文 | 韋航
白酒三季報來臨。
回想2020年，洋河曾帶領白酒業績回暖，一度讓白酒概念股扶搖直上。而在今年洋河釋出業績之前，舍得酒業率先釋出了三季報業績。
根據公告，舍得酒業（600702.SH）第三季度淨利潤2.34億元，同比增長59.65%，在利潤尚可的情況下，舍得酒業卻陷入風波。
10月17日，有媒體報道稱，舍得酒業的12-13萬噸基酒号稱貯齡超長，是“陶罐貯存的優質基酒”——而這卻是一個謊言。該媒體同時認為，舍得酒業的老酒戰略是個“僞命題”，舍得酒業毛利率之高，并不比對其品牌美譽度，泡沫很大。
消息一出，便引發投資者和消費者廣泛關注。受此消息面影響，10月18日，舍得酒業股價盤中跌停；10月19日，舍得酒業再現下跌。
10月21日，舍得酒業釋出澄清公告，稱公司老酒儲量真實，擁有12萬餘噸老酒。股價也在舍得酒業回應之後逐漸回暖，截至10月25日，股價從184元回升至191元。
在川酒曆史上，舍得曾有過不俗的曆史戰績。那麼接下來，舍得酒業該如何“舍與得”呢？
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="9">曾經輝煌的舍得酒業</h1>
舍得酒業地處川中丘陵地區的射洪縣沱牌鎮，源自射洪縣人民政府于1952年設立的縣屬國營酒廠。公司正式成立于1993年。1996年5月公司股票在上海證券交易所上市，成為白酒行業第三家上市公司。
舍得酒業有過輝煌的發展階段，曾在中國白酒行業産銷量排名第一。
2000年其産銷量分别為14.6萬噸和14.3萬噸，在白酒行業産量中位列榜首，以9.4億元銷售收入位居已上市白酒公司前5，淨利潤達到1.06億。
但2000年後，舍得的發展之路十分坎坷：先是受到稅收政策對低檔酒的影響，加上發展戰略調整、激勵機制未獲改進，舍得欲推進的改革遭遇多重阻礙。
在行業2001-2010年複合增速達20%的情況下，舍得酒業則一直在8億規模的水準止步不前。
自2011年起，重視高檔酒輕視低檔酒的戰略決策，又使公司雪上加霜。
2011年，公司改變原有營銷戰略，以“舍得+沱牌”雙品牌推動企業業績增長。當年，公司聚力打造高端舍得系列而忽視了中低端市場，導緻其在中低端市場占有率大幅減少。
2012年12月4日，中央八項規定出台後，高檔白酒紛紛下沉，推出新型中低端産品。舍得逆勢推出單價上千元高端酒，造成公司業績呈斷崖式下滑，隻有不到1%的淨利率。
在此情況下，舍得酒業當時急需引入外部投資者來改善公司治理結構，為新公司注入新活力。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="19">引狼入室戴上ST</h1>
2015年，舍得酒業引入天洋控股作為戰略投資者，受讓射洪縣人民政府所持沱牌集團 38.78%的股權。同時，天洋控股對沱牌集團進行增資擴股，沱牌集團注冊資本增至2.3224億元。
經股權轉讓及增資擴股，天洋控股和射洪縣人民政府各持有沱牌舍得集團70%、30%的股權。
沱牌集團前後持有舍得酒業29.85%股份不變，仍是舍得酒業的控股股東。天洋控股實控人周政先生替代射洪縣人民政府，成為舍得酒業的實際控制人。
天洋控股未入主之前，舍得将産品分為醬香型和濃香型兩個品種。醬香型有天子呼、吞之乎等；濃香型有舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等。
2016年實際控制人變更後，舍得酒業逐漸淘汰沱牌系列老産品。
舍得系列銷量自2015年以來增長迅速：銷量從2016年的3055.85千升增長至2018年的4794.19千升，年均增長率大于35%。
這與公司的營銷政策和消費市場的變化均有關系。一方面，公司力圖拔高産品結構和品牌定位，在管道和宣傳輔助下，通過營銷資源投入，推動代表公司高度的“舍得”系列酒大幅增長；另一方面，經過2012-2015年的調整，白酒消費回暖，對中高檔白酒需求空間再次打開。公司營銷政策迎合市場變化。
與此同時，沱牌系列酒的出品則在削減：2016年銷量減少26.42%，2017年減少58.11%、2018年再減少27.08%，2018年，沱牌系列酒銷量7203.83千升，較2016年減少了2/3。
沱牌是傳統老品牌，閱聽人群體廣泛，市場對價格較為敏感。考慮到沱牌對公司收入和利潤貢獻過低，不符合公司長遠發展利益，公司大幅削減了沱牌的出産——在促進資源聚焦的同時，節省了營業性成本。
同時，舍得實行高檔進、低檔退的戰略。
舍得系列、陶醉和天曲屬于公司的中高檔産品，價格定位在200-2000元區間。
2018年，中高檔産品的銷量接近8000噸，銷量占比達到66%。其中舍得占比40%，陶醉和天曲銷量占比約達到26%。
此外，考慮到舍得系酒的高增長，而中高檔酒的銷量于2017、2018年期間整體減少，故可判斷：陶醉和天曲的市場銷售是在縮減的。
低檔酒則包括了特曲、優曲、沱小九等200元以下的産品。2017至2018期間，低檔酒的産銷被公司主動大幅削減。
單一品牌戰略讓舍得本來健全的銷售體系出現向高端集中。随後，中低端市場逐漸被其他公司産品蠶食。當市場出現巨大動蕩，要依靠中低端産品拉升銷售和利潤時，舍得發現，自己以往的管道優勢已經逐漸被“舍棄”。
在天洋控股掌控下，2016-2019年，舍得酒業營收分别為14.62億元、16.38億元、22.12億元、26.5億元，同比增長幅度分别為26.42%、12.1%、35.02%、19.79%。不過，在業績增長背後，舍得酒業的内部管理被曝出存在問題。
2020年8月20日，舍得酒業公告稱，經自查發現天洋控股及其關聯方存在通過蓬山酒業非經營性占用公司資金的情形，2019年度、2020年度累計發生金額分别約為21.6億元、18.5億元。
引狼入室的舍得，不無意外地被戴上了ST帽子。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="38">迎來複星能複興麼？</h1>
今年4月3日，在舍得酒業2021年經銷商大會上，舍得酒業董事長張樹平表示：“舍得迎來了複星豫園成功入主，迎來了福星高照。”
複星集團董事長郭廣昌為何要投資舍得酒業？在4月3日第104屆糖酒會上，他用三大動因首次做了回應：一是個人情懷，郭廣昌說他對沱牌舍得感情深厚；二是老酒戰略。沱牌舍得的老酒儲量達12萬噸，行業領先；三是舍得的名字好，文化屬性強，舍得的消費者都是有文化品位的人。
而此前争議的話題，便也聚焦于舍得的老酒問題。
近幾年，老酒話題持續火熱。在白酒行業競争加劇與消費更新的多重驅動下，老酒品類逐漸擴大了市場規模，成為白酒産業極具競争潛力的細分市場。
有資料顯示，濃香型白酒占據約65%-70%的市場，但高端濃香型白酒僅占其中的0.7%。是以，有人認為名酒的陳年老酒更加珍貴，老酒的稀缺價值便得以凸顯。
但從舍得酒業經營資料看，中高檔酒三季度是9.57億，環比二季度的10.53億下降9.1%；低檔酒三季度是1.63億，環比二季度的2.12億下降23.1%。三季度毛利率微降至78.1%，半年報是78.78%。不過其ROE出現明顯提升，到達21.46%，半年報則是17.35%。
老酒戰略并沒有帶來進一步的增速。
當然，在财報中，舍得酒業線上繼續保持高增速，在次高端領域已非常“難得”。
合同負債大幅增長，短期借款清零，無付息金融債務，經營現金流非常好，現金回款情況也在改善。雖毛利率下降，但銷售費用與廣告費大幅增加，這說明預收款真實存在。這便是舍得酒業的“得到”部分。
另外，通過經銷商大換血，整體增加了416家，對于即将到來的四季度，整體銷售目标有一定加成。可以看出，複星着眼于長遠打算。
從股東變化情況看，三季報顯示，今年第三季度，知名牛散範社彬再度增持舍得酒業。截至報告期末，其持有該公司2.72%股份，已成為舍得酒業第二大股東。另一名牛散方德基新進舍得酒業前十大股東名列，截至報告期末持股0.37%。
如果能夠三年保持50%的複合增長，1500億的舍得便是合理的估值。但關鍵的問題在于，如何保證老酒戰略的實施和品質的可控。是以，要想實作這一複合增長相當不易。
在天洋控股集團出局、複星系接盤後，舍得股價一年内從最低點的55.76元，一路攀爬至265.76元的高位。目前，其在200元以上盤旋。
老酒背後的高端戰略，對于舍得這樣二線酒企而言，是一種擴充市場、進行全國化布局的手段——這本無可厚非。但一味發力高端，對于酒企來說，可以說是一招險棋。
舍得未來還能靠什麼推動銷售額的增長，進而繼續推行高端化政策呢？其會舍棄什麼，又能得到什麼呢？讓我們拭目以待。