化工行業磷酸鐵锂深度報告：大宗商品化,群雄逐鹿,一體化成本為王

　　1、磷酸鐵锂供需快速增長，朝大宗商品化方向發展

　　1）磷酸鐵锂供需快速增長：2020年，我國磷酸鐵锂産能34.7萬噸，産量13.31萬噸，進口量0.03萬噸，表觀消費量13.28萬噸，同比增長35.2%。2021年1-8月份，我國磷酸鐵锂産量21.97萬噸，進口量0.1萬噸，表觀消費量22.01萬噸，同比增長254.12%。2021年9月，國内動力電池産量繼續提升，磷酸鐵锂電池産量13.5GWh，同比+252.0%，環比+21.9%，産量占比繼5月首次超過三元後，繼續提升至58.3%。磷酸鐵锂電池裝車量9.5GWh，環比+32.3%，占比60.8%，環比提升3.3個百分點。受益于新能源汽車産銷量快速發展，滲透率提升，磷酸鐵锂動力電池占比提升，疊加其在儲能領域未來發展可期，若推廣順利，我們預計2025年全球磷酸鐵锂需求量有望從2020年的13.6萬噸增長至2025年的272.4萬噸，GAGR高達82%。除了傳統磷酸鐵锂企業紛紛擴産，磷化工、钛白粉等生産企業憑借各自資源優勢相繼切入磷酸鐵/磷酸鐵锂産業鍊，發展第二成長曲線。

　　2）磷酸鐵锂大宗商品化：磷酸鐵锂生産工藝包括固相法、液相法，不同工藝路線産品品質差異化不大，産品單耗與産品價格相近。綜上，基于磷酸鐵锂産品可交易、同質化、标準化特點，産銷量預計快速增長，作為原材料被廣泛應用于新能源汽車、儲能等領域，我們認為其正朝大宗商品化方向發展。

　　3）針對磷酸鐵锂，我們建構元素分析法，價值量角度，锂源>磷源>鐵源>碳源。

　　2、有“锂”走遍天下，碳酸锂成為磷酸鐵锂産業鍊盈利王者

　　1）碳酸锂供不應求：2020年，我國碳酸锂産能41.49萬噸，産量17.21萬噸，進口5.01萬噸，表觀消費量21.47萬噸，同比+14.2%，對外依存度23.3%。2021年1-8月份，産量15.11萬噸，進口5.56萬噸，表觀消費量20.09萬噸，同比+63.36%，對外依存度27.7%。2021年8月份單月進口0.83萬噸，表觀消費量2.94萬噸，對外依存度28.2%。

　　2）碳酸锂價格持續上漲：2021年初磷酸鐵锂價格3.70萬元/噸，2021年10月15日報8.50萬元/噸，較年初上漲130%；今年以來均價5.18萬元/噸。2021年初電池級碳酸锂價格5.38萬元/噸，2021年10月15日19.34萬元/噸，較年初上漲259%，漲幅高于磷酸鐵锂；今年以來均價9.79萬元/噸。

　　3）碳酸锂盈利良好：我們測算碳酸锂毛利從2021年初的1.07萬/噸，上漲至2021年10月中旬的11.6萬/噸。生産1噸磷酸鐵锂需要0.22-0.24噸碳酸锂。碳酸锂是磷酸鐵锂材料生産中最大的單一原料成本。

　　3、磷鐵資源不可或缺，一體化成本為王

　　1）钛白粉企業具有鐵資源優勢：硫酸法生産1噸钛白粉副産3.5-4噸硫酸亞鐵。通過資源再利用，單噸磷酸鐵锂生産成本可節省約1676元。

　　2）磷化工企業具有磷資源優勢：對于“磷礦-高純磷酸/工業磷酸一铵-磷酸鐵”産業鍊，磷酸鐵锂大幅提高了磷資源附加值。中短期角度，企業現有高純磷酸、工業級磷酸一铵産能資源和相關技術儲備具有先發優勢，長期看磷礦石資源同樣非常重要。我們根據21H1市場均價測算，以外購85%高純磷酸作為磷源，則單噸磷酸鐵锂的磷源成本約為4124元，而對于磷礦資源企業采用濕法淨化技術自産磷酸，其單噸磷酸鐵锂的磷源成本約為1989元/噸，自給磷源的磷酸鐵锂企業具有約2135元/噸的成本優勢。對于磷酸鐵锂生産，磷源自給的磷化工企業相比鐵源自給的钛白粉企業成本優勢更大。

　　3）熱法磷酸工藝具有能耗高、污染大、成本高的缺點。濕法磷酸工藝能耗低、污染小是發展方向，但産品雜質較多，需進一步的提純淨化，濕法磷酸的淨化提純工藝是磷化工企業的技術壁壘所在。

　　4）生産1噸磷酸鐵锂需要磷礦石2.26噸（30%豐度考慮），環保及能源雙控背景下，磷礦石的産量逐年下降，擁有豐富磷礦石資源企業占優。

　　5）切入磷酸鐵/磷酸鐵锂行業的钛白粉和磷化工企業衆多，群雄逐鹿，随着磷酸鐵/磷酸鐵锂朝着大宗商品化方向發展，一體化成本為王。除了成本因素，由于我國電池生産商集中度高，綁定下遊電池大客戶至關重要。

　　4、建議關注

　　産業鍊價值量角度，若不考慮估值，關注順序為锂源>磷源>鐵源>碳源。锂源、磷源、鐵源公司主要如下：

　　1）锂源公司：鹽湖股份、天齊锂業、贛鋒锂業等。

　　2）鐵源公司：中核钛白、龍佰集團、安納達、魯北化工等。

　　3）磷源公司：川發龍蟒、雲圖控股、川恒股份、新洋豐、湖北宜化、司爾特、川金諾、雲天化、興發集團等。

　　風險提示：項目進度及盈利不及預期，競争加劇風險，産品價格波動，政策不确定性，流動性收緊的風險等。

　　投資有風險，決策須謹慎。本文不構成投資推薦，風險請自行研判。