这是“主观的观”第192篇原创文章。
洋河也在采取积极措施纠正这种现象，从Q1到Q3，交易性金融资产的金额不断减少，货币资金的金额不断增加，说明公司也在缩小信托理财产品的规模。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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10月26日，洋河股份发布3季报。
整体来看，业绩符合预期。
经营数据
前三季度实现营收219亿，同比增长16.01%，第三季度同比16.66%。
前三季度实现归母净利72亿元，同比增长0.37%，第三季度同比-13.1%。
前三季度扣非归母净利68.5亿，同比增长21.57%，第三季度同比增长22.95%。
2021年前三季度洋河的营业收入增长率基本稳定在15%左右，分别为13.51%、15.75%、16.01%；对应的扣非归母净利增长率则基本稳定在20%左右，分别为19.01%、21.13%、21.57%。
另外，合同负债的金额从Q2的55亿，经过了中秋节的销售旺季后，仍然增加至65亿，去年3季度末这个数据是38.7亿，也说明了2021年公司产品在渠道里面动销良好。
总的看来，洋河股份的渠道去库存的工作效果显著，在经历了19-20年连续两年的渠道改革和调整后，洋河的增长重新回到了正常轨道上。
非经常损益对净利润的影响
洋河的归母净利和扣非归母净利增长率的巨大差异，主要是投资收益和持有金融资产公允价值变动导致的。
其中，投资收益主要是银行理财产品和信托理财产品的利息和卖出收益；公允价值变动主要是信托产品和公司持有上市公司中银证券的公允价值变动。
银行理财的安全性和收益率都相对稳定，主要变动取决于购买金额的变化，而导致非经常损益大幅波动的主要是信托产品、信托理财产品和中银证券的股价变动。
首先，我们来看公司持有的投资标的公允价值的变动对净利润的影响。
公司持有中银证券共计7894.74万股的股份，在2020年计入“交易性金融资产”科目，2021年计入“其他非流动金融资产”科目，这两个科目都属于“以公允价值计量且其变动计入当期损益”的金融资产分类，因此其股价变动会影响直接影响公司的当期利润。
这两个科目的区别在于前者的预计持有时间不超过1年，而后者则表明预计持有时间超过1年。
这样看来，中银证券的股价波动会在未来长期影响洋河股份的净利润了。
中银证券去年上市之后股价一路上涨，今年的股价又持续下跌，这一涨一跌之间造成了洋河股份扣非和非扣非归母净利润金额产生了巨大的差异。
下图为洋河股份自上市以来的股价周K线，黄色箭头是2020年12月31日的收盘K线。由图可见，中银证券的股价今年以来基本上是一路下跌的。
根据洋河股份的半年报，持有的中银证券股份在上半年公允价值变动损失为1.23亿元，期末公允价值为16.26亿；到三季度末，因为股价的持续下跌，这部分股份的公允价值减少至11.86亿元（7894.74万股*15.02元/股），因此三季度公允价值损失4.4亿元（16.26亿元-11.86亿元）。
截止2021年三季度末，洋河股份持有的中银证券的股份的合计产生公允价值损失为5.6亿元（1.23亿元+4.4亿元）。
而在三季报的利润表中“公允价值变动损益”科目中显示，2021年前三季度公司持有投资标的的公允价值实际只减少了2.78亿，这说明持有的其他投资标的（股票和信托产品）的公允价值增加了2.8亿元（5.6亿元-2.78亿元）。
而在2020年前三季度公允价值增加金额12.47亿元，2021年前三季度公允价值实际减少了2.78亿元，反映在公司税前利润上，仅公允价值的变动这一项，今年前三季度就比去年同期减少了约15亿元左右，所以才出现了净利润同比仅微增甚至下降，而扣非净利同比增长20%左右的怪异结果。
但是，即便如此，2021年洋河股份前三季度的归母净利还有小幅增长，而这些差距主要由主营业务来弥补的，因此，从侧面证实了公司主营业务恢复的强劲程度。
接着，我们再看投资收益变动对净利润的影响。
前面我们提到过，投资收益主要来自于银行理财产品和信托理财产品的利息。
2021年前三个季度的投资收益为7.63亿，去年同期9.19亿，2021年同比减少1.56亿。相比公允价值变动而言，投资收益对净利润的影响相对较小。
2021年投资收益减少的原因也很简单，就是公司投入高收益信托理财产品的金额降低了，关于这点稍后我们详细分析。
洋河股份的信托理财产品的主要资金投向是房地产项目，包括宝能下属的钜盛华、恒大、富力、万达以及其他地产公司的项目。
从下半年以来，随着国家房地产市场调控政策的密集实施，包括恒大、宝能、富力等房地产开发公司都爆出资金链紧张的情况，恒大地产更是出现经营危机、债务违约和工地停工，这些情况对于洋河的这些投向房地产项目的信托理财产品的还本付息会有很大的影响。
但是，在2021年1季报及以前的所有财报中，都会公布每一个信托理财产品的详细情况，但是从2021年三季报中，这个详情表就不再公布了。
有人打电话询问上市公司，说是证监会信披制度的改变，所以信息披露更简略了，本来投资者获取上市公司信息的途径就有限，不知道监管层这种改变的初衷是什么？
根据洋河股份2021年半年报披露的信息，截止2021年6月30日，未到期的信托理财产品共有58亿元，相比1季度末的126亿元的规模，已经大幅减少。
从利润表中来看，2021年前三个季度的资产减值损失仅有不到18万，说明公司并未对这些项目计提减值准备。
我统计了最近传出资金链紧张的几个房地产公司相关的信托理财产品。如下表所示，截止2季度末，涉及恒大的信托理财产品共计9.8亿的规模。
相比2020年底，2021年半年报的这个表格，已经有多个涉及恒大、富力和宝能的信托理财产品在上半年到期，并且没有继续出现在详细表格中。
关于这点，老唐在9月25日的周报中曾经讲到过洋河对此的回复，主要的意思有两点：
2020年年报里披露的信托理财产品，但2021半年报里已经不在的高风险房地产信托，无论是否到期，都已经兑付了；
所有未到期信托均有足额抵押和担保，底层资产明确清晰。
而且恒大的危机主要发生在下半年，上面表格中所重点标识出的两个在11月份到期的信托理财产品，能否真的到期兑付并收回本息，对于我们判断与恒大相关总额9.8亿的信托理财产品到底是否会产品资产减值，有着重要的参考作用。
但是，我们需要明白的是，即使有足额的抵押和担保，也不意味着可以足额收回全部款项。
记得去年5月份的时候，曾经向老唐请教过这个问题，可能大家都没有想到这个问题会这么快的出现。
当然，老唐的解释现在看来也是非常合理的，这个结果只是追求高收益所必须面临的风险。
如前文所述，洋河股份也在采取积极的措施纠正这种现象，从Q1到Q3，交易性金融资产的金额不断减少，货币资金的金额不断增加，说明公司也在缩小信托理财产品的规模。
具体的变化，如下表所示：
这个表格中显示的交易性金融资产金额的减少，也解释了2021年投资收益同比下降的问题。
虽然，国家关于房地产企业贷款控制有所放松，洋河在积极回收信托理财产品的投资。
但是，这在未来仍有可能会成为一个财务暴雷的点，需要我们后期密切关注。
另外，也希望洋河可以更详细的披露相关信息，打消投资者的不安和疑虑。
未来及估值
洋河在8月份实施的股权激励计划的解锁条件是“2021和2022年的营业收入分别比前一年增长15%”。
洋河股份的十四五计划也是营业收入翻番，5年翻番对应的年化复合增长率也是15%。
所以，2021年的前三季度的业绩基本上就是未来的业绩增长的模板：营业收入增长在15%左右，对应的归母净利的增长约为20%左右。
正常情况下，2021年洋河股份的归母净利约在88亿左右，2024年的归母净利预计会达到150亿左右，25-30市盈率对应的合理市值应该为3800-4500亿元。
因此，现在的理想买入市值为1900-2250亿元，以15.07亿的股本来算的话，对应的理想买入价格区间为126-149元。