郭磊 | 中国经济短周期位置：供给线索与需求线索

郭磊，广发证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员

2021中国首席经济学家论坛暨首届粤港澳大湾区经济峰会于10月21-22日在广州举行。论坛的主题是"全球新秩序与中国新格局"。

10月21日下午，广发证券中国首席经济学家论坛主任、首席经济学家郭磊发表了题为《中国经济短周期定位：供给线索与需求线索》的主旨演讲。以下为发言全文：

从短周期的角度来看，我们如何看待中国经济？未来三到四个季度会发生什么？

首先，我们来看看今年中国经济的走势。中国今年经济增长面临基数相对较低，因此整体经济数据不是很直观，比如一季度为18.3%，预计全年在8%左右，直观上不会容易理解。

如何衡量今年的经济增长？宏观研究人员使用的一种常见方法是跳过2020年的低基数，并根据2019年得出几何平均值。中国经济第一季度平均增长5.0%，第二季度增长5.5%，第三季度平均增长4.9%。

第三季度降幅稍快，这里包含的一个因素是供给冲击，今年第三季度经济面临各种供给侧扰动，一是7月和8月连续爆发区域性疫情，影响经济步伐，尤其是服务业。其次，从7月底到8月，洪水的影响相对较大。我国正常省份的附加值约为全国的1/20，即5%，如果短时间内受到比较大的供应冲击，对国家数据的影响还是比较大的。第三，"双减"，对教学培训行业规范影响深远，对短周期数据，特别是服务业有影响。第四，生产限制以电力为限。

在研究人员看来，这一轮电力限制有两个原因，一是煤炭供应不足，今年前三季度，整体工业增加值增长近12%，但国内煤炭产量不到4%，进口煤炭为负4%，而今年的水电、风电也是小年， 前九个月水电增速为负1%，为近十年来最低增速。这是一个链条。二是今年整个第二产业占GDP的比重过高，第三产业占GDP的比重将基本逐年上升，但今年上半年第二产业占GDP的比重异常上升，特别是在工业领域，整体占比在2点左右， 此功能很容易被忽略。工业单位用电量相当于服务业的几倍，在这种结构下，整个单位的能耗面临着非常大的压力。那么，为什么今年工业GDP的比重有所上升呢？主要是因为出口太好，前三季度出口增速超过30%。

沿着这条道路，上游供需缺口很有可能会缓解，特别是10月份以后的一次供应改善，煤炭供应逐渐增加。9月份煤炭进口量环比较大，其次是煤炭供应应逐步上升。其次，随着整体经济放缓和服务业回修，GDP结构将慢慢优化，因此在短期内，我倾向于认为上游整体供需失衡已经过了最显著的时期。

但如果你看得更远，未来五到十年的价格弹性和枢纽上游可能会明显高于过去十年。

商品流动基本上是每十年一个周期。比如20世纪90年代，全球制造业调整，主要是互联网带动的经济，商品振荡下行，一路走到互联网泡沫。从2000年到2010年，牛市在很大程度上是一个牛市，主要是在中国加入WTO的背景下，我们的工业化，伴随着欧洲和美国的消费扩张。2010-2020年是通缩周期，大宗商品振荡主要在中国建筑和制造业产能过剩以及美国和欧洲住宅行业去杠杆化的背景下下降。

未来可能会有所不同。

首先，典型的容量过程现在可能已经结束。现在统计局统计的上游整个行业产能利用率，绝大多数在75~80之间，而供需端略微风和草，价格弹性会很大，这是产能过剩的典型迹象，很可能没有办法把产能统计到内线， 换句话说，没有典型的产能过剩。

其次，未来十年，碳中和的《清洁能源计划》将进一步推动供应收缩。

第三，与过去十年的轻资产不同，制造业回归中国和美国的心脏地带，现在意味着对上游资源的需求增加。

最后，如果人类最终摆脱了疫情，资本支出将会增加。

所以展望未来五到十年，我倾向于认为整个上游商品与过去十年不一样，其弹性和枢纽将变得更大。

此外，在过去两年中，我们看到了更多碳中和的词。从宏观角度来看，它包括四条清晰的线索——一个是钢铁、动力煤等高碳产业减产，二是清洁能源的替代，如新能源、新能源汽车，三是未来减排技术、脱碳技术和循环经济，四是碳税和碳交易体系的未来。从理论上讲，这四者都会对上游价格产生深远的影响，而我们对整个价格的反应只是前两个过程。

这是我们对供应方面的结论，短期内将进入上游宽松区间;

然后，我们将看看需求方面。从需求端看中国经济表现，即使没有这一轮供给冲击，今年第三季度放缓的一个线索也会显现出来，其中边际变化之一就是房地产。8月前，中国30个城市的房地产交易几乎稳定在平均每天55万至60万方块，8月骤降至42万方块，9月仍保持在42万方块左右，10月从8点到18号我们计算出，第二天几乎与41到42万方块相同， 房地产销售已经下滑，这将对经济产生更深远的影响，包括下游耐用消费品、上游建材，以及通过土地转移资金到经济的其他部分传递。

出口仍然很高，外部需求仍然相对强劲。如何判断未来出口趋势？我个人判断出口的经验之一是"经验规律性比逻辑更重要"，从出口的经验趋势来看，它基本上是在PPI周期中持续的，不仅出口的价格，而且PMI出口的订单在价格周期中普遍持续，这证明影响出口的因素之一是海外制造业库存周期的波动。如果从这个规律来看，今年下半年出口完全没有问题，明年的压力应该还是有加大的。

因此，从经济这个短周期的需求方面来看，我们预计会出现两个阶段的放缓。第一阶段是今年下半年，主要驱动因素是房地产销售中心下台阶，第二阶段是明年上半年，主要驱动因素是出口放缓。因此，我倾向于认为，未来三到四个季度，经济逐步放缓的总体趋势是相对确定的。这一过程将逐步走向政策制定。

有两个变量对我们来说很难完全绕过，一个是金融，另一个是就业。每当经济压力出现时，财政和就业压力就会逐渐形成。刚才表示两个阶段的放缓，比如房地产压力主要通过土地转移资金影响金融，出口如果未来下滑，将影响就业环节。从历史上看，与就业相关的指标最多的是出口指标。今年下半年中国就业数据较好，主要是因为出口情绪高涨。如果明年出口放缓，就业压力也是一个问题。

这涉及未来的政策。从更广泛的方向来看，我更喜欢选择政策何时进一步稳定增长。

如何稳步增长？从理论上讲，有三种方式，货币政策，财政政策和产业政策。

货币政策的传统传导变量之一是房地产。从历史上看，每一次降息都会对经济产生影响，这种机制是因为降息会降低企业融资成本，导致投资企业的倾向更高吗？不，似乎在许多周期中，融资成本已经下降，但制造业投资并没有显示出扭转周期的趋势。那么降息是如何运作的呢？最重要的传递机制之一是，每当这个信号出来时，房地产销售就会有一个稳定，其下游制造业和服务业基本有一个稳定。这也对应了一个重要的推论，即本轮金融政策，即使空间不大，它本身对应的传统货币政策也不会有太大的灵活性。在"房源不炒"的背景下，房地产金融审慎管理体系，我倾向于认为这个空间可能不如前一个周期那么大。

那么，稳增长的主要空间在于"财政政策和产业政策"，具体来说，至少空间可以包括以下几个方面：

一、明年财政节奏可以更加前瞻，年初财政实力强，经济带动作用效应该还是比较明显。

其次，长期租赁投资是一个政策方向。从某种意义上说，我们不需要驱动房地产，推动建筑业。

第三，双碳投资，目前政策正在制定"1+N"政策体系，如果出台，未来双碳投资是"十四五"期间的一个方向。

第四，消费部门。从历史经验来看，耐用消费品将拥有比较大的空间，比如未来新能源汽车如果出现农村消费政策驱动，其带动作用效果应该还存在。