5G概念"誇張"富春股份集碼博翻牌

财聯社（廈門記者李子建）消息稱，外傭研發占比高，内部收益率前後遠，遊戲開發項目隐隐"買房"，富春股份（300399。SZ）最新披露的增幅計劃混淆了市場。此前以高溢價收購的兩家遊戲公司，不僅無法利用"反擊"，反而被其拖累。随着經營日和财務狀況惡化，控股股東、高管、金融投資者不斷減持，公司股價也從2015年的30元高位跌至不到5元。

從外部遊戲環境來看，遊戲監管政策不斷收緊，遊戲行業已經"日新月異"。在此前并購項目沒有做好的情況下，這股富春股份設定了增加代碼博弈，命運難以預料。

随着遊戲項目比例的進一步提高，"誇大"通信技術業務還是變成了"雞肋骨"。

關于增加案件的決定存在許多疑問

從近期披露的固定加息申報版可以看出，富春股期待遊戲闆塊能否讓公司業績"翻身"，财新記者通過固定加息計劃和定增增報表版的對比發現，估算項目前後收益率存在巨大差異， 原本打算"聯合開發"的項目，最終成為"停産研發"，另外，遊戲開發項目"隐蔽"買"房子"的錢。

在初步計劃中，公司提出增加不超過4.76億元，其中遊戲開發項目總投資6.65億元，遊戲IP營運項目總投資1.26億元。不過，新披露的備案版固定加注公告顯示，遊戲IP營運總投資最終調整為3.3億元。

從1.26億元到3.3億元，遊戲IP營運項目總投資幾乎翻了兩番，但IP項目數量與項目描述幾乎沒有差別。究其原因，可能是計劃"通過聯合營運的方式适應移動IP遊戲的發展"變成了宣言版的"通過方式進行移動IP遊戲的超支研發"。同時，在固定增長計劃中，公司預測遊戲IP營運項目内部收益率為21.84%，而對固定增長報告版，項目内部收益率調整為29.10%。

IRR"大躍進"不僅是一個遊戲IP營運項目，更是一個更加"激進"的遊戲開發項目。雖然遊戲開發項目的總投資額從計劃增加到申報版本之間變化不大，但該項目的内部回報率從24.19%躍升至43.98%。

另一方面，遊戲開發項目隐含"買房"資金，固定增加申報版顯示，遊戲開發項目總投資6.64億元，其中網站購置成本1.51億元。雖然富春表示，由于員工的成長，它正在建造辦公空間，但沒有對房地産的變相投資。但富春股票有"跨性别"房地産的先例。2015年2月，富春股份公告顯示，公司将籌集剩餘5167萬元用于IPO增資給廈門富春，增資将用于公司廈門科研中心項目的建設。廈門研究中心項目位于廈門軟體園三期，"主要建設内容是通過建設辦公空間，擷取資訊技術和研發裝置，招聘高端管理和研發人才，打造公司全國營運中心、企業孵化中心。

2020年，廈門研究中心在建項目建成後，富春股份将在建設中投入賬面價值1.8億元的投資房地産，深交所當時為"建設項目認定為投資性房地産的理由和合理性"的公司。是以，公司是否會将遊戲開發項目網站"如此技術再應用"，值得關注。

為什麼會出現從"聯合行動"向"停産研發"的轉變？如果将項目的主要資金用于停産研發，那麼公司在這個項目中的主要定位是什麼？費率調整的依據是什麼？為什麼政府外的研究和開發比聯合開發更有利可圖？對于上述問題，10月22日财聯記者聯系了負責公司，但截至撰寫本文時，尚未收到回複。

缺乏公司治理和營運能力

從富春股份過去的資訊披露來看，經營情況、公司治理能力也存在諸多問題。2020 年盈利預測烏龍在市場上引起了軒然。

今年年初，富春股份披露的業績預測顯示，公司預計2020年實作不可扣除利潤3100萬元至4500萬元，但不久後修正為虧損998.9萬元，給出了"财務人員計量誤差"的解釋。

雖然與上述業績公告有關的财務資料并未經過注冊會計師的審計，但該公告指出，"已就業績預測與審計會計師事務所進行了預先溝通，公司與會計師事務所之間就報告期内的業績預測沒有分歧。"

這不是第一次發生類似的"錯誤"。2月，富春市就其2018年和2019年年報相關資訊披露不準确，福春市發出福建證監會發出警告信。從警告信中可以看出，富春股份"未及時确認投資收益"、"提供履約補償壞賬依據不足"、"其他應收賬款準備壞賬依據不足"、"上海漁陽長期股權投資減值依據不足"。

具體而言，在業務營運方面，遊戲行業的兩項高溢價收購低于預期。其中，全資子公司Mochikaka低成本轉讓給公司控股股東富春投資，君夢遊戲一路商譽。

Mochika的主要業務是手機遊戲的開發和生産，2016年，富春股份通過向Mochika另一方發行股份并支付現金支付，購買了Mochikaka100%的股份，交易價格為8.8億元人民币。當時富春股份實施"通信資訊與遊戲"雙主營産業戰略，意在實作遊戲産業精品化發展和多元化産品類型模式協同。

按照業績承諾，Mochika在2016-2019年度将需要完成總計3.56億元的非淨利潤扣除，但截至2019年将僅完成1.43億元，與當時做出的承諾相差2.12億元。其中，2019年虧損2，304萬元，2020年1月至10月虧損735萬元。Mochika最終以8.8億美元的價格被收購，并以4250萬美元的價格出售給控股股東富春投資。

Mochikaka"輸了"，目前留下的夢境遊戲并不好。君夢遊戲商譽原估值為7.77億元，但由于未能履行業績承諾、營收低于預期等原因，2017年和2019年分别金額為3.56億元、2.3億元。截至2020年底，商譽賬面價值僅為1.91億元。

據财務資料顯示，駿夢遊戲實作營收分别為2.47億元、2.07億元、1.54億元和2.1億元，對應的回報淨利潤分别為5306萬元、5445萬元、2995萬元和8029萬元。整體營收呈現"箱震蕩"，2020年家居淨利潤在下降後"反彈"，但仍低于2016年1.15億元的高位。

根據富春對君夢遊戲的淨利潤預測，2021-2025年君夢遊戲的總利潤預測分别為1.07億元、1.13億元、1.19億元、1.23億元和1.29億元。預期的增長率并不"驚人"。

随着富春收購兩家遊戲公司，這兩家公司都遭受了巨額商譽費用，收入和淨利潤波動，以及對未來增長缺乏高增長預期，增加的遊戲計劃是否會挽救公司的業績還有待觀察。

記錄的86筆銷售中有78筆是賣出

目前，公司尚未确定具體發行對象，項目是否受市場青睐難以預測，無法判斷富春股份控股股東富春投資認購。但主要股東過去記錄的86項記錄中有78項被記錄為抛售，其中2019年是最密集的。

Wind資料顯示，2013年以來，富春股份高管、控股股東、金融投資者不斷減少。其中，控股股東富春投資已從2012年上市之初的32.29%降至2021年半年報披露的14.88%，而實際控制人苗品璋已從直接持股比例的15.2%降至7.64%。幾家投資公司已經從前10名中消失了。

頻繁抛售明顯與富春股業績有關，年報顯示，2017-2020年，公司扣除後的淨利潤分别為-3.27億元、-2.99億元、-9.12億元、-0.1億元，連續四年為負。該公司股價也從10月22日收盤時的30.33元高點跌至4.76元。

此外，遊戲行業已經"改變了一天"。從2018年開始，網絡遊戲行業進入了強監管階段，"防止未成年人沉迷于網絡遊戲"和"遊戲内容審查"是監管和持續更新的重點。

從2021年3月出台的《遊戲評論評分規則》、8月《關于進一步嚴格管理有效預防未成年人網絡遊戲成瘾的通知》、9月出台的《關于娛樂業綜合治理的通知》、《中國兒童發展計劃（2021-2030年）》等，都表明遊戲監管政策正在收緊。

《中泰國際研究報告》指出，今年是網際網路監管的新年，遊戲行業曆史上最嚴格的反成瘾措施分别于8月公布，但連續兩個月未公布準許版本号加深了市場擔憂。"我們認為，行業監管仍有更新空間，政策風險仍然是近期關注的焦點，一些遊戲公司正面臨不可避免的痛苦。

以富春股份為例，已經明确了遊戲IP項目《仙境傳奇》為例，目前在中國營運的IP産品有《仙境傳說RO：守護者永恒之愛》等。據悉，遊戲目前的年齡分級為"12+"，與監管年齡相吻合。

Dot資料顯示，該遊戲在今年7月8日的iPhone裝置終端遊戲（免費）清單中排名第675位，此後盡管進行了多次疊代，但仍顯示出下降趨勢，9月2日降至1，287。而"最具防禦性的成瘾"是在9月1日。

易觀娛樂行業分析師馬阿克辛告訴财新記者，從長遠來看，遊戲行業将不斷洗牌，能夠把握玩家的需求，輸出優質創新的遊戲産品企業将得到業界和使用者的認可。除了需要更精細的産品，即買即購政策外，它說，"産品儲備同樣重要，例如公司是否具有獨立的研發能力，或者他們是否擁有高品質和充足的産品儲備。"

5G概念"誇張"

富春股份自稱是一家緻力于通信資訊和數字文化服務的高新技術企業，為"國内民營通信網絡建設技術服務商中的佼佼者之一"，公司圍繞"通信資訊與手機遊戲"雙重主營業務。在官網上，公司自稱是"國内通信建設領域的重要支撐機關"，并貼上了"大資料業務"的标簽。目前，主流通信技術普遍被稱為5G，富春股份是以與"5G概念"挂鈎，但從富春股的發展來分析，上述對通信技術的描述還是"誇大其詞"，蔡連記者發現，連續多年通信技術表現保持較低水準， 此外，研發投入很難看到"主業"的地位。

Wind資料顯示，2015年之前，資訊技術幾乎是公司的收入來源，但在2015年公司推出遊戲業務後，資訊技術領域的收入明顯壓縮，增長緩慢。從2015年到2020年，富春的資訊技術份額分别占公司總收入的61%、39%、27%、32%、34%和43%，大緻占公司收入的40%。

就收入百分比而言，資訊技術行業似乎表現良好，但就收入增長而言，該行業在過去六年中已經連續四年波動低于2億美元。在風能通信技術領域的51家公司中，這些公司在過去六年中的平均複合收入增長率為26%。

具體到毛利貢獻，"老業務"小得可憐。Wind資料顯示，從2015年到2020年，資訊技術的毛利率分别占公司主營業務毛利率的37%、20%、10%、11%、10%和20%，而遊戲業務表現仍然較低。是以，無論是從資訊技術闆塊的營收增長，還是闆塊的毛利率貢獻來看，資訊技術都很難讓富春股成為"領跑者之一"。

計劃中披露的研發費用資訊反映了資訊技術部門或"雞肋骨"。風力資料顯示，富春股份2018-2020年研發成本為6.6億元、0.78億元、0.71億元。公司計劃增加數量披露，2018-2020年，公司全資子公司君夢遊戲研發成本分别為4.0億元、5.3億元和5100萬元。

也就是說，從2018年到2020年，IT投資将占公司研發總費用的40%、32%和28%。但實際上，由于當時的全資子公司Mochika仍未出售，是以低于此，包括其在資訊技術研發方面的投資。

如果将富春股份的研發費用總額減去全資子公司君夢遊戲的研發費用，2020年公司資訊技術部門投資高達2.0億元，在風能通信技術元件統計中51家公司的研發成本排名中，很難被稱為"國内通信建設領域的重要支撐機關"。

通信技術業務難以撼動"5G概念"的旗幟，決定增加質疑數量，缺乏公司治理和營運能力，控股股東繼續減持且未申報參與固定增持，遊戲行業持續洗牌，這股富春股份固定增加代碼遊戲可以讓公司翻身， 仍有待市場驗證。