来源：郭磊宏观茶馆
郭磊，广发证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员
报告摘要
首先，根据美林时钟，我们应该在经济衰退期间持有债券，在复苏期间持有股票，在过热期间持有大宗商品，在滞胀中持有现金。但在实践中，资产表现往往提前半个仓位，股票的最佳阶段一般是"衰退后期"到"复苏前"。第一阶段是政策稳定增长，流动性充裕，下一阶段是经济稳定，利润修复。
第二，现在经济处于什么阶段？当前经济从第三季度开始放缓，短期因素包括疫情、双减、双控等供给制约因素，而需求方也有重要的边际变化，是房地产销售中心下台阶，从8月30日城市日均房地产交易量跌至40万平方左右。外部需求依然强劲，第一季度、第二季度和7-8月的平均增长率分别为14.4%、14.3%和14.9%，但根据我们的出口周期与PPI周期相比持平的经验规律，明年上半年出口将面临下行压力。简而言之，经济将分两个阶段放缓，短期经济现在处于美林时钟的"衰退前阶段"。
第三，历史上的"大萧条前期"一般会出现股权资产"汇型"调整，以反映未来盈利增速的下调。但股市在第三季度基本保持了波动。据我们了解，主要有三个因素，一是股市的早期表现没有明显偏离基本面。2021年前8个月，工业企业两年累计利润增长均19.5%，而同期风电AA指数两年均增长率为19.4%，例如7月初上述同期下滑，第三季度供给扰动也带来了与正常需求规律不同的节奏， 其次是疫情脉搏的下降，基于运动的碳减排修正，消费和部分工业部门可能出现小幅环比企稳，市场对经济的预期并非单边;四是供应收缩带动上游价格上涨，南华能指数第三季度环比上涨27.6%，PPI线索映射市场一度出现较为集中的机会。从某种意义上说，这一轮相当于"衰退前"的平滑版本。
第四，美林（Merrill Lynch）时钟意义上的"后衰退"的出现需要更典型的稳定增长，这将导致对经济和企业收益的稳定预期。7月底，政治会议定下了"持续稳定复苏、稳中好"为基调，叠加"不稳定不平衡"，没有摆出典型的稳定增长。我们期待在12月的政治局会议和中央经济工作会议上进行更全面的部署。2022年上半年的政策空间包括更积极、更积极的财政政策、长期租赁投资、碳峰"双碳"相关投资、碳中和和"1+N"政策体系的出台，以及系统性地推动新能源汽车等耐用消费品消费。
第五，除了这个框架之外，还有一些重要的宏观线索并不完全可预测，但可能对风险偏好产生深远影响，我们认为，在当前定价中，风险偏好实际上已经按概率加权。一是全球流行的趋势，目前正处于世界第四波衰退期，口腔医学的出现进一步影响全球预期;
第六，主要风险因素是以美元指数为代表的全球流动性扰动，美元指数在下半年从90升至近94。自2020年以来，股市与美元指数之间的负相关性一直相对较高。
身体
根据美林时钟，我们应该在经济衰退期间持有债券，在复苏期间持有股票，在过热期间持有大宗商品，在滞胀期间持有现金。但在实践中，资产表现往往提前半个仓位，股票的最佳阶段一般是"衰退后期"到"复苏前"。第一阶段是政策稳定增长，流动性充裕，下一阶段是经济稳定，利润修复。
2020年7月，在"从经济衰退后期到复苏前期的逻辑过渡"中，我们构建了一个类似美林时钟的框架：
这里我们做一个延伸，进一步将经济划分为四个阶段，如衰退前、后衰退、复苏、复苏等等，这种划分的核心精神类似于"美林钟"，但我们更喜欢它更简洁实用。美林（Merrill Lynch）关于"滞胀"和"过热"的时钟很容易从字面上理解，从不同的角度引起歧义，从而偏离了这些概念的中立性和技术性。
显然，通货紧缩交易更多地发生在衰退的早期阶段和衰退的后期阶段，而复苏交易更多地发生在复苏的早期阶段和复苏的后期阶段。
股票市场是预期的反映，因此通常非常有效。股市经历的系统性机会期通常为两个："晚期衰退"（流动性驱动，估值扩张）和"复苏前"（利润驱动，资产负债表修复）。而且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前期的高斜率。
经济处于哪个阶段？当前经济从第三季度开始放缓，短期因素包括疫情、双减、双控等供给制约因素，而需求方也有重要的边际变化，是房地产销售中心下台阶，从8月30日城市日均房地产交易量跌至40万平方左右。外部需求依然强劲，第一季度、第二季度和7-8月的平均增长率分别为14.4%、14.3%和14.9%，但根据我们的出口周期与PPI周期相比持平的经验规律，明年上半年出口将面临下行压力。简而言之，经济将分两个阶段放缓，短期经济现在处于美林时钟的"衰退前阶段"。
2020年疫情的影响导致快速清除，消费，投资和出口均降至历史低点。疫情修复开始后的第二季度，从主要驱动力来看，第一阶段是必要消费的修复，第二阶段是房地产销售和可选消费的复苏，第三阶段是出口进一步提升，并带动制造业。
经济在2021年上半年继续稳步复苏。出口的强劲表现是主要驱动因素之一，今年上半年出口增长了38.6%。第一季度和第二季度实际GDP平均增长率分别为5.0%和5.5%。
从2021年第三季度开始，经济下行压力正在上升，主要拖累因素包括：
一是房地产销售中心下台阶。6-9月30日城市房地产日均成交额分别为60万平方、56万平方、42万平方、42万平方。
二是双降将对教育培训行业的规范产生深远的积极影响，但短期内会给服务业带来一些制约;
三是电力供应不足叠加能耗双重控制，有限发电量普遍存在。
相对于国内需求，第三季度外部需求依然强劲。在宏观经济九个问题中，我们指出出口和PPI在经验上是周期性的。目前，整体面积在顶部，预计年内将徘徊高位或略微下降。在没有其他外源变量（疫苗、关税等）的情况下，明年可能进入压力上升区。
这意味着，从3-4个季度的经济走势来看，今年下半年房地产、明年上半年出口将最终带动经济放缓两个阶段。短周期经济目前处于美林（Merrill Lynch）时钟意义上的"衰退前时期"。
从历史上看，"衰退前"通常会看到股票资产的"天坑"调整，以反映未来盈利增长的下调。但股市在第三季度基本保持了波动。据我们了解，主要有三个因素，一是股市的早期表现没有明显偏离基本面。2021年前8个月，工业企业两年累计利润增长均19.5%，而同期风电AA指数两年均增长率为19.4%，例如7月初上述同期下滑，第三季度供给扰动也带来了与正常需求规律不同的节奏， 其次是疫情脉搏的下降，基于运动的碳减排修正，消费和部分工业部门可能出现小幅环比企稳，市场对经济的预期并非单边;四是供应收缩带动上游价格上涨，南华能指数第三季度环比上涨27.6%，PPI线索映射市场一度出现较为集中的机会。从某种意义上说，这一轮相当于"衰退前"的平滑版本。
2021年前8个月，工业企业累计利润增长两年均19.5%，而风电A指数的两年均增长19.4%，Wind300指数（不包括金融）同比增长20.4%。
7月15日，央行将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，长期资金下调约1万亿元。7月底，政治局会议指出，"要做好宏观政策跨周期调整，保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，使今年和明年宏观政策总体趋同，将经济保持在合理区间。7月份的下调评级基本上好于预期，进一步打开了市场对宏观政策的想象。
华南能源指数前三季度环比分别上涨9.0%、9.4%和27.6%。
在两阶段放缓的中期趋势中，也将出现小周期。综合因素影响，7-8月消费品零售总额季度增速分别为-0.19%和0.17%，第四季度消费增长概率高于这一数字。在电力限制的影响下，预计9月份工业增加值增速将有所下降，第四季度将出现一些回调。
美林（Merrill Lynch）时钟意义上的"晚期衰退"的出现需要更典型的稳定增长，这将导致对经济和企业盈利的稳定预期。7月底，政治会议定下了"持续稳定复苏、稳中好"为基调，叠加"不稳定不平衡"，没有摆出典型的稳定增长。我们期待在12月的政治局会议和中央经济工作会议上进行更全面的部署。2022年上半年的政策空间包括更积极、更积极的财政政策、长期租赁投资、碳峰"双碳"相关投资、碳中和和"1+N"政策体系的出台，以及系统性地推动新能源汽车等耐用消费品消费。
在"从衰退后期到复苏前期的逻辑过渡"中，我们提出了一个粗略的标准：衰退前和衰退后时期之间的分界线是政策稳定增长;
与稳定政策增长可能增加的可能增加相对应的关键时间点有两个，一个是10月底政治局会议第四季度经济政策的部署，另一个是12月政治局会议和中央经济工作会议上明年经济政策的部署。我们倾向于认为后者进一步开拓稳定增长空间的可能性更大。地方财政压力带来的土地转让资金房地产销售下降仍在进一步传导;宏观经济政策需要提前制定六稳、六安全。
在政策空间方面，有几点需要关注：
财政政策的前身。2021年的财政形成是事后形成的，下半年发行的特别债比例较大，部分影响在明年上半年下降;
指导增加对租赁住房的投资。7月，国家办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，把发展保障性租赁住房作为"十四五"规划建设的重点任务。
促进碳中和和相关投资。8月17日，国家发展和改革委员会（发改委）在例行记者会上表示，国家发展和改革委员会正在与有关部门合作，制定和完善富碳碳中和政策体系。
系统性的消费举措。商务部在9月26日召开的新闻发布会上表示，汽车、家电、家具、餐饮是消费市场的顶支柱，约占社会零总量的四分之一。下一步是深入开展新能源汽车下乡，推动新车消费。加快完善旧家电回收处理制度，鼓励家用电器、家具以旧换新，促进家用电器、家具消费。
除了这个框架之外，还有一些重要的宏观线索不是完全可预测的，但可能会深入影响风险偏好，我们认为这些因素实际上已经按当前定价中的概率加权。一是全球流行的趋势，目前正处于世界第四波衰退期，口腔医学的出现进一步影响全球预期;
它目前正处于第四波全球疫情的秋季。9月至10月，全球新确诊病例月均值分别环比下降16.9%和22.1%。美世宣布，其新的冠状动脉口服药物在临床上对III期非常有效。虽然其影响仍有待观察和评估，但疫苗或药物的每一次进步在逻辑上都与预期的短期加强"摆脱流行病"相对应，并对资产定价逻辑产生广泛影响。
外交部在10月8日的新闻发布会上表示，中美高级别会晤具有建设性，有利于增进相互了解。双方同意采取行动，落实"九一十"两国元首通话精神，加强战略沟通，妥善管控分歧，避免冲突对抗，谋求互利共赢，共同推动中美关系。关系重回健康稳定发展的正确轨道上。
主要风险因素是美元指数所代表的全球流动性扰动，该指数在下半年从90升至94左右。自2020年以来，股市与美元指数之间的负相关性一直相对较高。
在《汇率趋势与资本市场》一书中，我们指出，强相关性是股市指数与美元指数之间的负相关，尤其是在2019年之后。
从美元指数走势来看，疫情爆发后整体震荡一直下行，在2020年底触底反弹。2021年第一季度反弹，第二季度下跌，自第三季度以来，再次出现回升，目前高于94，为2020年10月以来的最高水平。
核心假设风险：国内疫情演变超出预期，外部环境变化超出预期，政策去杠杆强于预期。