大幅度的上行。另一方面，近期市場對于美聯儲加息和縮表的預期定價愈發加強，美元兌新興市場貨币升值，匯率貶值也成為了MSCI指數下跌的“加速器”。
烏克蘭全面軍事沖突機率在下降，對俄羅斯、烏克蘭以及其他新興市場的影響也在消退。随着俄羅斯與德、法、英等北約主要經濟體對話的展開，以及烏克蘭政府自身對于美國全面控制的負面效應顧慮增加，俄烏爆發全面軍事沖突的機率下降。春節期間，全球市場風險偏好有所修複，美股和俄羅斯股市企穩反彈，美債、德債等避險資産價格回落。
發達經濟體貨币收縮對新興經濟體形成新的壓力，但此次新興市場資本流出的壓力或許并不大。近期，除美聯儲之外，英國央行、歐央行、澳洲聯儲等發達經濟體也先後釋放貨币收緊的信号，令市場對新興經濟體擔憂上升。不過，本輪發達經濟體貨币收緊可能伴随的是“美元走弱”，或導緻新興市場貨币貶值壓力下降。原因包括：一是市場對美聯儲加息等定價已經相對充分，二是疫後“場景修複”年，歐洲、新興經濟體等非美經濟體修複彈性相比美國更大。
疫情逐漸消退背景下，新興市場經濟更具彈性。疫情逐漸得到控制後，2022年，“場景修複之年”，新興市場的生産、運輸改善，通脹回落，經濟彈性回升。主要新興經濟體，外債負擔多處于合理可控區間，可以提供較好抵禦外部風險的能力。其次，疫情影響消退的過程中，部分新興經濟體經濟修複彈性可期。生産型經濟體中，對晶片生産出口和旅遊依賴比較高的馬來西亞等國家，經濟增長動能變強。資源型經濟體中，以大宗商品出口為主的俄羅斯、巴西等，在價格和需求雙重支撐下，經濟增長有望加速。
經過研究，我們發現：
（1）俄烏事件根本原因在于美歐俄三國之間的博弈。2022年初，美國與英國持續為烏克蘭提供軍火支援，并不斷宣稱俄羅斯将“入侵”烏克蘭。美國政府以此穩固内政和拉攏盟友、俄羅斯重點關注戰略生存空間、德法則希望改善歐盟與俄羅斯之間的關系，強化在全球中的地位和話語權。
（2）展望未來，俄烏爆發全面軍事沖突的機率不高。俄羅斯的本意是為了通過建構新的架構以和平方式來解決烏克蘭問題。從烏克蘭來看，政府意識到全面投向美國的代價正在變得越來越高。對美國來說，全面軍事支援烏克蘭的成本或許過高。從歐洲來看，德、法更希望和平方式來解決烏克蘭危機。
（3）烏克蘭全面軍事沖突機率下降，短期風險偏好下降對俄羅斯、烏克蘭以及其他新興市場的影響消退。随着俄羅斯與德、法、英等北約主要經濟體對話的展開，以及烏克蘭政府自身對于美國全面控制的負面效應顧慮增加，俄烏爆發全面軍事沖突的機率下降。春節期間，全球市場風險偏好有所修複，美股和俄羅斯股市企穩反彈，美債、德債等避險資産價格回落。
（4）在疫情逐漸消退下，此次新興市場資本流出的壓力并不大，經濟複蘇更具彈性。在美聯儲加息定價已經相對充分和“場景修複”下，新興市場貨币貶值壓力下降，資本流出壓力或許并不大。主要新興經濟體，外債負擔多處于合理可控區間，可以提供較好抵禦外部風險的能力。另外，疫情影響消退的過程中，受益于供應鍊修複，或全球需求改善，部分新興經濟體經濟彈性可期。
風險提示：
1、美聯儲貨币政策收緊超預期：全球流動性收緊，新興市場壓力放大。
2、全球需求和供應鍊中斷恢複不及預期：全球滞漲壓力持續較大，需求回落超預期。
3、新興市場資本外流壓力超預期：部分新興市場貨币貶值超預期，導緻資本流入超預期。