郭磊 | 中國經濟短周期位置：供給線索與需求線索

郭磊，廣發證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇成員

2021中國首席經濟學家論壇暨首屆粵港澳大灣區經濟峰會于10月21-22日在廣州舉行。論壇的主題是"全球新秩序與中國新格局"。

10月21日下午，廣發證券中國首席經濟學家論壇主任、首席經濟學家郭磊發表了題為《中國經濟短周期定位：供給線索與需求線索》的主旨演講。以下為發言全文：

從短周期的角度來看，我們如何看待中國經濟？未來三到四個季度會發生什麼？

首先，我們來看看今年中國經濟的走勢。中國今年經濟增長面臨基數相對較低，是以整體經濟資料不是很直覺，比如一季度為18.3%，預計全年在8%左右，直覺上不會容易了解。

如何衡量今年的經濟增長？宏觀研究人員使用的一種常見方法是跳過2020年的低基數，并根據2019年得出幾何平均值。中國經濟第一季度平均增長5.0%，第二季度增長5.5%，第三季度平均增長4.9%。

第三季度降幅稍快，這裡包含的一個因素是供給沖擊，今年第三季度經濟面臨各種供給側擾動，一是7月和8月連續爆發區域性疫情，影響經濟步伐，尤其是服務業。其次，從7月底到8月，洪水的影響相對較大。我國正常省份的附加值約為全國的1/20，即5%，如果短時間内受到比較大的供應沖擊，對國家資料的影響還是比較大的。第三，"雙減"，對教學教育訓練行業規範影響深遠，對短周期資料，特别是服務業有影響。第四，生産限制以電力為限。

在研究人員看來，這一輪電力限制有兩個原因，一是煤炭供應不足，今年前三季度，整體工業增加值增長近12%，但國内煤炭産量不到4%，進口煤炭為負4%，而今年的水電、風電也是小年， 前九個月水電增速為負1%，為近十年來最低增速。這是一個鍊條。二是今年整個第二産業占GDP的比重過高，第三産業占GDP的比重将基本逐年上升，但今年上半年第二産業占GDP的比重異常上升，特别是在工業領域，整體占比在2點左右， 此功能很容易被忽略。工業機關用電量相當于服務業的幾倍，在這種結構下，整個機關的能耗面臨着非常大的壓力。那麼，為什麼今年工業GDP的比重有所上升呢？主要是因為出口太好，前三季度出口增速超過30%。

沿着這條道路，上遊供需缺口很有可能會緩解，特别是10月份以後的一次供應改善，煤炭供應逐漸增加。9月份煤炭進口量環比較大，其次是煤炭供應應逐漸上升。其次，随着整體經濟放緩和服務業回修，GDP結構将慢慢優化，是以在短期内，我傾向于認為上遊整體供需失衡已經過了最顯著的時期。

但如果你看得更遠，未來五到十年的價格彈性和樞紐上遊可能會明顯高于過去十年。

商品流動基本上是每十年一個周期。比如20世紀90年代，全球制造業調整，主要是網際網路帶動的經濟，商品振蕩下行，一路走到網際網路泡沫。從2000年到2010年，牛市在很大程度上是一個牛市，主要是在中國加入WTO的背景下，我們的工業化，伴随着歐洲和美國的消費擴張。2010-2020年是通縮周期，大宗商品振蕩主要在中國建築和制造業産能過剩以及美國和歐洲住宅行業去杠杆化的背景下下降。

未來可能會有所不同。

首先，典型的容量過程現在可能已經結束。現在統計局統計的上遊整個行業産能使用率，絕大多數在75~80之間，而供需端略微風和草，價格彈性會很大，這是産能過剩的典型迹象，很可能沒有辦法把産能統計到内線， 換句話說，沒有典型的産能過剩。

其次，未來十年，碳中和的《清潔能源計劃》将進一步推動供應收縮。

第三，與過去十年的輕資産不同，制造業回歸中國和美國的心髒地帶，現在意味着對上遊資源的需求增加。

最後，如果人類最終擺脫了疫情，資本支出将會增加。

是以展望未來五到十年，我傾向于認為整個上遊商品與過去十年不一樣，其彈性和樞紐将變得更大。

此外，在過去兩年中，我們看到了更多碳中和的詞。從宏觀角度來看，它包括四條清晰的線索——一個是鋼鐵、動力煤等高碳産業減産，二是清潔能源的替代，如新能源、新能源汽車，三是未來減排技術、脫碳技術和循環經濟，四是碳稅和碳交易體系的未來。從理論上講，這四者都會對上遊價格産生深遠的影響，而我們對整個價格的反應隻是前兩個過程。

這是我們對供應方面的結論，短期内将進入上遊寬松區間;

然後，我們将看看需求方面。從需求端看中國經濟表現，即使沒有這一輪供給沖擊，今年第三季度放緩的一個線索也會顯現出來，其中邊際變化之一就是房地産。8月前，中國30個城市的房地産交易幾乎穩定在平均每天55萬至60萬方塊，8月驟降至42萬方塊，9月仍保持在42萬方塊左右，10月從8點到18号我們計算出，第二天幾乎與41到42萬方塊相同， 房地産銷售已經下滑，這将對經濟産生更深遠的影響，包括下遊耐用消費品、上遊建材，以及通過土地轉移資金到經濟的其他部分傳遞。

出口仍然很高，外部需求仍然相對強勁。如何判斷未來出口趨勢？我個人判斷出口的經驗之一是"經驗規律性比邏輯更重要"，從出口的經驗趨勢來看，它基本上是在PPI周期中持續的，不僅出口的價格，而且PMI出口的訂單在價格周期中普遍持續，這證明影響出口的因素之一是海外制造業庫存周期的波動。如果從這個規律來看，今年下半年出口完全沒有問題，明年的壓力應該還是有加大的。

是以，從經濟這個短周期的需求方面來看，我們預計會出現兩個階段的放緩。第一階段是今年下半年，主要驅動因素是房地産銷售中心下台階，第二階段是明年上半年，主要驅動因素是出口放緩。是以，我傾向于認為，未來三到四個季度，經濟逐漸放緩的總體趨勢是相對确定的。這一過程将逐漸走向政策制定。

有兩個變量對我們來說很難完全繞過，一個是金融，另一個是就業。每當經濟壓力出現時，财政和就業壓力就會逐漸形成。剛才表示兩個階段的放緩，比如房地産壓力主要通過土地轉移資金影響金融，出口如果未來下滑，将影響就業環節。從曆史上看，與就業相關的名額最多的是出口名額。今年下半年中國就業資料較好，主要是因為出口情緒高漲。如果明年出口放緩，就業壓力也是一個問題。

這涉及未來的政策。從更廣泛的方向來看，我更喜歡選擇政策何時進一步穩定增長。

如何穩步增長？從理論上講，有三種方式，貨币政策，财政政策和産業政策。

貨币政策的傳統傳導變量之一是房地産。從曆史上看，每一次降息都會對經濟産生影響，這種機制是因為降息會降低企業融資成本，導緻投資企業的傾向更高嗎？不，似乎在許多周期中，融資成本已經下降，但制造業投資并沒有顯示出扭轉周期的趨勢。那麼降息是如何運作的呢？最重要的傳遞機制之一是，每當這個信号出來時，房地産銷售就會有一個穩定，其下遊制造業和服務業基本有一個穩定。這也對應了一個重要的推論，即本輪金融政策，即使空間不大，它本身對應的傳統貨币政策也不會有太大的靈活性。在"房源不炒"的背景下，房地産金融審慎管理體系，我傾向于認為這個空間可能不如前一個周期那麼大。

那麼，穩增長的主要空間在于"财政政策和産業政策"，具體來說，至少空間可以包括以下幾個方面：

一、明年财政節奏可以更加前瞻，年初财政實力強，經濟帶動作用效應該還是比較明顯。

其次，長期租賃投資是一個政策方向。從某種意義上說，我們不需要驅動房地産，推動建築業。

第三，雙碳投資，目前政策正在制定"1+N"政策體系，如果出台，未來雙碳投資是"十四五"期間的一個方向。

第四，消費部門。從曆史經驗來看，耐用消費品将擁有比較大的空間，比如未來新能源汽車如果出現農村消費政策驅動，其帶動作用效果應該還存在。