這是“主觀的觀”第192篇原創文章。
洋河也在采取積極措施糾正這種現象，從Q1到Q3，交易性金融資産的金額不斷減少，貨币資金的金額不斷增加，說明公司也在縮小信托理财産品的規模。
主觀的觀 （公衆号ID: trainingview）
文字 | 老郭
圖檔 | 來自網絡，侵權請聯系删除
歡迎分享，留言交流，轉載請注明出處
10月26日，洋河股份釋出3季報。
整體來看，業績符合預期。
經營資料
前三季度實作營收219億，同比增長16.01%，第三季度同比16.66%。
前三季度實作歸母淨利72億元，同比增長0.37%，第三季度同比-13.1%。
前三季度扣非歸母淨利68.5億，同比增長21.57%，第三季度同比增長22.95%。
2021年前三季度洋河的營業收入增長率基本穩定在15%左右，分别為13.51%、15.75%、16.01%；對應的扣非歸母淨利增長率則基本穩定在20%左右，分别為19.01%、21.13%、21.57%。
另外，合同負債的金額從Q2的55億，經過了中秋節的銷售旺季後，仍然增加至65億，去年3季度末這個資料是38.7億，也說明了2021年公司産品在管道裡面動銷良好。
總的看來，洋河股份的管道去庫存的工作效果顯著，在經曆了19-20年連續兩年的管道改革和調整後，洋河的增長重新回到了正常軌道上。
非經常損益對淨利潤的影響
洋河的歸母淨利和扣非歸母淨利增長率的巨大差異，主要是投資收益和持有金融資産公允價值變動導緻的。
其中，投資收益主要是銀行理财産品和信托理财産品的利息和賣出收益；公允價值變動主要是信托産品和公司持有上市公司中銀證券的公允價值變動。
銀行理财的安全性和收益率都相對穩定，主要變動取決于購買金額的變化，而導緻非經常損益大幅波動的主要是信托産品、信托理财産品和中銀證券的股價變動。
首先，我們來看公司持有的投資标的公允價值的變動對淨利潤的影響。
公司持有中銀證券共計7894.74萬股的股份，在2020年計入“交易性金融資産”科目，2021年計入“其他非流動金融資産”科目，這兩個科目都屬于“以公允價值計量且其變動計入當期損益”的金融資産分類，是以其股價變動會影響直接影響公司的當期利潤。
這兩個科目的差別在于前者的預計持有時間不超過1年，而後者則表明預計持有時間超過1年。
這樣看來，中銀證券的股價波動會在未來長期影響洋河股份的淨利潤了。
中銀證券去年上市之後股價一路上漲，今年的股價又持續下跌，這一漲一跌之間造成了洋河股份扣非和非扣非歸母淨利潤金額産生了巨大的差異。
下圖為洋河股份自上市以來的股價周K線，黃色箭頭是2020年12月31日的收盤K線。由圖可見，中銀證券的股價今年以來基本上是一路下跌的。
根據洋河股份的半年報，持有的中銀證券股份在上半年公允價值變動損失為1.23億元，期末公允價值為16.26億；到三季度末，因為股價的持續下跌，這部分股份的公允價值減少至11.86億元（7894.74萬股*15.02元/股），是以三季度公允價值損失4.4億元（16.26億元-11.86億元）。
截止2021年三季度末，洋河股份持有的中銀證券的股份的合計産生公允價值損失為5.6億元（1.23億元+4.4億元）。
而在三季報的利潤表中“公允價值變動損益”科目中顯示，2021年前三季度公司持有投資标的的公允價值實際隻減少了2.78億，這說明持有的其他投資标的（股票和信托産品）的公允價值增加了2.8億元（5.6億元-2.78億元）。
而在2020年前三季度公允價值增加金額12.47億元，2021年前三季度公允價值實際減少了2.78億元，反映在公司稅前利潤上，僅公允價值的變動這一項，今年前三季度就比去年同期減少了約15億元左右，是以才出現了淨利潤同比僅微增甚至下降，而扣非淨利同比增長20%左右的怪異結果。
但是，即便如此，2021年洋河股份前三季度的歸母淨利還有小幅增長，而這些差距主要由主營業務來彌補的，是以，從側面證明了公司主營業務恢複的強勁程度。
接着，我們再看投資收益變動對淨利潤的影響。
前面我們提到過，投資收益主要來自于銀行理财産品和信托理财産品的利息。
2021年前三個季度的投資收益為7.63億，去年同期9.19億，2021年同比減少1.56億。相比公允價值變動而言，投資收益對淨利潤的影響相對較小。
2021年投資收益減少的原因也很簡單，就是公司投入高收益信托理财産品的金額降低了，關于這點稍後我們詳細分析。
洋河股份的信托理财産品的主要資金投向是房地産項目，包括寶能下屬的钜盛華、恒大、富力、萬達以及其他地産公司的項目。
從下半年以來，随着國家房地産市場調控政策的密集實施，包括恒大、寶能、富力等房地産開發公司都爆出資金鍊緊張的情況，恒大地産更是出現經營危機、債務違約和工地停工，這些情況對于洋河的這些投向房地産項目的信托理财産品的還本付息會有很大的影響。
但是，在2021年1季報及以前的所有财報中，都會公布每一個信托理财産品的詳細情況，但是從2021年三季報中，這個詳情表就不再公布了。
有人打電話詢問上市公司，說是證監會信披制度的改變，是以資訊披露更簡略了，本來投資者擷取上市公司資訊的途徑就有限，不知道監管層這種改變的初衷是什麼？
根據洋河股份2021年半年報披露的資訊，截止2021年6月30日，未到期的信托理财産品共有58億元，相比1季度末的126億元的規模，已經大幅減少。
從利潤表中來看，2021年前三個季度的資産減值損失僅有不到18萬，說明公司并未對這些項目計提減值準備。
我統計了最近傳出資金鍊緊張的幾個房地産公司相關的信托理财産品。如下表所示，截止2季度末，涉及恒大的信托理财産品共計9.8億的規模。
相比2020年底，2021年半年報的這個表格，已經有多個涉及恒大、富力和寶能的信托理财産品在上半年到期，并且沒有繼續出現在詳細表格中。
關于這點，老唐在9月25日的周報中曾經講到過洋河對此的回複，主要的意思有兩點：
2020年年報裡披露的信托理财産品，但2021半年報裡已經不在的高風險房地産信托，無論是否到期，都已經兌付了；
所有未到期信托均有足額抵押和擔保，底層資産明确清晰。
而且恒大的危機主要發生在下半年，上面表格中所重點辨別出的兩個在11月份到期的信托理财産品，能否真的到期兌付并收回本息，對于我們判斷與恒大相關總額9.8億的信托理财産品到底是否會産品資産減值，有着重要的參考作用。
但是，我們需要明白的是，即使有足額的抵押和擔保，也不意味着可以足額收回全部款項。
記得去年5月份的時候，曾經向老唐請教過這個問題，可能大家都沒有想到這個問題會這麼快的出現。
當然，老唐的解釋現在看來也是非常合理的，這個結果隻是追求高收益所必須面臨的風險。
如前文所述，洋河股份也在采取積極的措施糾正這種現象，從Q1到Q3，交易性金融資産的金額不斷減少，貨币資金的金額不斷增加，說明公司也在縮小信托理财産品的規模。
具體的變化，如下表所示：
這個表格中顯示的交易性金融資産金額的減少，也解釋了2021年投資收益同比下降的問題。
雖然，國家關于房地産企業貸款控制有所放松，洋河在積極回收信托理财産品的投資。
但是，這在未來仍有可能會成為一個财務暴雷的點，需要我們後期密切關注。
另外，也希望洋河可以更詳細的披露相關資訊，打消投資者的不安和疑慮。
未來及估值
洋河在8月份實施的股權激勵計劃的解鎖條件是“2021和2022年的營業收入分别比前一年增長15%”。
洋河股份的十四五計劃也是營業收入翻番，5年翻番對應的年化複合增長率也是15%。
是以，2021年的前三季度的業績基本上就是未來的業績增長的模闆：營業收入增長在15%左右，對應的歸母淨利的增長約為20%左右。
正常情況下，2021年洋河股份的歸母淨利約在88億左右，2024年的歸母淨利預計會達到150億左右，25-30市盈率對應的合理市值應該為3800-4500億元。
是以，現在的理想買入市值為1900-2250億元，以15.07億的股本來算的話，對應的理想買入價格區間為126-149元。