作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
從滴滴（DIDIY）和快的打車的燒錢大戰開始，國内網約車行業的混戰已經持續了多年。目前行業玩家數量整體不少，但是整個行業仍處在虧損或盈虧邊緣。
2024年4月29日，曹操出行（全稱：曹操出行有限公司）遞表港交所。雖然明知道網約車行業公司的上市難度大，但是目前曹操出行在長短期債務不斷累積，資不抵債的情況下，不得不向二級市場的股權融資發起沖擊。
一、虧損70億，何時能真正扭虧？
曹操出行在2015年由國産大型汽車集團吉利集團孵化，公司專注定制車及車服解決方案，是國内共享出行平台領域的頭部企業。
曹操出行業務情況 摘自《招股說明書》
根據弗若斯特沙利文的資料，按GTV（總交易價值）計算，曹操出行在近年一直位居中國網約車平台前三名。
曹操出行市場排名情況 摘自《招股說明書》
隻不過，從滴滴燒錢博出位的時候開始，難盈利的問題就一直是網約車行業的痛點，是以市場上的投資者也緊盯着拟上市公司的盈利情況。
《招股說明書》顯示，2021-2023年（簡稱：報告期），公司總營收分别為71.52億元、76.31億元和106.68億元，2023年營收增長達到39.80%，與此同時，在2023年曹操出行實作了EBITDA的首次由負轉正，達到1.3億元。然而公司卻依舊未能實作盈利，報告期内，公司淨利潤分别為-30.07億元、-20.07億元和-19.81億元，合計虧損達到69.95億元，即便是經過調整後的淨虧損也達到了55.76億元。
經營業績情況 摘自《招股說明書》
當下滴滴作為行業的絕對龍頭，引領着一超多強的局面，玩家們在存量市場裡進行博弈。從2022年底開始，網約車平台被監管部門約談，杭州等地出台駕駛員、營運車輛新要求，濟南暫停受理網約車車輛運輸證核發等，種種現象都說明監管層的舉措正在逐漸加重。
在重監管的存量市場之下，企業想要盈利就得從競争對手的碗裡搶飯吃。而能夠實作盈利的無非就是成本領先或是産品服務差異化。而曹操出行在這兩個路徑裡都沒有足夠的優勢。
首先說說成本領先路線。曹操出行的B2C業務模式，相較于嘀嗒的C2C模式和滴滴的S2B2C模式，平台整體的掌控能力更強，但是平台定制車輛意味着平台需要同時承擔車輛定制成本、保險維修成本、折舊成本等。成本高因而公司整體的毛利率就很低，與同業公司相比低了不是一星半點。
與對手的毛利率對比 由公開資訊整理
報告期内，長短期債務從38億元增長至76億元，增幅達到100%，這也導緻财務成本從2.05億元增加至3.13億元。再疊加公司年均25%左右的三項費用率（銷售、行政、研發），是以想要盈利并不容易，需要在降低費用率的同時，不斷提高公司的毛利率。
而費用率的降低又與規模效應息息相關，可是存量市場，要想形成規模效應絕非易事。為了降低費用率，2022年下半年開始，曹操出行被爆大幅裁員近40%，然而大幅裁員也隻是一個棄車保帥的方式，并不能讓企業活得更好。
而說到産品服務差異化路線，就不得不說說說曹操出行這些年在業務上的拓展與轉型。
二、客戶價格敏感，自動駕駛是新機遇？
曹操出行現在擁有出行服務、車輛租賃和車輛銷售服務這三大類業務，緻力于多元化盈利的模式，隻不過後兩者一直難成氣候，報告期内出行服務的業務占比一直超過96%，公司整體的營收依舊是依賴于網約車業務。
不同業務的營收占比 摘自《招股說明書》
2022年，曹操出行開始部署定制車以提供專車服務，截至2023年12月31日，公司在24個城市擁有一支約31000輛車的車隊，為中國同行業規模最大的定制車車隊，緻力于為客戶提供始終如一的規模化的優質服務。
然而，好的服務卻不能賣出好的價格。定制專車曹操出行承擔了更高的成本，可是消費者在使用網約車時，對價格十分敏感，同等距離下，并不願意為服務更好的專車支付更高的費用，如曹操出行2023年客單價為27.3元，隻比滴滴高2.03元。與此同時，消費者習慣在多個平台上進行比價打車，客戶粘性不足。
這就使得為了展業，除了在自營平台上進行業務推廣外，曹操出行還不得不在其他聚合平台上進行展業。當然，為了盡可能地被客戶選擇，聚合平台上的價格戰更甚。報告期内，曹操出行在聚合平台上的GTV占比分别為43.8%、49.9%及73.2%，呈現逐年升高的狀态，這并不是一個好态勢，說明曹操出行的議價能力正在逐漸被削弱。
而随着車企在自動駕駛領域的深入布局，曹操出行也想抓住這個熱點，給資本市場講講Robotaxi（自動駕駛計程車）的新故事。隻不過，Robotaxi在落地過程中面臨着諸多的問題，首先就是安全性問題，一旦出事，容易被監管叫停，其次，Robotaxi的落地會擠壓現有網約車司機的生存空間，這将引發新的利益沖突問題。海外出行巨頭公司Uber就選擇将Robotaxi部門出售。Robotaxi想要成為企業新的盈利增長點，還有很長的路要走。
當然在上市過程中，拟上市公司的估值是一個不容忽視的問題。
三、估值過高，市場誰能買單？
《招股說明書》顯示，曹操出行成立至今，共進行了三輪融資，吉利控股、浙商創投、天堂矽谷、農銀國際、東吳創新資本等都是其股東。在第三輪融資前，曹操出行的估值已經達到了170億元。
曹操出行融資曆程 摘自《招股說明書》
當下，網約車行業經曆了十多年的發展，市場投資者早已從一腔熱血恢複了平靜，成本效益是其更加看重的部分。以滴滴為例，2023年滴滴的總營收為1924億元，曹操出行的營收為約107億元，約占滴滴營收的5.56%，而目前滴滴的總市值為245億美元（約合人民币1771億元），由于曹操出行資不抵債且尚未盈利，是以按市銷率來看，曹操出行在二級市場上的合理估值約為98億元，僅為第三輪投前估值的57.92%，估值倒挂問題十分明顯。
網約車行業是市場公認的盈利難行業，如果不能找到新的盈利增長點，市場投資者确實難以為此慷慨解囊。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。