前三季度我國宏觀杠杆率累降5.3%

來源：經濟參考報

原标題：前三季度我國宏觀杠杆率累降5.3%

2021年第三季度宏觀杠杆率下降0.6個百分點，從二季度末的265.4%下降至264.8%；前三季度共下降5.3個百分點。三季度M2/GDP下降2.7個百分點，從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠杆态勢上看，宏觀杠杆率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續經曆了四個季度的下降，四個季度共下降6.4個百分點；杠杆率的下降速度在2021年三季度有所減弱，分母因素（即名義GDP增長）驅動的快速去杠杆時期已過，未來宏觀杠杆率将以穩定為主。

影響宏觀杠杆率變化的兩大因素是債務增長與經濟增長。近幾個季度，貨币政策已回歸常态，且政策環境偏緊，這是宏觀杠杆率穩中有降的主要原因。從全局看，經濟複蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠杆率的關鍵因素。

住房貸款占比持續下降個體經營貸成居民杠杆率上升的主因

2021年三季度居民部門杠杆率上升0.1個百分點，從二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降0.1個百分點。自2020年三季度開始，居民杠杆率基本保持穩定。受疫情沖擊，2020年一季度至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随後開始平穩。觀察兩年的增長水準，2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增長6.8個百分點；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率也是上升了6.9個百分點。綜合來看，居民杠杆率上升的基本态勢沒有出現顯著變化，隻是由于疫情而改變了部分節奏。

首先，居民經營性貸款占比不斷上升。2021年前三個季度，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續下降，居民短期消費貸款有輕微下降，居民經營性貸款則保持上升态勢。居民經營性貸款增長是對居民杠杆率唯一有正向貢獻的因素，而其它貸款都拉低了居民杠杆率。居民債務結構變化一定程度上展現出金融服務實體經濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。

一方面，房地産貸款占比持續下降。監管政策在遏制房地産泡沫方面取得了一定成效，房地産貸款快速增長的現象得到控制。另一方面，貨币當局對普惠小微貸款的支援力度加強。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的态勢。個人經營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分，近年來這類貸款增速不斷提高。居民債務結構的變化一定程度上展現出金融服務實體經濟的成效。

其次，居民消費支出恢複力度減弱。今年一季度開始，居民消費增速超過了居民可支配收入增速，居民儲蓄率開始下行。但三季度消費的恢複力度減弱。在國内大循環為主的戰略下，居民的最終消費是決定經濟複蘇程度的重要力量；隻有消費複蘇，企業才能有樂觀的預期，才能進一步增加投資來拉動經濟增長。疫情的反複客觀上抑制了消費複蘇。未來一段時間，居民消費有較大恢複空間。宏觀政策仍需在促進消費方面發力，通過調整收入配置設定釋放居民消費潛力，帶動經濟增長，實作宏觀杠杆率的健康穩定。

非金融企業部門繼續去杠杆企業收入和利潤表現亮眼

2021年三季度，非金融企業杠杆率下降1.6個百分點，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低5.1個百分點，已經持續五個季度下行。在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業杠杆率為151.9%，目前杠杆率仍有下行空間。

今年前三季度固定資産投資累計增速為7.3%，其中表現最突出的是制造業投資，同比增長14.8%，房地産和基建投資的累計同比增速分别為8.8%和1.5%。看過去兩年複合平均增速，前三季度總投資增速為4.0%，其中房地産為7.2%，制造業和基建投資為3.6%和2.0%。

從企業經營角度來看，今年企業的收入和利潤都表現亮眼。1-8月工業企業的收入和利潤累計同比分别增長23.9%和49.5%；國有企業收入和利潤分别增長24.9%和75.0%。利潤上升的同時，企業更加降低了外部債務融資的需求。企業部門在賬面積累了大量資産，短期内并沒有緊迫的融資需求。過去幾年宏觀杠杆率得以平穩的一個主要原因就在于非金融企業的投資意願有限，在利潤率尚可的環境下不再進一步投資擴大規模，進而降低了企業債務的增速。同時，今年以來房地産調控政策趨緊，衆多房地産企業資金壓力上升，房地産投資增速下降，進而導緻地方政府土地出讓金收入下降。

政府杠杆率略有上升全年增幅或低于預期

政府部門杠杆率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升0.9個百分點，前三季度共下降0.1個百分點。其中，中央政府杠杆率從二季度末的19.4%上升至19.7%，上升0.3個百分點；地方政府杠杆率從二季度末的25.2%上升至25.8%，增長0.6個百分點。國債和地方債的發行進度都較為緩慢，其中地方政府一般債實際新增餘額已經接近全年的新增債務限額，而國債和地方政府專項債仍有較大增長空間。預計四季度政府部門杠杆率還将有所上升。考慮到政府債務支出手段受限，政府融資意願不高，全年債務增量可能會低于全年的預算赤字。

首先，國債全年新增規模可能會低于預算赤字。前三季度新增國債規模為1.12萬億，而全年預算赤字為2.75萬億，尚有1.63萬億的缺口，高于前三季度全部的新增規模。過去十餘年中，前三季度裡實際新增的國債餘額都會超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實際新增僅為全年新增限額的40%左右。綜合這兩個因素來看，預計今年的實際新增餘額可能會小于新增限額，中央政府杠杆率的增幅或低于預期。

中央财政的收支缺口較小，對國債融資的需求下降。今年前8個月，中央政府财政收入累計同比增長了18.9%，而中央本級财政支出則同比下降3.6%。從全年預算來看，中央财政與支出的預算規模相比上一年分别同比增長8.1%和-0.1%。前8個月中，中央财政的盈餘較大，且超出年初預期。中央财政收入超預期增長，降低了中央政府的債務融資需求。

國庫現金相當充裕。根據國債餘額管理規定，财政部會根據庫款和市場變化等情況，适當調整國債發行規模，以利于降低國債籌資成本，促進國債市場平穩運作。從央行資産負債表上看，目前政府存款水準處于曆史高位。中央政府持有大量存款，未來一段時間可以首先降低政府存款規模，再考慮債務融資，由此也降低了國債發行的需求。

其次，地方政府專項債發行速度較慢。前三季度地方政府一般債新增規模已接近全年新增的債務限額。但專項債僅增加了不足2.2萬億元，是全年新增債務限額的61%；其中三季度新增約1.2萬億元，超過上半年兩個季度的新增規模之和。要實作全年全部新增限額的目标，四季度還要再增加超過1.4萬億元。地方政府專項債發行速度較慢與符合審批條件的項目越來越少，同時審批标準日趨嚴格密切相關。财政部近期表示，2021年的新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢。預計地方政府杠杆率也會有一定幅度的提升。

央行把好貨币總閘門金融部門杠杆率繼續下降

2021年三季度，資産方統計口徑金融杠杆率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降2.1個百分點。負債方統計口徑下的金融杠杆率由一季度末的61.7%上升到61.9%，上升0.2個百分點。

7月-10月MLF的投放量分别為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一緻，7月和8月分别小于到期量3000億和1000億元。從整體上看，央行對流動性的投放基本維持穩定，二季度末商業銀行的超額備付金率僅為1.52%，金融機構的超額準備金率僅為1.2%，都處于曆史低點。央行“把好貨币總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅定。

對貨币财政政策的若幹建議

首先，适度調整貨币總量政策，確定宏觀經濟穩定增長。今年前三季度主要宏觀名額保持在合理區間，經濟恢複态勢持續，但也面臨不少隐憂。在投資需求放緩，消費需求恢複未達預期的環境下，貨币政策條件可做适當調整，以支援經濟保持在潛在産出之上。

緊平衡下的宏觀調控政策，保證了CPI維持在低位，并未跟随PPI大幅度上升，但同時也對經濟複蘇産生了一些不利影響。房地産投資和基建投資持續下降，既降低了企業的融資需求，降低了企業部門杠杆率，但同時也出現了資産負債表衰退的隐憂。目前，貨币政策面臨艱難考驗，對未來CPI走勢的判斷至關重要。建議适度放松總量貨币政策，繼續降低融資利率，降低企業的财務成本支出，盡可能提振企業信心，帶動投資恢複到正常的增長狀态，并增加企業的融資需求。

其次，增加财政支出拉動基建，以公共支出帶動民間投資。基建投資是總投資的三駕馬車之一，約占全部固定資産投資的25%左右，同時也是政府部門拉動經濟的重要抓手。2017年之前，基建投資增速基本維持在每年20%左右。近年來，随着結構性去杠杆限制地方政府隐性債務，以及中央對地方政府專項債限制趨嚴，基建投資增速逐漸放緩。

對于一些必要的基建投資，應全面考察其社會效益以及其為未來長期經濟增長所能起到的貢獻。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代，更好的社會公共基礎設施反而可以調動民間投資積極性，帶動投資增長。是以，建議适當增加國債占比，增加地方政府一般債務占比，用公共支出帶動民間資本的投入，繼續加強基礎設施建設，保持經濟長期穩定增長。

第三，在堅持房住不炒的前提下防範房地産業風險。從長期來看，對房地産市場的調控應保持定力，這也是實作國内大循環的基本要求。但短期來看，應避免短期流動性風險。堅持“因城施策”，既要保證“房住不炒”，也應做到“收放自如”。一線城市仍要收緊，但其它地方重點城市群/都市圈可從土地供應和住房供給角度着手适度放開。

（作者：張曉晶，系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任；劉磊，系國家金融與發展實驗室國家資産負債表研究中心秘書長）

責任編輯：王肅