瑞幸门口的野蛮人

生产|虎嗅业务、消费与移动出行组

作者|苗正清

由|编辑董晓昌

标题|视觉中国

经过几次延迟，9月7日，21点.m，欢喜咖啡终于向开曼群岛大法院发布了联合临时清盘人的第三份报告（以下简称《报告》）。报告称，由于交易用户数量的增加和高附加值产品组合的进一步丰富，瑞士咖啡收入和净利润均实现强劲增长，整体运营水平逐步提升。

这份乐观的报道是在一场关于瑞瑶股份的黑暗斗争中发表的，这是陆正瑶家族所承诺的。

知情人士告诉胡，9月初，该公司的联合创始人张文忠试图通过与巴克莱银行和摩根士丹利等债权人谈判赢得不超过10%的公司股份。"张文忠和美国之美的创始人卢正耀一年前有过接触。

"不到10%的股份"是陆正耀家族在上市后不久质押的5.18亿美元Regent股份（共5.15亿股B类普通股和9544.5万股A类普通股）。由于2020年欺诈行为后的"强制关闭系统"，该承诺已经出现了3亿美元的缺口。

另一位熟悉融资过程的人士表示，3亿美元的"债务"与该公司无关。"陆正瑶抵押了自己的个人股份，他从银行拿钱，钱去了哪里，瑞宇公司不知道，这完全是个人行为。

该公司实际上并不控制这种"个人债务"及其相关股权的最终流动。2020年7月，英属维尔京群岛法院裁定毕马威将代表所有债权人（巴克莱银行、摩根士丹利等）"托管清算"，毕马威可根据相关条款自由选择受让人。据知情人士透露，该公司创始人张文忠的关联公司和毕马威并未达成一致，随后转向与债权人直接对话。

消息人士称，"陆正瑶个人债"因关联"不到10%的瑞士股份"，自9月初以来，一直有中国广石国际投资有限公司及美国张文的关联实体表达了"收购"意向。

熟悉融资流程的人士表示，该公司的管理层现在拥有的股权很少。Daisuke Capital目前是大股东，拥有最多的投票权：在今年4月完成2.4亿美元的可转换优先股认购后，Obitan Capital在Raysy Coffee的股份达到17.2%，投票权份额为45.2%。这意味着，即使公司创始人张文忠的关联公司拿下"不到10%的股份"，也不会对瑞轩的控制产生真正的影响。

据另一位熟悉卢正耀的人士透露："陆正瑶最近一直在忙着看项目，他主要是看面子和面对产业链相关项目。"目前，陆正瑶对回到瑞宇没什么兴趣，解决个人债务问题是重中之重，"一位见证过瑞宇诞生的人士说。如果这笔债务得到解决，去一级市场拿钱可以更轻松，现在很多机构都不敢直接投资他。"

9月6日，虎嗅探者向集团核实，其"准备收购瑞宇在美国张文的部分债务"，美方表示"信息不属实"。9月7日晚，虎嗅探者再次向美方证实"张文中和陆正瑶一年前就已经联系过了"，截至撰写本文时，对方尚未回复。

事实上，不仅仅是上述各方对The Rejoyice赌注感兴趣。8月初，五星控股旗下的产业资本投资平台星纳资本也曾试图投资瑞轩，但瑞轩最终拒绝了投资意向，知情人士告诉老虎。另一位国内首席风险投资合伙人也告诉Tiger Sniff，瑞目前被超级低估，一些外国投资者已经开始再融资，为投资做准备。

市场兴趣正在发酵，自市场收盘以来，粉末单一市场价格上涨了530%以上，截至9月7日，粉末单一市场价格上涨超过14.48美元。（粉红单一市场：粉红单一市场，粉单一市场已被纳入纳斯达克底层1级报价系统，为选择不在纽约证券交易所或纳斯达克上市或不符合上市标准的股票提供交易和流通报价服务。）

从业绩中，你或许可以看到"入股Rai Lucky Hit"背后的逻辑：为什么股价跌至1美元的丑闻缠身的公司成为猎物？

雷怎么了？

沿着商店扩张之路运行的稀有物品消失了。

报告称，截至2021年7月底，共有5，259家商店 - 甚至比2019年底还要少。（截至2019年12月31日，瑞宇有5，334家门店）

2020年的关闭浪潮是瑞轩门店数量下降的关键因素，瑞轩在九个月内关闭了约830家门店（包括自雇和附属门店）。熟悉瑞轩的人士向Tiger Sniff透露，这种关闭门店的趋势有两个原因：店铺租期的到期和瑞轩门店的优化。

据此人介绍，在北京、上海等瑞乐芯市场，瑞轩在2017年崛起时开启了一些门店租赁期，当时瑞宇创始团队在国内大规模"圈选点"，而2021年咖啡新势力崛起后出现"积分稀缺"的局面，2017-2018年点数相对充足且价格较低。

一个间接因素导致了"廉价商店"：以咖啡与你、咖啡和动物园咖啡为主的韩国咖啡力量，将在2017-2018年在中国市场集体遭遇滑铁卢。当时，韩国咖啡店陷入了关店的趋势，一群主要的"韩国咖啡"本土初创品牌也都处在寒冬的边缘，这个咖啡圈的冷场面，与2020-2021年的咖啡赛道热闹场面截然不同。

轨道热量差异的直接结果是商店租金的巨大差异。据此人介绍，部分门店在2020年关门，营收情况还不错，甚至属于瑞轩的中上层门店，但租约到期后，新的租金水平会直接蚕食店铺的利润——而小额利润、负额门店是瑞宇门店优化行动的"工作"重点。

新管理团队于2020年接手后，该团队重新计算了盈利能力、客流水平和全国各地商店的新功能等关键数据。据悉，管理团队甚至在一些领域让专业研究人员获得真实数据，随后一部分低绩效的门店直接参与了关门过程。

但好处并不是唯一的"关闭商店评估维度"。2018-2019年，芮先生将覆盖面视为扩张的关键方向，当时熟悉扩张的人士表示，星巴克早期的扩张模式为当时的瑞幸管理层提供了思路：在舒尔茨的领导下，星巴克在高客流量地区高密度开设了门店，甚至在同一条道路的两侧开设了两家星巴克"挨家挨户"。这种高密度覆盖的模式使星巴克能够迅速在其北美核心城市建立品牌意识。

在2018年进入扩张阶段后，瑞宇在中国的一些城市也采取了同样的策略。从点覆盖率来看，Rey商店的一些覆盖区域是重合的。随着2020年的关闭趋势，这次聚会覆盖的商店数量已经减少。除了北京和上海的一些核心门店仍然保留着重新封闭的门店外，瑞宇在世界其他地区几乎暂停了这种扩张模式。2020年11月底，瑞轩的门店数量创下"新低"，当时全国门店数量仅为4，792家。

进入2021年，锐智并没有回到快速扩张的道路上。例如，从2020年11月到2021年7月底的8个月中，自雇店总数的净增幅仅为120家，这不仅与2018年平均每月增幅166家店面相差甚远，甚至与5月后进入扩张期的Manner相比也不大。从分布上不难看出，这些新玲幸运的新型自营店，主要是高线城市，而且一般分布在瑞轩此前覆盖率较低的地区。

如果说门店策略是雷伊光下的一次改变，那么供应链体系的调整就是瑞轩阴影中的变化。今年4月，Rui的生椰子拿铁因原料短缺缺货。为此，今年五月，Ricco又开设了两家生产椰奶的工厂。据知情人士透露，自2021年4月以来，芮成文和他的上游合作伙伴还与一些"椰子种植园"进行了谈判，试图锁定上游的产能。

在供应链中，改变不仅仅是增加植物和锁定椰子产能那么简单。当新管理层在2020年上台时，它显着改变了供应商，一群与前管理团队有更深厚联系的供应商从名单中消失了。同时，瑞轩调整了SKU生产模式。

目前，市场响应能力比2020年更快，除了一些经典的SKU外，大多数SKU都是限时提供的，而每个SKU在正式上线之前，都会通过"灰度测试"的方式，逐步扩大用户群。一位不愿透露姓名的人为Tiger Sniff提供了更精确的数据："当rui平均开发22种产品时，只有一种最终进入了大众市场。

此更改有两个原因。

首先是咖啡和茶的竞争对手的出现，导致The Reece不得不对市场做出快速反应。以生椰子拿铁为例，当生椰子拿铁的"爆发趋势"在4月份时，一周内一些咖啡和茶品牌也就发起了类似的竞争。

另一个原因是，瑞士高层正试图摆脱"单一产品依赖"。一方面，The Real Estate正试图减少对"当前咖啡"的依赖，2019年生产的咖啡饮料占The Real Estate总收入比例的83%，到2020年已降至75%。此外，在销售生椰子拿铁后，瑞宇内部还开会讨论了"过度依赖生椰子拿铁"的潜在风险，并试图通过其他口味的产品来降低对"生椰子制品"的依赖。

补贴和营销也发生了变化。从2020年到现在，瑞士-瑞士大幅减少了电梯广告，并取消了2018年至2019年频繁发放的补贴。今年3月到5月，"瑞乐涨价"甚至登上了热搜。

据一位不愿透露姓名的业内人士称，2021年咖啡原料成本将大幅上涨，而依赖外卖模式的咖啡店也将面临性能成本的上行压力，导致咖啡在商店中普遍上涨。在7月份的财报中，星巴克直接指出了影响中国市场的两个关键因素：激烈的竞争和原材料价格上涨。

而这些变化最终交织成今天的另一种运气：门店收缩和扩张放缓，以及补贴的消失和价格上涨，这与曾经低成本、高速扩张门店的双核战略截然不同。

瑞乐凯值多少钱？

在7月份的一家咖啡轨道投资内部沙龙上，两位内部人士谈到了2021年的咖啡轨道投资热潮，其中一人突然问道："如果它是一家将在2021年出现的公司，它会被估值多少？"

在他提出问题时，Manner，M Stand，Three and a Half和Seesaw Coffee都在2021年获得了融资，公开信息显示咖啡价值28亿美元，M Stand咖啡价值约40亿美元，三点半接近45亿美元，跷跷板咖啡价值近10亿美元。

咖啡跟踪投资者的一个关键指标是"单店估值"，例如，价值最高的Manner咖啡，截至6月份，当Manner Coffee在大约110家商店运营时，它已经超过了"254万美元/店"的估值。如果你这样说，有5，259家商店，市场估值约为40亿美元，单一商店的价值仅为"760，000美元/商店"。

"今年的估值体系与今天咖啡赛道的投资估值体系不同。在研讨会上，另一位投资者表示。在投资者看来，2018-2019年瑞宇崛起的时代，投资圈在咖啡轨道的启动项目中，依然是"看模式"的思维，而今天的投资圈对于咖啡轨道来说已经是一条清晰的"赌博轨道"。

有趣的细节是，M Stand和Manner咖啡在2018-2019年已经存在，当时该国正在高速增长。（M Stand Coffee的第一家商店诞生于2017年，Manner Coffee诞生于2015年）

一位在2017年读过Themanner Coffee项目的北京知名投资者透露，2017年，许多投资机构的办公桌上都有信息，但当时很少有人敢投资。

"那时，Manner咖啡感觉就像一家工艺咖啡店。坦率地说，2018年之前的The Manner Coffee和今天的Maner Coffee...这是非常不同的。据该投资人介绍，当时中国本土咖啡企业家往往有着浓厚的咖啡情怀和咖啡梦想，他们非常像工匠。当时，瑞宇完全置身于另一个姿态：在大家谈论咖啡豆、咖啡文化时，瑞幸的创始班谈论转化率、Ping效应、私域流......

"Ray培育了这个市场。在她看来，正是2018年的高额补贴和商店扩张为"咖啡制造"细分市场带来了大量新用户。而这群用户随着消费升级，需求逐渐从"当下咖啡"向"精品咖啡"过渡，而这恰恰是2020年至今，一些本土精品咖啡店背后崛起的底层逻辑。

这些投资内部人士表达的同样观点是，2020年粉末市场"股价"到目前为止已经上涨，因为自2020年金融欺诈以来，股票的价值被严重低估。而这也被视为"买对买"事件背后的核心动机。

但并非所有投资者都对芮成辉充满信心。一位专门研究美国股市的投资者告诉Tiger Sniff，二级市场对Rui命运的看法可能会有所不同。"一级市场可能会更理性地看待房地产的实际价值，但二级市场可能会对欺诈行为印象深刻。

其实，瑞轩面前还有很多挑战，比如瑞轩进入门店"缩水周期"后，更多的咖啡玩家选择快速扩张。例如，从2019年开始，Manner在四年内只开设了50家门店，但在过去八个月中已经扩大了近100家新店。不仅仅是Manner进入了扩张时代，腾讯投资的Tim Hortons宣布了开设1，500家新店的计划，而麦当劳则宣布计划在4，000多家商店中为麦蛋糕建立一个"区域"。甚至在线品牌也在下线。上海Downline概念店计划开三家半，去年11月，三家半与茶色联合升级了店铺。

"咖啡是2021年上半年最热门的投资轨道之一，这意味着竞争非常激烈。泰国资本副总裁石松元在谈到Tiger Sniff时说。

美股分析师刘斌认为，双核驱动的"店铺自力更生"的关键指标是新用户增长、留存率和回购率。虽然数据并未公开披露，但此前的数据显示，"黑麦咖啡月均消费量的下降和注册用户增长放缓，意味着消费者在当今的咖啡市场上面临着更多的选择。"

在某些方面，竞争对手甚至比瑞意更"幸运"。比如在平价效应控制方面，Manner也采用了"小店平效率高"的概念，甚至比瑞宇更极端，相比瑞宇20平的小店面积，有些店面面积压缩到不到10平方米。

而更多的竞争对手参与竞争，直接带来了积分、原材料、代工产能的稀缺。成千上万继续关注咖啡圈的投资者认为，今天所有咖啡品牌都非常关心获得一些关注。"通过区域密集的开店快速建立品牌，并影响消费者的思想。而在一二线城市，适合开店的"点"是有限的。

一位商业地产投资顾问表示，上海咖啡市场的"点"竞争已经可以称之为"严峻"。随着"小店高效率"模式被更多品牌选中，这个适合开咖啡店的地点备受追捧。"疫情爆发前，锐在上海的一些地方看好，现在一些地方已经被其他品牌接管了。

面对竞争，转向增量市场对睿来说可能是一个新的选择，毕竟来自咖啡新势力的大部分竞争都围绕着高线城市展开。

报告数据显示，加盟商数量的增长明显快于自营店的缓慢增长。2020年11月，瑞盛保留的加盟商总数为894家，而瑞轩的加盟商数量在截至2021年7月的一年中达到1，241家，八个月内净增加347家。

加盟商快速增长背后的秘密是市场下沉。瑞宇内部已经明确区分了自有专卖店和专卖店的市场定位，加盟店要三到五条线甚至更多下沉区域。根据瑞宇在2021年1月发布的特许经营细节，不难看出，开业加盟的157个城市，大部分都是以三四线城市为主，甚至只有两个省级城市被允许加盟（长春、呼和浩特）。

一些比较熟悉下沉市场布局的人士透露，2019年，瑞宇的鹿茶子品牌一直主要是加入模式，当时鹿茶的核心目标市场是下沉城市。但鹿茶并没有成为沉没市场的绝对王牌——鹿茶遇到了蜜雪城等沉没的竞争对手，虽然小鹿茶店数量一度扩大到282家，但品牌最终陷入了"萎缩期"。

据该人士透露，瑞宇高级管理层调整了鹿茶的定位，一个明显的细节是，2020年之后，鹿茶的部分产品直接出现在瑞宇门店，这被视为两个品牌战略调整的重要一步。2021年，一些鹿茶特许经营权所有者被允许将其商店升级为瑞宇咖啡店，截至今年5月，中国只有77家纯鹿茶店。

值得注意的是，到目前为止，下沉市场给瑞宇带来的贡献有限。

早些时候公布的数据显示，到2020年，所有特许经营商的贡献将不到收入的5%。事实上，咖啡下沉市场绝不是一个充满黄金的市场：从下沉市场中脱颖而出的Honey Snow Ice推出了咖啡品牌Lucky Curry，但最终在三年内只开设了200家商店。星巴克在中国的门店中，只有不到5%的门店位于三线和次级城市。

"下沉市场的渗透将是一场旷日持久的战斗。石松元认为，一线城市咖啡店打法直接抄袭到下沉市场是不是首选。"沉没城市的咖啡市场需要在产品层面进行更多创新，以符合当地消费者的偏好。

曾在三线城市连续创业的程明表示，咖啡品牌在沉没城市的影响力有限。"这里的消费者对价格更敏感，口味和品牌不是决定性因素。

但低价格可能不是Rui今天最擅长的。

自2020年以来，该公司在外卖平台上提高了部分产品的价格，而一些二线商店也对其部分主要产品进行了价格调整。同时，瑞宇也改变了之前的补贴策略，与以往"超低价甚至免费产品获得客户"的思路不同，现在瑞宇的补贴往往是优惠券的组合。

"这意味着需求点的变化，以前是为了让客户快速完成转化，现在是为了提高再购率。一位不愿透露姓名的分析师表示，放慢开店速度、改变补贴方案、关闭低效门店，本质上是基于一个判断：瑞宇形成自己用户群的高增长周期的结束，需要在深耕核心用户的同时，有效增加。

目前，Rui必须解决很多问题。比如，在金融诈骗和退市风波之后，如何再次赢得信任，重返资本市场？而在原材料价格不断上涨的今天，如何通过供应链升级进一步控制成本。

而这些问题留给瑞乐凯的"应答时间"不会很长，毕竟咖啡赛道正在如火如荼地进行中。

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