産業整合市值管理 國資大買家大玩組合式并購

今年來，不少國資機構“揣着”大筆資金在市場上找尋被收購的“獵物”。從A股上市公司的并購資料來看，近年來，在上市公司控股式并購中，地方國資機構已然成為大買家。這背後，國資既有通過并購實作經濟布局優化與結構調整的目标，也有迅速并入績優龍頭企業營收報表沖資産規模躍升的訴求。

中國證券報記者調研發現，最近兩年，“協定轉讓+放棄表決權”組合式交易在國資收購間悄然走紅。在該種模式下，國資既能以較低成本成為上市公司的實控人，又能解決并購中“職業經理人”的難題，在并購後讓原管理層仍享有公司大部分收益。此外，随着失去“實控人”标簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現能力變得更強。

經濟布局優化+結構調整

“山東省内某國資今年有30億-50億元規模的并購需求，并購方向為先進制造和醫療健康領域，優先考慮泛半導體産業鍊。同時優先考慮上市公司，以及有1億-2億元淨利潤的公司。”這是近日中國證券報記者收到的一則關于國資收購需求的資訊。今年以來，一級市場出現不少類似國資充當買方的并購消息。

參與該國資收購的張辰（化名）告訴中國證券報記者：“他們比較希望是控股型并購，因為資金投放壓力比較大，是以沒有企業遷移落戶等條件。”他說，除了産業發展，該國資大手筆并購的主要目的是希望通過收購賽道龍頭企業以合并報表，實作整個國資平台營收規模擴張。

“某省級國資集團，七年前總資産700億-800億元，如今超過8000億元，規模為什麼能夠迅速增長？靠的就是并購。”另一位國内并購資深人士表示。

晨哨集團CEO王雲帆表示，國資參與并購的主要目的是實作經濟布局優化與結構調整。國資在很大程度上影響着不同區域的經濟格局，收購符合當下經濟發展趨勢的優質資産，不僅加大了自身對戰略新興行業或者新質生産力行業的布局，也可以帶動區域内的産業發展方向，形成區域的産業戰略布局。

張辰表示，控股式收購是地方國資最希望操作成功的，控股式收購後被收購企業的營收能夠并入國資報表，但如果國資隻成為二股東，隻能将企業的利潤并入報表。

中國證券報記者了解到，對于地方來說，通過地方國資迅速并購行業龍頭最直接的作用展現在當年全省GDP排名時，如果能夠順利控股幾家營收業績不錯的公司，可以幫助該地在省内的GDP排名實作躍升。

在近日“第十一屆全球投資并購峰會”現場，國資并購成為熱點話題。王雲帆表示，目前，中國并購的主流模式是上市公司并購，産業整合、市值管理是上市公司并購的主要邏輯。

在上市公司控股式并購中，國資已然成為大買家。資料顯示，2023年全國至少出現31宗地方國資收購上市公司控制權完成交割的交易，占全年實施控股權變更上市公司數的近三分之一。其中，披露交易金額逾351億元，宗均交易額逾11億元。

“如果能夠收購上市公司，對當地考核更有益，而且相比于未上市公司，地方在進行并購時需要做的解釋工作要少很多。”張辰說。

除了實作資産規模躍升，在實際并購中，國資參與并購的驅動力還有很多因素。

王雲帆表示，首先，并購能夠通過國資屬性賦能産業或企業。以公用事業領域為例，國資并購後，目标企業可以以“體制内”的身份突破這類限制，提高盈利。其次，并購有利地方産業發展的龍頭公司。多年以來，地方政府越來越重視與産業的捆綁，比如早年杭州大力發展的網際網路産業，到後來合肥的新能源産業布局。這些企業有強大的集聚效應，可以充分帶動産業鍊上下遊的成熟企業和創業公司來到當地發展。

此外，近期新“國九條”釋出提出，加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資産品質關。“國資身為國内資本市場重要的資金來源，會更加關注政策支援的産業并購，引導經濟往持續健康的方向發展。”王雲帆表示。

“我們在和國資的合作中發現，未來3-4個月，國資會在并購中發揮更顯著的力量。”盈峰集團董事、副總裁、盈峰投資董事長蘇斌表示。

作為國資基金的代表，中國國有企業結構調整基金管理人誠通基金的副總經理方向明透露，近幾年，該基金在半導體、內建電路、生物醫藥、大健康、IT、先進制造等行業進行了大量的投資和布局。

“協定轉讓+放棄表決權”

中國證券報記者在調研中了解到，近兩年“協定轉讓+放棄表決權”組合式交易在國資收購間悄然走紅。解決了以往國資在并購上的資金難點以及并購後的營運難點。

廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成介紹，所謂“組合式”收購是指，上市公司控股股東不放棄第一大股東的身份但放棄表決權，國資則以較低的成本收購一定的股份，獲得上市公司的控制權，成為實際控制人。

經梳理發現，2023年以來不少上市公司的并購均采用了“協定轉讓+放棄表決權”的組合式交易方式，部分交易的背後，國資最終獲得了企業控制權。

如在2023年2月4日，彙金科技原控股股東、實際控制人及股東在和淄博國投簽署股份轉讓協定後，同時簽署了《關于不可撤銷地放棄表決權的承諾函》，承諾自第一次股份轉讓的标的股份過戶至淄博國投名下之日起，不可撤銷地放棄其持有的公司剩餘全部股份對應的表決權，總股份達40.41%。

收購完成後，淄博國投獲得彙金科技20%的股權，加上定向發行的股份，淄博國投最終共持有29.90%的股份，自第一次股份轉讓的标的股份過戶至淄博國投名下之日起，彙金科技的控股股東變更為淄博國投，公司的實際控制人變更為淄博高新技術産業開發區管理委員會。

2023年9月12日，普路通同樣采用了“協定轉讓+放棄表決權”組合式交易完成了公司的控制權轉讓。其自然人股東在本次權益變動及表決權放棄後，普路通控股股東變為綠色投資，實際控制人為廣州市花都區國有資産監督管理局。如此，綠色投資僅通過收購普路通5%的股份便成了一家上市公司的控股股東。

俞鐵成表示，一方面，國資能夠以最小的成本實控一家上市公司；另一方面，解決了職業經理人激勵問題。以往國資雖有資金實力收購，但往往收購後由于欠缺營運上市公司的經驗，加之原管理層失去大股東身份無法獲得企業經營的大部分收益，經營管理動力不足，導緻上市公司被收購後，業績便開始走下坡路。

“對于上市公司大股東而言，這種模式的交易是‘名利雙收’，他們往往在權衡後放棄了虛名。”王雲帆表示，國資成為上市公司的實控人，還能在後續帶來更多國資資源如資金、訂單、管道等，進一步讓上市公司做大做強，有利于市值的增長。随着失去“實控人”标簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現能力變得更強。

國資并購仍存難點

即使作為資金實力雄厚的大買方，國資在并購交易中仍存在不少難點。

“我如果做上市公司賣方顧問，有一個重要的前提，如果上市公司在并購開始接洽後的兩個星期股價上漲20%，交易終止。做不好保密，就無法做好并購。”俞鐵成說。

在他看來，首先，國企的集體層層決策機制，導緻并購敏感資訊很難保密。在國企，所并購的項目在投資部、财務部、法務部、總經理辦公會、黨委會前置會、董事會等走一圈決策流程，項目情況往往無法保密。

其次，國企收購上市公司存在隐形“溢價天花闆”。一般會參考上市公司近二十個交易日均價，收購價格不能溢價超過20%，最高不能超過30%。在此邏輯下，企業為了賣個好價格，股價低迷期反而不易促成控股型并購交易，是以，未來二級市場開始上行時，将是控股并購交易回暖的時機。

最後，國企若收購的是一家市場競争型企業，國企的激勵機制是一大弊端，比如逐年控制公司利潤上漲幅度，但實際情況下該公司可能一年的淨利潤便能達到很高水準。此外，國企收購上市公司存在一定的爆雷風險，若國企通過并購進入某行業恰恰是行業走下坡路的時候，國企很難拯救市場競争型企業。

與此同時，基于并購交易的偶發性和小機率性，在監管趨嚴的形勢下，國資并購也面臨着較為嚴苛的宏觀環境。

華泰聯合證券投行并購部執行總經理栾宏飛表示，監管趨嚴提高了重組難度。嚴監管常态化，跨行業收購被嚴管，“三高”——高承諾、高估值、高商譽類型的重組受到監管高度關注。同時，監管對并購重組資産品質的稽核标準趨同IPO，交易所對非稽核類的現金類重大資産重組在日常監管中逐漸趨向實質性稽核。

“2017年左右，A股曾有一段并購熱潮，當時大部分重組基于市值上升和股價上升進行，但有些案例以業績爆雷和經營不善收場。”栾宏飛認為，真正成功的并購重組是基于産業邏輯的重組，而在同一條産業鍊上，優質資産是稀缺的，是以決定了高頻次大規模的并購重組可能性較小。

從政策方面來看，業内對國資并購市場保持謹慎樂觀的态度。“并購市場會持續活躍，等下一個經濟周期到來時，有可能以産業并購為主旋律的2.0時代就來了。”栾宏飛說。

他認為，首先，新“國九條”提高IPO上市門檻會倒逼一級市場投資估值定價體系回歸到相對合理範圍内，這也會逐漸與并購重組市場趨同；其次，新“國九條”明确鼓勵A股上市公司之間的整合，一些小市值的細分賽道龍頭上市公司，可能會優于其他未上市的公司成為并購标的；此外，有關部門對國企市值管理和資本化等要求，也讓國企更有動力通過A股資本市場提高各項名額。