意見領袖丨管濤
要點
按照SDR貨币權重的審查标準，近年來人民币國際化程度進一步提高，人民币權重有所提升，仍維持SDR第三大貨币權重的地位。
自2016年10月1日人民币正式加入國際貨币基金組織（IMF）創設的特别提款權（SDR）貨币籃子至今，已過去5年時間。這期間人民币國際化進展如何？本文依據SDR權重審查标準進行評估。
2015年SDR籃子貨币權重的确定方法
2015年之前，SDR貨币籃子權重的決定方法是1978年通過的，每種貨币權重由SDR審查之前的5年裡貨币發行國的出口和其他國家儲備中對該貨币的持有量相加得到，并且出口和儲備持有所占的權重在不斷變化，如2010年二者分别為2/3、1/3。但随着國際資本流動的重要性日益凸顯，以及私營部門資金流迅速增長，這種權重配置設定方法不再适用于現實情況。
2015年，IMF重新審查了SDR貨币籃子權重的确定方法，在此前公式的基礎上，降低了出口權重，并增加了補充性金融變量，包括外彙交投量、國際銀行負債（IBL）和國際債務證券（IDS）。SDR貨币籃子權重的計算公式随即變為，1/2的出口占比加上1/2的綜合性金融名額占比。金融名額的權重平均分為正式部門衡量名額（儲備，1/3）、外彙交投量（1/3）和私營部門國際金融活動貨币使用名額（即IBL和IDS之和，1/3）（見表1）。大家耳熟能詳的環球銀行金融電信協會（SWIFT）每月釋出的主要貨币全球國際支付份額不在其中。
根據新的權重計算公式，2016年10月1日正式生效的SDR貨币籃子中，美元、歐元、人民币、日元和英鎊的權重分别為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。相較于2010年的審查結果，美元權重僅下調了0.17個百分點；日元和英鎊權重分别下調了1.07和3.21個百分點；歐元權重下調幅度最大，為6.47個百分點（見圖1）。從這個意義上講，人民币的權重主要來自歐元和英鎊權重的轉移。
2015年SDR審查以來中國出口占比上升
為了反映貨币在全球貿易中的作用，IMF在确定SDR籃子貨币構成和權重時，曆來都會将出口作為重點參考名額。在SDR籃子貨币權重計算公式中，出口占比是指審查之前的5年時間裡某一籃子貨币發行國（或貨币聯盟）的貨物和服務出口均值占所有籃子貨币發行國（或貨币聯盟）出口均值之和的比重。
2015年IMF确定SDR籃子貨币權重時采集的是2010年至2014年的資料。其間，中國是僅次于歐元區、美國的第三大出口國，出口規模占全球出口總規模的比重為9.6%，僅較美國低0.3個百分點，并且顯著高于日本和英國。正是憑借龐大的出口規模優勢，人民币在2015年SDR定值審查中才得以成為第三大權重貨币。
與上次審查期相比，目前歐元區出口規模排名依然第一，但中國已經替代美國成為第二大出口國。2016年至2019年，歐元區和中國的貨物和服務出口在全球占比分别為15.51%、10.61%，較2010年至2014年均提高了約1個百分點。同期，美國出口占比僅上升0.5個百分點，日本和英國出口占比甚至出現下降。這意味着，中國在SDR籃子貨币發行國中的出口占比有所上升。
根據IMF公布的各國國際收支平衡表的資料計算可得，2016—2020年，中國出口占所有籃子貨币發行國出口的比例為24.87%，較2010—2014年上升了1.80個百分點（見表2）。根據SDR貨币權重的計算公式，這1.80個百分點的出口占比升幅可以使人民币在SDR中的權重提升約0.90個百分點。
2015年SDR審查以來人民币金融名額有升有降
官方儲備占比上升
創設SDR的目的之一是補充國際儲備資産。為提升SDR作為國際儲備資産的吸引力，IMF在确定籃子貨币權重時需要重點考慮全球持有該種貨币的儲備規模。SDR籃子貨币權重計算公式中的儲備占比，是指審查之前的5年期末，非發行國貨币當局持有的某一籃子貨币儲備規模占全部籃子貨币儲備規模的比例。
2016年10月1日人民币正式進入SDR籃子，是以IMF自2016年四季度開始單獨釋出參與官方外匯存底貨币構成（COFER）調查的國家持有的人民币儲備資料。調查資料顯示，2020年四季度，SDR籃子貨币依然占據了可劃分币種外匯存底的90%以上。在五種籃子貨币中，除美元以外，其他四種貨币計價的儲備占比較2016年四季度均有所上升，但四種貨币的上升幅度之和不及美元的下降幅度。是以，除美元以外的四種貨币在SDR籃子貨币儲備總額中的占比也紛紛上升。其中，人民币計價的儲備占比由2016年四季度的1.15%（接近2014年基金組織成員持有的人民币資産占官方外币資産總額的1.1%）上升至2020年四季度的2.43%（見表3）。按照SDR貨币權重的計算公式，人民币儲備占比上升1.29個百分點可使人民币在SDR中的權重提升約0.21個百分點。
外彙交易占比上升
一國貨币在主要外彙市場上是否被廣泛交易是IMF評判該貨币是否滿足可自由使用标準的名額之一。在SDR籃子貨币權重計算公式中，外彙交易占比是指審查之前的5年時間裡，某一貨币占所有籃子貨币交易總額的比重。
國際清算銀行（BIS）三年一次的中央銀行調查統計了主要貨币的外彙交易情況。我們分别用2010年和2013年、2016年和2019年日均交易額的平均值代表2015年SDR審查和本次SDR審查時的采集資料（根據IMF披露的最新時間表，拟于2022年對SDR權重進行下一次評審，屆時或有2022年BIS的全球外彙交易抽樣調查資料）。
資料顯示，SDR籃子貨币交易額占據了全球外彙市場交易總額的絕大部分。其中，人民币交易額占全球比重上升了2.5個百分點，美元和英鎊占比升幅小于人民币，歐元和日元占比下降。在SDR籃子貨币交易額中，人民币占比為2.68%，較2010年和2013年均值上升1.63個百分點（見表4）。按照SDR貨币權重的計算公式，1.63個百分點的外彙交易占比升幅可以使人民币在SDR中的權重提升約0.27個百分點。
國際債務證券占比微降
國際債務證券資料反映了國際債務市場中的貨币使用情況。SDR籃子貨币權重計算公式中的國際債務證券占比，是指審查結束的5年期末，某一籃子貨币在全部籃子貨币的國際債務證券總值中的占比。
BIS的資料顯示，2020年四季度，SDR籃子貨币占據國際債務證券未清償餘額的95.1%，較2015年四季度上升0.9個百分點。其中，美元、歐元計價的國際債務證券占比上升，英鎊、日元和人民币占比下降。在SDR籃子貨币中，人民币計價的國際債務證券餘額占比由2015年四季度的0.63%降至2020年四季度的0.44%（見表5）。
值得注意的是，BIS對債務證券資料進行歸類的方法是，當直接發行人居住地、發行注冊地、管轄法律和上市地點均指向同一國家時，被歸為國内債務證券，否則被歸為國際債務證券。是以，該資料并不包括由非居民投資于本地發行的證券所引起的跨境投資，即不能完全反映債券市場上國際貨币的使用情況。
另外，由于BIS并沒有單獨列出人民币計價的國際銀行負債資料，是以本文假定2020年年末國際銀行負債占比與2015年相同。那麼，按照SDR貨币權重的計算公式，人民币計價的國際債務證券占比下降0.19個百分點，可以使人民币在SDR中的權重下降0.03個百分點。
主要結論
按照SDR貨币權重的審查标準，近年來人民币國際化程度進一步提高。
從各項名額的絕對水準來看，中國貨物和服務出口占全部籃子貨币發行經濟體之比較高，2016年至2020年平均為24.87%，僅次于歐元區；但金融名額中的人民币占比均較低，2020年年末官方儲備占比為2.43%，2016年和2019年外彙交易額均值占比為2.68%，2020年末國際債務證券占比為0.44%，明顯低于其他四種貨币。
從各項名額的變動情況來看，出口占比、官方儲備占比、外彙交易占比分别上升了1.80、1.29和1.63個百分點，國際債務證券占比下降0.19個百分點。已知SDR貨币權重計算公式中各名額系數，假定人民币計價的國際銀行負債占比保持不變，可以估算出人民币在SDR中的權重可能上升了1.57個百分點，即權重從10.92%升至12.49%附近，仍維持SDR第三大權重貨币的地位。
不過，需要強調的是，這隻是根據現有可得資料粗略估計的結果。由于不同名額的時間範圍、公布頻率不同，并且2022年IMF進行SDR定值審查時将采集2017年至2021年（最近五個月曆年）的資料，其在測算過程中也會對部分名額進行調整或補充，是以筆者估計，結果會與2022年IMF給出的最新權重有所出入。但由于出口占比資料可調整的空間較小，并且在SDR貨币權重計算公式中的份額最大，是以在新一輪SDR定值審查中，如果SDR籃子貨币權重計算公式不變，預計人民币權重将有所提升。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)