瑞幸門口的野蠻人

生産|虎嗅業務、消費與移動出行組

作者|苗正清

由|編輯董曉昌

标題|視覺中國

經過幾次延遲，9月7日，21點.m，歡喜咖啡終于向開曼群島大法院釋出了聯合臨時清盤人的第三份報告（以下簡稱《報告》）。報告稱，由于交易使用者數量的增加和高附加值産品組合的進一步豐富，瑞士咖啡收入和淨利潤均實作強勁增長，整體營運水準逐漸提升。

這份樂觀的報道是在一場關于瑞瑤股份的黑暗鬥争中發表的，這是陸正瑤家族所承諾的。

知情人士告訴胡，9月初，該公司的聯合創始人張文忠試圖通過與巴克萊銀行和摩根士丹利等債權人談判赢得不超過10%的公司股份。"張文忠和美國之美的創始人盧正耀一年前有過接觸。

"不到10%的股份"是陸正耀家族在上市後不久質押的5.18億美元Regent股份（共5.15億股B類普通股和9544.5萬股A類普通股）。由于2020年欺詐行為後的"強制關閉系統"，該承諾已經出現了3億美元的缺口。

另一位熟悉融資過程的人士表示，3億美元的"債務"與該公司無關。"陸正瑤抵押了自己的個人股份，他從銀行拿錢，錢去了哪裡，瑞宇公司不知道，這完全是個人行為。

該公司實際上并不控制這種"個人債務"及其相關股權的最終流動。2020年7月，英屬維爾京群島法院裁定畢馬威将代表所有債權人（巴克萊銀行、摩根士丹利等）"托管清算"，畢馬威可根據相關條款自由選擇受讓人。據知情人士透露，該公司創始人張文忠的關聯公司和畢馬威并未達成一緻，随後轉向與債權人直接對話。

消息人士稱，"陸正瑤個人債"因關聯"不到10%的瑞士股份"，自9月初以來，一直有中國廣石國際投資有限公司及美國張文的關聯實體表達了"收購"意向。

熟悉融資流程的人士表示，該公司的管理層現在擁有的股權很少。Daisuke Capital目前是大股東，擁有最多的投票權：在今年4月完成2.4億美元的可轉換優先股認購後，Obitan Capital在Raysy Coffee的股份達到17.2%，投票權份額為45.2%。這意味着，即使公司創始人張文忠的關聯公司拿下"不到10%的股份"，也不會對瑞軒的控制産生真正的影響。

據另一位熟悉盧正耀的人士透露："陸正瑤最近一直在忙着看項目，他主要是看面子和面對産業鍊相關項目。"目前，陸正瑤對回到瑞宇沒什麼興趣，解決個人債務問題是重中之重，"一位見證過瑞宇誕生的人士說。如果這筆債務得到解決，去一級市場拿錢可以更輕松，現在很多機構都不敢直接投資他。"

9月6日，虎嗅探者向集團核實，其"準備收購瑞宇在美國張文的部分債務"，美方表示"資訊不屬實"。9月7日晚，虎嗅探者再次向美方證明"張文中和陸正瑤一年前就已經聯系過了"，截至撰寫本文時，對方尚未回複。

事實上，不僅僅是上述各方對The Rejoyice賭注感興趣。8月初，五星控股旗下的産業資本投資平台星納資本也曾試圖投資瑞軒，但瑞軒最終拒絕了投資意向，知情人士告訴老虎。另一位國内首席風險投資合夥人也告訴Tiger Sniff，瑞目前被超級低估，一些外國投資者已經開始再融資，為投資做準備。

市場興趣正在發酵，自市場收盤以來，粉末單一市場價格上漲了530%以上，截至9月7日，粉末單一市場價格上漲超過14.48美元。（粉紅單一市場：粉紅單一市場，粉單一市場已被納入納斯達克底層1級報價系統，為選擇不在紐約證券交易所或納斯達克上市或不符合上市标準的股票提供交易和流通報價服務。）

從業績中，你或許可以看到"入股Rai Lucky Hit"背後的邏輯：為什麼股價跌至1美元的醜聞纏身的公司成為獵物？

雷怎麼了？

沿着商店擴張之路運作的稀有物品消失了。

報告稱，截至2021年7月底，共有5，259家商店 - 甚至比2019年底還要少。（截至2019年12月31日，瑞宇有5，334家門店）

2020年的關閉浪潮是瑞軒門店數量下降的關鍵因素，瑞軒在九個月内關閉了約830家門店（包括自雇和附屬門店）。熟悉瑞軒的人士向Tiger Sniff透露，這種關閉門店的趨勢有兩個原因：店鋪租期的到期和瑞軒門店的優化。

據此人介紹，在北京、上海等瑞樂芯市場，瑞軒在2017年崛起時開啟了一些門店租賃期，當時瑞宇創始團隊在國内大規模"圈選點"，而2021年咖啡新勢力崛起後出現"積分稀缺"的局面，2017-2018年點數相對充足且價格較低。

一個間接因素導緻了"廉價商店"：以咖啡與你、咖啡和動物園咖啡為主的南韓咖啡力量，将在2017-2018年在中國市場集體遭遇滑鐵盧。當時，南韓咖啡店陷入了關店的趨勢，一群主要的"南韓咖啡"本土初創品牌也都處在寒冬的邊緣，這個咖啡圈的冷場面，與2020-2021年的咖啡賽道熱鬧場面截然不同。

軌道熱量差異的直接結果是商店租金的巨大差異。據此人介紹，部分門店在2020年關門，營收情況還不錯，甚至屬于瑞軒的中上層門店，但租約到期後，新的租金水準會直接蠶食店鋪的利潤——而小額利潤、負額門店是瑞宇門店優化行動的"工作"重點。

新管理團隊于2020年接手後，該團隊重新計算了盈利能力、客流水準和全國各地商店的新功能等關鍵資料。據悉，管理團隊甚至在一些領域讓專業研究人員獲得真實資料，随後一部分低績效的門店直接參與了關門過程。

但好處并不是唯一的"關閉商店評估次元"。2018-2019年，芮先生将覆寫面視為擴張的關鍵方向，當時熟悉擴張的人士表示，星巴克早期的擴張模式為當時的瑞幸管理層提供了思路：在舒爾茨的上司下，星巴克在高客流量地區高密度開設了門店，甚至在同一條道路的兩側開設了兩家星巴克"挨家挨戶"。這種高密度覆寫的模式使星巴克能夠迅速在其北美核心城市建立品牌意識。

在2018年進入擴張階段後，瑞宇在中國的一些城市也采取了同樣的政策。從點覆寫率來看，Rey商店的一些覆寫區域是重合的。随着2020年的關閉趨勢，這次聚會覆寫的商店數量已經減少。除了北京和上海的一些核心門店仍然保留着重新封閉的門店外，瑞宇在世界其他地區幾乎暫停了這種擴張模式。2020年11月底，瑞軒的門店數量創下"新低"，當時全國門店數量僅為4，792家。

進入2021年，銳智并沒有回到快速擴張的道路上。例如，從2020年11月到2021年7月底的8個月中，自雇店總數的淨增幅僅為120家，這不僅與2018年平均每月增幅166家店面相差甚遠，甚至與5月後進入擴張期的Manner相比也不大。從分布上不難看出，這些新玲幸運的新型自營店，主要是高線城市，而且一般分布在瑞軒此前覆寫率較低的地區。

如果說門店政策是雷伊光下的一次改變，那麼供應鍊體系的調整就是瑞軒陰影中的變化。今年4月，Rui的生椰子拿鐵因原料短缺缺貨。為此，今年五月，Ricco又開設了兩家生産椰奶的工廠。據知情人士透露，自2021年4月以來，芮成文和他的上遊合作夥伴還與一些"椰子種植園"進行了談判，試圖鎖定上遊的産能。

在供應鍊中，改變不僅僅是增加植物和鎖定椰子産能那麼簡單。當新管理層在2020年上台時，它顯着改變了供應商，一群與前管理團隊有更深厚聯系的供應商從名單中消失了。同時，瑞軒調整了SKU生産模式。

目前，市場響應能力比2020年更快，除了一些經典的SKU外，大多數SKU都是限時提供的，而每個SKU在正式上線之前，都會通過"灰階測試"的方式，逐漸擴大使用者群。一位不願透露姓名的人為Tiger Sniff提供了更精确的資料："當rui平均開發22種産品時，隻有一種最終進入了大衆市場。

此更改有兩個原因。

首先是咖啡和茶的競争對手的出現，導緻The Reece不得不對市場做出快速反應。以生椰子拿鐵為例，當生椰子拿鐵的"爆發趨勢"在4月份時，一周内一些咖啡和茶品牌也就發起了類似的競争。

另一個原因是，瑞士高層正試圖擺脫"單一産品依賴"。一方面，The Real Estate正試圖減少對"目前咖啡"的依賴，2019年生産的咖啡飲料占The Real Estate總收入比例的83%，到2020年已降至75%。此外，在銷售生椰子拿鐵後，瑞宇内部還開會讨論了"過度依賴生椰子拿鐵"的潛在風險，并試圖通過其他口味的産品來降低對"生椰子制品"的依賴。

補貼和營銷也發生了變化。從2020年到現在，瑞士-瑞士大幅減少了電梯廣告，并取消了2018年至2019年頻繁發放的補貼。今年3月到5月，"瑞樂漲價"甚至登上了熱搜。

據一位不願透露姓名的業内人士稱，2021年咖啡原料成本将大幅上漲，而依賴外賣模式的咖啡店也将面臨性能成本的上行壓力，導緻咖啡在商店中普遍上漲。在7月份的财報中，星巴克直接指出了影響中國市場的兩個關鍵因素：激烈的競争和原材料價格上漲。

而這些變化最終交織成今天的另一種運氣：門店收縮和擴張放緩，以及補貼的消失和價格上漲，這與曾經低成本、高速擴張門店的雙核戰略截然不同。

瑞樂凱值多少錢？

在7月份的一家咖啡軌道投資内部沙龍上，兩位内部人士談到了2021年的咖啡軌道投資熱潮，其中一人突然問道："如果它是一家将在2021年出現的公司，它會被估值多少？"

在他提出問題時，Manner，M Stand，Three and a Half和Seesaw Coffee都在2021年獲得了融資，公開資訊顯示咖啡價值28億美元，M Stand咖啡價值約40億美元，三點半接近45億美元，跷跷闆咖啡價值近10億美元。

咖啡跟蹤投資者的一個關鍵名額是"單店估值"，例如，價值最高的Manner咖啡，截至6月份，當Manner Coffee在大約110家商店營運時，它已經超過了"254萬美元/店"的估值。如果你這樣說，有5，259家商店，市場估值約為40億美元，單一商店的價值僅為"760，000美元/商店"。

"今年的估值體系與今天咖啡賽道的投資估值體系不同。在研讨會上，另一位投資者表示。在投資者看來，2018-2019年瑞宇崛起的時代，投資圈在咖啡軌道的啟動項目中，依然是"看模式"的思維，而今天的投資圈對于咖啡軌道來說已經是一條清晰的"賭博軌道"。

有趣的細節是，M Stand和Manner咖啡在2018-2019年已經存在，當時該國正在高速增長。（M Stand Coffee的第一家商店誕生于2017年，Manner Coffee誕生于2015年）

一位在2017年讀過Themanner Coffee項目的北京知名投資者透露，2017年，許多投資機構的辦公桌上都有資訊，但當時很少有人敢投資。

"那時，Manner咖啡感覺就像一家工藝咖啡店。坦率地說，2018年之前的The Manner Coffee和今天的Maner Coffee...這是非常不同的。據該投資人介紹，當時中國本土咖啡企業家往往有着濃厚的咖啡情懷和咖啡夢想，他們非常像工匠。當時，瑞宇完全置身于另一個姿态：在大家談論咖啡豆、咖啡文化時，瑞幸的創始班談論轉化率、Ping效應、私域流......

"Ray培育了這個市場。在她看來，正是2018年的高額補貼和商店擴張為"咖啡制造"細分市場帶來了大量新使用者。而這群使用者随着消費更新，需求逐漸從"當下咖啡"向"精品咖啡"過渡，而這恰恰是2020年至今，一些本土精品咖啡店背後崛起的底層邏輯。

這些投資内部人士表達的同樣觀點是，2020年粉末市場"股價"到目前為止已經上漲，因為自2020年金融欺詐以來，股票的價值被嚴重低估。而這也被視為"買對買"事件背後的核心動機。

但并非所有投資者都對芮成輝充滿信心。一位專門研究美國股市的投資者告訴Tiger Sniff，二級市場對Rui命運的看法可能會有所不同。"一級市場可能會更理性地看待房地産的實際價值，但二級市場可能會對欺詐行為印象深刻。

其實，瑞軒面前還有很多挑戰，比如瑞軒進入門店"縮水周期"後，更多的咖啡玩家選擇快速擴張。例如，從2019年開始，Manner在四年内隻開設了50家門店，但在過去八個月中已經擴大了近100家新店。不僅僅是Manner進入了擴張時代，騰訊投資的Tim Hortons宣布了開設1，500家新店的計劃，而麥當勞則宣布計劃在4，000多家商店中為麥蛋糕建立一個"區域"。甚至線上品牌也在下線。上海Downline概念店計劃開三家半，去年11月，三家半與茶色聯合更新了店鋪。

"咖啡是2021年上半年最熱門的投資軌道之一，這意味着競争非常激烈。泰國資本副總裁石松元在談到Tiger Sniff時說。

美股分析師劉斌認為，雙核驅動的"店鋪自力更生"的關鍵名額是新使用者增長、留存率和回購率。雖然資料并未公開披露，但此前的資料顯示，"黑麥咖啡月均消費量的下降和注冊使用者增長放緩，意味着消費者在當今的咖啡市場上面臨着更多的選擇。"

在某些方面，競争對手甚至比瑞意更"幸運"。比如在平價效應控制方面，Manner也采用了"小店平效率高"的概念，甚至比瑞宇更極端，相比瑞宇20平的小店面積，有些店面面積壓縮到不到10平方米。

而更多的競争對手參與競争，直接帶來了積分、原材料、代工産能的稀缺。成千上萬繼續關注咖啡圈的投資者認為，今天所有咖啡品牌都非常關心獲得一些關注。"通過區域密集的開店快速建立品牌，并影響消費者的思想。而在一二線城市，适合開店的"點"是有限的。

一位商業地産投資顧問表示，上海咖啡市場的"點"競争已經可以稱之為"嚴峻"。随着"小店高效率"模式被更多品牌選中，這個适合開咖啡店的地點備受追捧。"疫情爆發前，銳在上海的一些地方看好，現在一些地方已經被其他品牌接管了。

面對競争，轉向增量市場對睿來說可能是一個新的選擇，畢竟來自咖啡新勢力的大部分競争都圍繞着高線城市展開。

報告資料顯示，加盟商數量的增長明顯快于自營店的緩慢增長。2020年11月，瑞盛保留的加盟商總數為894家，而瑞軒的加盟商數量在截至2021年7月的一年中達到1，241家，八個月内淨增加347家。

加盟商快速增長背後的秘密是市場下沉。瑞宇内部已經明确區分了自有專賣店和專賣店的市場定位，加盟店要三到五條線甚至更多下沉區域。根據瑞宇在2021年1月釋出的特許經營細節，不難看出，開業加盟的157個城市，大部分都是以三四線城市為主，甚至隻有兩個省級城市被允許加盟（長春、呼和浩特）。

一些比較熟悉下沉市場布局的人士透露，2019年，瑞宇的鹿茶子品牌一直主要是加入模式，當時鹿茶的核心目标市場是下沉城市。但鹿茶并沒有成為沉沒市場的絕對王牌——鹿茶遇到了蜜雪城等沉沒的競争對手，雖然小鹿茶店數量一度擴大到282家，但品牌最終陷入了"萎縮期"。

據該人士透露，瑞宇進階管理層調整了鹿茶的定位，一個明顯的細節是，2020年之後，鹿茶的部分産品直接出現在瑞宇門店，這被視為兩個品牌戰略調整的重要一步。2021年，一些鹿茶特許經營權所有者被允許将其商店更新為瑞宇咖啡店，截至今年5月，中國隻有77家純鹿茶店。

值得注意的是，到目前為止，下沉市場給瑞宇帶來的貢獻有限。

早些時候公布的資料顯示，到2020年，所有特許經營商的貢獻将不到收入的5%。事實上，咖啡下沉市場絕不是一個充滿黃金的市場：從下沉市場中脫穎而出的Honey Snow Ice推出了咖啡品牌Lucky Curry，但最終在三年内隻開設了200家商店。星巴克在中國的門店中，隻有不到5%的門店位于三線和次級城市。

"下沉市場的滲透将是一場曠日持久的戰鬥。石松元認為，一線城市咖啡店打法直接抄襲到下沉市場是不是首選。"沉沒城市的咖啡市場需要在産品層面進行更多創新，以符合當地消費者的偏好。

曾在三線城市連續創業的程明表示，咖啡品牌在沉沒城市的影響力有限。"這裡的消費者對價格更敏感，口味和品牌不是決定性因素。

但低價格可能不是Rui今天最擅長的。

自2020年以來，該公司在外賣平台上提高了部分産品的價格，而一些二線商店也對其部分主要産品進行了價格調整。同時，瑞宇也改變了之前的補貼政策，與以往"超低價甚至免費産品獲得客戶"的思路不同，現在瑞宇的補貼往往是優惠券的組合。

"這意味着需求點的變化，以前是為了讓客戶快速完成轉化，現在是為了提高再購率。一位不願透露姓名的分析師表示，放慢開店速度、改變補貼方案、關閉低效門店，本質上是基于一個判斷：瑞宇形成自己使用者群的高增長周期的結束，需要在深耕核心使用者的同時，有效增加。

目前，Rui必須解決很多問題。比如，在金融詐騙和退市風波之後，如何再次赢得信任，重返資本市場？而在原材料價格不斷上漲的今天，如何通過供應鍊更新進一步控制成本。

而這些問題留給瑞樂凱的"應答時間"不會很長，畢竟咖啡賽道正在如火如荼地進行中。

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