來源：郭磊宏觀茶館
郭磊，廣發證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇成員
報告摘要
首先，根據美林時鐘，我們應該在經濟衰退期間持有債券，在複蘇期間持有股票，在過熱期間持有大宗商品，在滞脹中持有現金。但在實踐中，資産表現往往提前半個倉位，股票的最佳階段一般是"衰退後期"到"複蘇前"。第一階段是政策穩定增長，流動性充裕，下一階段是經濟穩定，利潤修複。
第二，現在經濟處于什麼階段？目前經濟從第三季度開始放緩，短期因素包括疫情、雙減、雙控等供給制約因素，而需求方也有重要的邊際變化，是房地産銷售中心下台階，從8月30日城市日均房地産交易量跌至40萬平方左右。外部需求依然強勁，第一季度、第二季度和7-8月的平均增長率分别為14.4%、14.3%和14.9%，但根據我們的出口周期與PPI周期相比持平的經驗規律，明年上半年出口将面臨下行壓力。簡而言之，經濟将分兩個階段放緩，短期經濟現在處于美林時鐘的"衰退前階段"。
第三，曆史上的"大蕭條前期"一般會出現股權資産"彙型"調整，以反映未來盈利增速的下調。但股市在第三季度基本保持了波動。據我們了解，主要有三個因素，一是股市的早期表現沒有明顯偏離基本面。2021年前8個月，工業企業兩年累計利潤增長均19.5%，而同期風電AA指數兩年均增長率為19.4%，例如7月初上述同期下滑，第三季度供給擾動也帶來了與正常需求規律不同的節奏， 其次是疫情脈搏的下降，基于運動的碳減排修正，消費和部分工業部門可能出現小幅環比企穩，市場對經濟的預期并非單邊;四是供應收縮帶動上遊價格上漲，南華能指數第三季度環比上漲27.6%，PPI線索映射市場一度出現較為集中的機會。從某種意義上說，這一輪相當于"衰退前"的平滑版本。
第四，美林（Merrill Lynch）時鐘意義上的"後衰退"的出現需要更典型的穩定增長，這将導緻對經濟和企業收益的穩定預期。7月底，政治會議定下了"持續穩定複蘇、穩中好"為基調，疊加"不穩定不平衡"，沒有擺出典型的穩定增長。我們期待在12月的政治局會議和中央經濟工作會議上進行更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括更積極、更積極的财政政策、長期租賃投資、碳峰"雙碳"相關投資、碳中和和"1+N"政策體系的出台，以及系統性地推動新能源汽車等耐用消費品消費。
第五，除了這個架構之外，還有一些重要的宏觀線索并不完全可預測，但可能對風險偏好産生深遠影響，我們認為，在目前定價中，風險偏好實際上已經按機率權重。一是全球流行的趨勢，目前正處于世界第四波衰退期，口腔醫學的出現進一步影響全球預期;
第六，主要風險因素是以美元指數為代表的全球流動性擾動，美元指數在下半年從90升至近94。自2020年以來，股市與美元指數之間的負相關性一直相對較高。
身體
根據美林時鐘，我們應該在經濟衰退期間持有債券，在複蘇期間持有股票，在過熱期間持有大宗商品，在滞脹期間持有現金。但在實踐中，資産表現往往提前半個倉位，股票的最佳階段一般是"衰退後期"到"複蘇前"。第一階段是政策穩定增長，流動性充裕，下一階段是經濟穩定，利潤修複。
2020年7月，在"從經濟衰退後期到複蘇前期的邏輯過渡"中，我們建構了一個類似美林時鐘的架構：
這裡我們做一個延伸，進一步将經濟劃分為四個階段，如衰退前、後衰退、複蘇、複蘇等等，這種劃分的核心精神類似于"美林鐘"，但我們更喜歡它更簡潔實用。美林（Merrill Lynch）關于"滞脹"和"過熱"的時鐘很容易從字面上了解，從不同的角度引起歧義，進而偏離了這些概念的中立性和技術性。
顯然，通貨緊縮交易更多地發生在衰退的早期階段和衰退的後期階段，而複蘇交易更多地發生在複蘇的早期階段和複蘇的後期階段。
股票市場是預期的反映，是以通常非常有效。股市經曆的系統性機會期通常為兩個："晚期衰退"（流動性驅動，估值擴張）和"複蘇前"（利潤驅動，資産負債表修複）。而且由于一系列内生特征，中國股市的特點往往是前期的高斜率。
經濟處于哪個階段？目前經濟從第三季度開始放緩，短期因素包括疫情、雙減、雙控等供給制約因素，而需求方也有重要的邊際變化，是房地産銷售中心下台階，從8月30日城市日均房地産交易量跌至40萬平方左右。外部需求依然強勁，第一季度、第二季度和7-8月的平均增長率分别為14.4%、14.3%和14.9%，但根據我們的出口周期與PPI周期相比持平的經驗規律，明年上半年出口将面臨下行壓力。簡而言之，經濟将分兩個階段放緩，短期經濟現在處于美林時鐘的"衰退前階段"。
2020年疫情的影響導緻快速清除，消費，投資和出口均降至曆史低點。疫情修複開始後的第二季度，從主要驅動力來看，第一階段是必要消費的修複，第二階段是房地産銷售和可選消費的複蘇，第三階段是出口進一步提升，并帶動制造業。
經濟在2021年上半年繼續穩步複蘇。出口的強勁表現是主要驅動因素之一，今年上半年出口增長了38.6%。第一季度和第二季度實際GDP平均增長率分别為5.0%和5.5%。
從2021年第三季度開始，經濟下行壓力正在上升，主要拖累因素包括：
一是房地産銷售中心下台階。6-9月30日城市房地産日均成交額分别為60萬平方、56萬平方、42萬平方、42萬平方。
二是雙降将對教育教育訓練行業的規範産生深遠的積極影響，但短期内會給服務業帶來一些制約;
三是電力供應不足疊加能耗雙重控制，有限發電量普遍存在。
相對于國内需求，第三季度外部需求依然強勁。在宏觀經濟九個問題中，我們指出出口和PPI在經驗上是周期性的。目前，整體面積在頂部，預計年内将徘徊高位或略微下降。在沒有其他外源變量（疫苗、關稅等）的情況下，明年可能進入壓力上升區。
這意味着，從3-4個季度的經濟走勢來看，今年下半年房地産、明年上半年出口将最終帶動經濟放緩兩個階段。短周期經濟目前處于美林（Merrill Lynch）時鐘意義上的"衰退前時期"。
從曆史上看，"衰退前"通常會看到股票資産的"天坑"調整，以反映未來盈利增長的下調。但股市在第三季度基本保持了波動。據我們了解，主要有三個因素，一是股市的早期表現沒有明顯偏離基本面。2021年前8個月，工業企業兩年累計利潤增長均19.5%，而同期風電AA指數兩年均增長率為19.4%，例如7月初上述同期下滑，第三季度供給擾動也帶來了與正常需求規律不同的節奏， 其次是疫情脈搏的下降，基于運動的碳減排修正，消費和部分工業部門可能出現小幅環比企穩，市場對經濟的預期并非單邊;四是供應收縮帶動上遊價格上漲，南華能指數第三季度環比上漲27.6%，PPI線索映射市場一度出現較為集中的機會。從某種意義上說，這一輪相當于"衰退前"的平滑版本。
2021年前8個月，工業企業累計利潤增長兩年均19.5%，而風電A指數的兩年均增長19.4%，Wind300指數（不包括金融）同比增長20.4%。
7月15日，央行将金融機構存款準備金率下調0.5個百分點，長期資金下調約1萬億元。7月底，政治局會議指出，"要做好宏觀政策跨周期調整，保持宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性，使今年和明年宏觀政策總體趨同，将經濟保持在合理區間。7月份的下調評級基本上好于預期，進一步打開了市場對宏觀政策的想象。
華南能源指數前三季度環比分别上漲9.0%、9.4%和27.6%。
在兩階段放緩的中期趨勢中，也将出現小周期。綜合因素影響，7-8月消費品零售總額季度增速分别為-0.19%和0.17%，第四季度消費增長機率高于這一數字。在電力限制的影響下，預計9月份工業增加值增速将有所下降，第四季度将出現一些回調。
美林（Merrill Lynch）時鐘意義上的"晚期衰退"的出現需要更典型的穩定增長，這将導緻對經濟和企業盈利的穩定預期。7月底，政治會議定下了"持續穩定複蘇、穩中好"為基調，疊加"不穩定不平衡"，沒有擺出典型的穩定增長。我們期待在12月的政治局會議和中央經濟工作會議上進行更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括更積極、更積極的财政政策、長期租賃投資、碳峰"雙碳"相關投資、碳中和和"1+N"政策體系的出台，以及系統性地推動新能源汽車等耐用消費品消費。
在"從衰退後期到複蘇前期的邏輯過渡"中，我們提出了一個粗略的标準：衰退前和衰退後時期之間的分界線是政策穩定增長;
與穩定政策增長可能增加的可能增加相對應的關鍵時間點有兩個，一個是10月底政治局會議第四季度經濟政策的部署，另一個是12月政治局會議和中央經濟工作會議上明年經濟政策的部署。我們傾向于認為後者進一步開拓穩定增長空間的可能性更大。地方财政壓力帶來的土地轉讓資金房地産銷售下降仍在進一步傳導;宏觀經濟政策需要提前制定六穩、六安全。
在政策空間方面，有幾點需要關注：
财政政策的前身。2021年的财政形成是事後形成的，下半年發行的特别債比例較大，部分影響在明年上半年下降;
指導增加對租賃住房的投資。7月，國家辦印發《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，把發展保障性租賃住房作為"十四五"規劃建設的重點任務。
促進碳中和和相關投資。8月17日，國家發展和改革委員會（發改委）在例行記者會上表示，國家發展和改革委員會正在與有關部門合作，制定和完善富碳碳中和政策體系。
系統性的消費舉措。商務部在9月26日召開的新聞釋出會上表示，汽車、家電、家具、餐飲是消費市場的頂支柱，約占社會零總量的四分之一。下一步是深入開展新能源汽車下鄉，推動新車消費。加快完善舊家電回收處理制度，鼓勵家用電器、家具以舊換新，促進家用電器、家具消費。
除了這個架構之外，還有一些重要的宏觀線索不是完全可預測的，但可能會深入影響風險偏好，我們認為這些因素實際上已經按目前定價中的機率權重。一是全球流行的趨勢，目前正處于世界第四波衰退期，口腔醫學的出現進一步影響全球預期;
它目前正處于第四波全球疫情的秋季。9月至10月，全球新确診病例月均值分别環比下降16.9%和22.1%。美世宣布，其新的冠狀動脈口服藥物在臨床上對III期非常有效。雖然其影響仍有待觀察和評估，但疫苗或藥物的每一次進步在邏輯上都與預期的短期加強"擺脫流行病"相對應，并對資産定價邏輯産生廣泛影響。
外交部在10月8日的新聞釋出會上表示，中美進階别會晤具有建設性，有利于增進互相了解。雙方同意采取行動，落實"九一十"兩國元首通話精神，加強戰略溝通，妥善管控分歧，避免沖突對抗，謀求互利共赢，共同推動中美關系。關系重回健康穩定發展的正确軌道上。
主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，該指數在下半年從90升至94左右。自2020年以來，股市與美元指數之間的負相關性一直相對較高。
在《匯率趨勢與資本市場》一書中，我們指出，強相關性是股市指數與美元指數之間的負相關，尤其是在2019年之後。
從美元指數走勢來看，疫情爆發後整體震蕩一直下行，在2020年底觸底反彈。2021年第一季度反彈，第二季度下跌，自第三季度以來，再次出現回升，目前高于94，為2020年10月以來的最高水準。
核心假設風險：國内疫情演變超出預期，外部環境變化超出預期，政策去杠杆強于預期。