廣發證券首席經濟學家郭磊
報告摘要
第二，制造業投資周期怎麼衡量？我們可以跳出“制造業投資”名額，借用其他四個名額來觀測：制造業貸款需求指數、BCI企業投資前瞻指數、機械裝置進口、制造業上市公司資本開支。這四個名額所展現出來的制造業周期走向和傳統的“制造業投資”名額有所不同，但它們之間具備很好的相關性（圖2-圖4），可以互相驗證。
第三，我們進一步用“制造業貸款需求指數”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個名額所形成的雙坐标可以幫助我們更準确了解制造業投資目前的位置（圖5）。從這個架構我們也可以意識到，似乎不存在什麼“制造業投資起不來”的問題。
第四，基建投資周期怎麼衡量？我們同樣也可以适度跳開“基建投資”等傳統視角，用“基礎設施貸款需求指數”來觀測。怎麼證明這樣一個名額比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機産量”、 “申萬行業指數:工程機械”作為驗證名額，“基礎設施貸款需求指數”與這兩個名額呈現出了更好的走勢相關性（圖7-圖9）。
第五，無論是制造業貸款需求還是基礎設施貸款需求都是内生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨币政策感受指數”來代表。2016年Q3後制造業貸款需求進入上升期，但貨币政策感受指數卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經驗低位，反映了同期金融去杠杆和實體去杠杆的影響；去杠杆背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨币政策感受指數自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應的是疫後貨币供給正常化和金融政策收斂。
第六，那麼，又如何了解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業周期、基建周期所對應的内生融資需求并不總是吻合的？我們可以從實體部門杠杆率觀察。從經驗規律看，實體部門杠杆率同比在過去幾年中大緻吻合于貨币政策感受指數。簡單來說，政策穩杠杆目标影響貨币政策，杠杆率提升快了，下一階段就大機率要壓，這一過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業、基建）在有些時段比對，但有些階段也會存在錯位。
正文
既有的研究一般習慣于用固定資産投資口徑下的“制造業投資”增速去觀測制造業周期，但實際上這個名額在過去15年中基本上單邊震蕩下行，沒有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認知不符。
過去的15年中制造業投資同比增速震蕩下行：2006-2011年年度增速在25％-35％左右；2012-2014年年度增速分别為22％、18％、14％；2015年至今年度增速回落到個位數。2020年疫情沖擊下制造業投資增速隻有-2％，2021年因為低基數同比增速較高， 但前7個月兩年增速隻有3.1％。
這一資料趨勢似乎有一定合理性：随着要素回報率的逐漸收斂，經濟增長率整體逐漸下行，新增投資增速也會随之下台階。但有幾點似乎又令人不解：一則名額幾乎不呈現周期性，制造業投資的單邊下行與原材料和工業品周期性呈現出的價格彈性不太比對；二則制造業是經濟的主要部分，2015年來制造業GDP一直占名義GDP的25- 30％。制造業投資一直低迷的背景下，很難解釋企業盈利、稅收等領域的資料，以及微觀經濟的變遷。
制造業投資周期怎麼衡量？我們可以跳出“制造業投資”名額，借用其他四個名額來觀測：制造業貸款需求指數、BCI企業投資前瞻指數、機械裝置進口、制造業上市公司資本開支。這四個名額所展現出來的制造業周期走向和傳統的“制造業投資”名額有所不同，但它們之間具備很好的相關性，可以互相驗證。
1） 制造業貸款需求指數。制造業貸款需求指數是中國人民銀行季度調查名額中的一個分項。資料從2008年至今，大緻包括三個周期：2008年Q4-2010年Q3，制造業貸款需求擴張；2010年Q3-2016年Q3，制造業貸款需求收縮；2016年Q3至今，制造業貸款需求擴張。
2） 長江商學院BCI企業投資前瞻指數。從大周期看，BCI企業投資前瞻指數在2013年初-2015年底震蕩下行；2015年底-2017年底震蕩上行；2017年底-2020年初震蕩下行；2020年初-2021年初震蕩上行。除上述大的周期分布外，BCI企業投資前瞻指數在對小周期和周期内波動的刻畫上比較敏銳。
3） 機械裝置進口。制造業投資無非是裝置、廠房、人工、技術等環節的投入，裝置進口需求可以作為一個觀測名額。我們可以以SITC分類下通用工業機械裝置及零件進口增速來觀測進口裝置需求的周期。2009年以來的周期中，先後經曆2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三輪周期。日本對中國機械出口增速可以當作中國機械裝置需求的另外一個參考名額。
4） 制造業上市公司資本開支與固定資産投資。我們可以以制造業上市公司的在建工程、資本開支來觀察制造業投資周期。制造業資本開支經曆了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之後再回升的周期。制造業投資稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同樣經曆回升階段，但之後沒有明顯回落，大緻處于走平狀态，2020年Q1之後開始回升。
在中期報告《為正常化定價》中，我們對這四個名額有過詳細闡述。
我們進一步用“制造業貸款需求指數”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個名額所形成的雙坐标可以幫助我們更準确了解制造業投資目前的位置。從這個架構我們也可以意識到，似乎不存在什麼“制造業投資起不來”的問題。
我們以制造業貸款需求指數來觀察，可以看到兩個周期，一輪是2008-2016年；一輪是2016至今。這個就是實際上就是朱格拉周期（資本開支長周期）的特征。
我們以PPI為觀察名額，它實際上代表制造業庫存周期的波動。以2016年以來這輪長周期上升周期為例，它經曆了2016-2019、2020至今一輪半的庫存周期。
在這兩個周期下制造業都處于上升周期，本輪拐點均未出現。
從這一架構去看，未來幾個季度制造業投資會存在一個下拉因素是庫存的回落，它一般滞後于PPI頂半個身位，目前尚未開始；但長周期應該沒有觸及最終頂部。邏輯上來說，本輪長周期最後一輪驅動力量應會來自于進一步走出疫情之後，需求量級的重估和投資的修複。
基建投資周期怎麼衡量？我們同樣也可以适度跳開“基建投資”等傳統視角，用“基礎設施貸款需求指數”來觀測。怎麼證明這樣一個名額比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機産量”、 “申萬行業指數:工程機械”作為驗證名額，“基礎設施貸款需求指數”與這兩個名額呈現出了更好的走勢相關性。由此可見基建投資周期同樣有它的彈性，隻是如何觀測的問題。
我們同樣可以用人民銀行季度調查名額中的“基礎設施貸款需求指數”來衡量基建周期。
這一名額2015年Q3有資料以來經曆了一輪震蕩上行，2017年Q1觸頂；然後開始下行，2018年Q4觸底；後震蕩上行至2020年Q2,2020年Q3至今區間徘徊。
怎麼證明這樣一個名額比基建投資增速更有效？
我們選另外兩個變量作為驗證名額：一個是“挖掘機産量”，它屬于基建對現實産業鍊的映射；一個是“申萬行業指數:工程機械”，它屬于基建對資産價格的映射。
“基礎設施貸款需求指數”與這兩個名額呈現出了更好的走勢相關性。
無論是制造業貸款需求還是基礎設施貸款需求都是内生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨币政策感受指數”來代表。2016年Q3後制造業貸款需求進入上升期，但貨币政策感受指數卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經驗低位，反映了同期金融去杠杆和實體去杠杆的影響；去杠杆背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨币政策感受指數自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應的是疫後貨币供給正常化和金融政策收斂。
從同樣來自央行季度問卷調查的貨币政策感受指數來看，它于2014年Q1觸底回升，2015年底觸頂，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所對應的就是金融去杠杆和實體去杠杆的時段。
2018年Q3開始貨币政策感受指數改善，2019年一季度進一步上升，2019年全年高位徘徊。
2020年貨币政策感受指數進一步升一個台階，反映疫情之後貨币政策以更積極姿态穩增長，2020年Q2這一指數達到峰值，此後經曆了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三輪下行。這輪下行對應的是疫後貨币供給回歸正常化疊加金融政策偏緊。尤其是2021年上半年，對地産、隐性債務等領域融資政策明顯收緊。但同時，我們看到這一時段制造業貸款需求指數、基礎設施貸款需求指數還是偏強的。
那麼，又如何了解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業周期、基建周期所對應的内生融資需求并不總是吻合的？我們可以從實體部門杠杆率觀察。從經驗規律看，實體部門杠杆率同比在過去幾年中大緻吻合于貨币政策感受指數。簡單來說，政策穩杠杆目标影響貨币政策，杠杆率提升快了，下一階段就大機率要壓，這一過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業、基建）在有些時段比對，但有些階段也會存在錯位。
我們用實體杠杆率同比來代表杠杆周期的變化。可以看到2012-2016年整體屬于杠杆率同比的上升周期，它對應2016-2018年貨币政策感受名額偏緊；2018年Q3-2020年Q3杠杆率同比再度上升，它對應2020年Q3起來貸款感受指數的回落。
核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。
本文源自金融界網