原文作者：葉開
原文來源：葉開問
【前提】
讨論香港RWA的話題，我們先确定兩個前提共識：一是，香港RWA是指在适度的監管、持牌交易所的合規虛拟資産産品，是以數字原生區塊鍊的去監管、無許可、純數字原生等觀點不在讨論範圍内，但并非反對；二是，RWA是Crypto和傳統金融相向而行，Crypto出圈想吸引更大的資金和機構，機構資金想破圈尋找更大的數字金融機會，是以RWA更多是讨論規模足夠大的資産，無論是金融資産還是實物資産，但并不是否定比如某件物品代币化也是廣義的RWA。
【概念起源】
概念回溯
RWA（Real World Assets）概念，從傳統金融角度，實物世界的資産包括：實物資産（RA）和金融資産（FA）。從這個角度，RWA更多展現出實物資産支撐，即使是金融資産也是如此，與defi之前的虛拟資産自循環不太一樣。
RA實物資産的範圍比較寬泛，除了貴金屬、不動産、大宗商品等這些RA實物資産，同時，企業股權、私募股權也是屬于RA實物資産範疇。而FA金融資産，則大多指實體支撐的金融産品或金融衍生品，比如債、ABS、REITs、外彙、票據、黃金（期貨）等。其實，實物資産往往因為是非标産品，是以大多是機構市場，隻有部分衍生為标準金融産品的比如期貨或者ETF，才會開放給散戶；而金融資産則以機構市場或銀行間市場為主，二級市場部分面向零售市場散戶交易，這種金融資産往往會包括發行、承銷、一級市場和二級市場等模式。
資産類别
從實物世界資産角度看RWA資産類别，可以參考2020年全球貨币與市場資料作為參考（美元）：
-白銀：439億 -黃金：10.9萬億-股票：89.5萬億-全球債：253萬億-不動産：280.6萬億-衍生品：558.5（低點）~1000萬億（高點）
從傳統的資産市場資料來看，大宗商品/貴金屬雖然是優質資産但規模并不是最大，債是非常主流和大規模的實物世界資産，不動産雖然現在是平穩或下降趨勢但仍然是規模龐大的實物世界資産類别，規模最大的是金融衍生品資産。
這裡面因為規模和估值方式，還缺少一些代表未來的新興資産，比如AI算力、ESG新能源綠電等等，相信在不遠的未來會有更多的新興資産出現在這個市場資料中。目前比特币或者加密貨币市場規模，與這些傳統實物世界資産規模比起來，還在成長期。
關于資産投資美國投行做了一個資産排序，僅作參考：第一位是美債，後面一次是美國科技股、美國REITs、中國資産等。
新舊金融
RWA是虛拟資産與傳統金融體系的融合，這實際上是一個虛拟資産的利好和趨勢，這意味着加密資産開始內建或者結合傳統的金融通道，并通過代币化将現有的金融資産帶到數字原生世界。而對于傳統金融體系的機構客戶和從業者，他們會認為分布式賬本技術和代币化RWA資産并不是加密貨币，RWA代币可以解釋為一種類似現有金融資産的分布式賬本上的代币化份額或憑證，這可以減少他們的恐慌或者抵觸心理。
香港Web3新規，一開始提的是證券類代币（STO），要求持牌交易所必須交易一種或以上STO，後來更多提實體資産支撐的證券類代币，恰逢Defi開始流行RWA概念，後來香港Web3就以RWA來替代（或更新？）STO了，但實際上對于港府和監管合規而言，RWA相當于就是STO證券類代币。
【背景分析】
短錢的大背景
RWA的大背景，可能跟數字貨币低迷的市場有關系，2021年的NFT熱點也在2022年成為水中花月，RWA成為刺激數字貨币市場的一個接力棒。但如果看整個數字貨币市場，跌宕起伏。在小範圍的共識下，數字貨币在茁壯的成長，但也同時面臨着各種錯綜複雜的問題。
FTX和矽谷銀行是其中一個挺關鍵的節點，本來大量新貴的錢在往數字貨币市場進來，但因為FTX和矽谷銀行等暴雷，将新貴、高科技股權溢價的幾十倍上百倍，一下子給收割妥當，沒有了新錢和杠杆進來。
老錢在幹什麼？這一兩年全是美聯儲，持續加息和通脹，高科技和高杠杆已經破滅和收割，老錢隻追求短期資金利率，現金為王。可以看看，前段時間美10年期國債利率3.9%、1年期國債利率5.4%，這意味着老錢已經不看好長期綜合回報，主要看目前現金利率。所有資金都在找現金奶牛資産，這也是為什麼全球RWA概念火爆？因為RWA資産老錢可以看懂而且熟，同時RWA資産往往有經營性現金流。
從現金流角度，2023年九十多歲高齡的巴菲特飛去日本與幾大商社談判，核心目的就是現金奶牛資産，也就是大消費類，主要包括食品飲料、商貿零售、旅遊酒店、中藥、家電、消費建材、紡織服裝、家居等闆塊，這些大消費類股的盈利能力強、盈利确定性高、經營現金流高、分紅派現比例高等，屬于超級現金奶牛型股票。
同樣從現金流角度，純原生的虛拟資産還很難有原生的現金流（經營性代币收入）。作為一個新興的數字金融市場，還是需要多元化和包容性。尤其是在沒有原生的經營性現金（代币）流之前，就很難有純原生的虛拟資産金融産品，而純原生的Web3公司的股權代币就沒有一個閉環生态（特别說明一下，Web3公司如果産生的是FIAT收入而不是代币現金流，其股權代币就缺少純原生的閉環生态）。
是以，要成長為一個均衡的金融市場，多元化和多層次的金融産品，既需要原生的股權STO，也需要傳統資本看得懂的RWA，RWA的意義一個是吸引舊勢力老錢參與進來，尤其是機構客戶；二是均衡一下虛拟資産投資組合配置中的無風險或低風險資産。
虛拟資産配置背景
目前STO也好、RWA也好，關鍵還是PI尤其是機構客戶，散戶撐不起場子。而機構客戶的關鍵，是Crypto Fund的成長，目前uplift的持牌（1/9）資管公司名單的才12家，隻有虛拟資産資管規模擴大了，有了大量投資虛拟資産和虛拟資産投資組合的基金，才可能成為持牌交易所的機構客戶。
機構客戶參與到虛拟資産市場，可能部分是配置型，配置大餅姨太，部分是交易型，二級市場量化，也可能發展壯大成為一定規模的中間商，做Maker、Dealer，這樣才可能撐起來交易所的交易量。說到交易量，香港持牌交易所HashKey自9月28日開業以來，每天24小時交易量基本上在50~60BTC附近，周末則可能在8~14BTC附近，值得深思。
另外，機構客戶尤其是Crypto基金肯定是需要組合配置，也會在風險資産、量化交易資産之外配置無風險或低風險，這時候RWA就是個選擇，尤其是吸引傳統機構LP的需求，因為這些傳統LP或許隻看得懂RWA的叙事或标的。除了RWA會有類似不動産、債、REITs等傳統LP能夠看得懂的資産，同時往往會有資産抵押結構或者有回購承諾，這些對于傳統資金看得懂也放心，其實說回來，如果能夠基于智能合約進行更新設計，對于Crypto投資者也是一個利好。
【RWA本質】
企業融資本質
RWA作為實物世界資産，它本質上是企業融資，因為大部分成規模的實物世界資産都在企業持有，合規和限制的主體也都是以企業為主，是以RWA資産的發行和交易很大程度上是企業融資，隻不過是基于新的虛拟資産和區塊鍊技術進行的企業融資。如果了解了RWA是企業融資，那對後面的分析就更好了解，包括企業的資産和融資交易結構、機構市場、風險承受能力、資産結構的夾層和分層、合規限制與專業服務、資訊披露等。當然，這個企業融資的“企業”，也可以是一個數字原生的分布式商業，或者一個DAO，一個Crypto Foundation。
企業融資需要一系列的專業服務，比如信用評級、法務、審計、托管等。以目前最火的RWA資産美債為例，美債其實是美聯儲代表美國政府的借條，美聯儲相當于一個特殊的企業，也有信用評級，前段時間惠譽給美債的評級降了一點點是AA+（之前美債評級一直是AAA），當然AA+放在目前依然還是優質資産。
企業融資的幾個要素：融資金額、融資周期和融資成本。比如美債有3個月、6個月和1年的美債，也有10年、30年美債，不同融資周期的融資成本（利率）也不一樣。對于企業融資，這意味着機構市場是首要，其次是零售客戶，因為企業融資是需要在一定時期内按一定的成本融一定額度的資金，比如8個億港币，這個就需要專業服務和機構客戶來under table談好，也就是協調人和承銷商的承銷招标配售機制，而不是靠散戶一個個賣起來的。
RWA由于有實物世界資産的支撐，并有企業融資的增信和合規等輔助，是以相對于虛拟資産的“暴漲暴跌”而言，相對比較穩定，可以視為虛拟資産中的低收益無風險資産。這對于虛拟資産的多元化資産配置很關鍵，一個均衡的虛拟資産投資組合，需要有合理的中高風險和低風險、無風險資産配置。RWA将推動加密投資的多元化組合投資或配置，而不是簡單的炒币，暴漲暴跌。一個合理的Crypto基金，它可能配置比特币和以太币作為低風險資産，也可能打新配置一些新概念熱點題材的小币種作為中高風險資産，期待獲得百倍收益但也可能歸零，另外也需要配置一些無風險資産比如RWA作為投資組合的基礎收益保障。是以，從虛拟資産配置角度，RWA這種無風險資産可以讓投資組合更加多元化和均衡。
相關主體
香港RWA的核心主體是9号牌資管，也就是說香港RWA的機構客戶，繞不開9号牌資管和OFC。建議大家不要都去搶7号牌的交易所牌照，建了那麼多交易所，肉少狼多，很可能會陷入之前專家說的“A license to be killed”，最終交易所都要搶客戶搶資産搶交易量，而手裡有客戶有資産的都是9号牌資管。資管公司或者OFC、LPF，既可以作為持牌交易所的PI進行自營業務，也可以按備案或合規發行虛拟資産的投資組合産品，這就意味着可以作為RWA資産的早期輔導機構、協調人或者部分承銷機構，還可以進一步做RWA二級市場基金流動性套利。另外，1号牌的經紀業務，也是部分券商拓展虛拟資産經紀業務的機會。
基于香港Web3新規以及9号牌資管，我們與内地合作的券商、銀行和險資等圍繞RWA進行了充分溝通，包括頭部的券商機構和商業銀行、保險資管等。傳統資管從資産配置方面，對比特币和以太币這兩個主流數字貨币很感興趣，但會猶豫在合規的通道和方式；對于RWA，他們首先想的是他們的優質企業客戶，是不是可以基于RWA來進行數字債或者數字REITs的發行？其次，他們會猶豫傳統的發債和ABS等和RWA對比，有哪些不一樣或者增量價值？對于機構客戶的角度，他們是否會參與到RWA虛拟資産的承銷、配售或者二級市場等，他們還沒有太多感覺，但相信近日比特币現貨ETF的進展會推動他們的認知。
資産特征
RWA本身并不增加流動性的，成為熱點選擇的原因是因為RWA資産的幾個特征：穩定、生息，但往往吸引機構客戶的是除了穩定和生息之外，還有高流動性，流動資金或者短期資金可以随時進出。是以為什麼美債成為RWA熱點？是因為美債既有穩定、生息的特征，又有高流動性的特征，而高流動性通過美債ETF來展現，尤其是目前短期和中長期利率差還可以形成利率互換的套利空間。是以，比特币現貨ETF的推出意味着高流動性，最關鍵的是，目前大的背景下大部分資金都盯着短期現金流，自然流動性就重要了。
追求穩定和追求波動沒有對錯之分，不同的投資人風險厭惡和風險承受能力不同，同時對利率訴求也有不同，這樣無論是多還是空都存在利率互換或套利空間，而這些利率互換和套利又制造了流動性。是以，RWA的成敗之一就是如何Make高流動性？
資産收益
雖然目前的RWA産品大多是以美債為主的，但實際上RWA的主要模式不是資産上鍊，而是資産的收益、現金流和預期等代币化。以頭部Defi的幾個美債RWA産品來參考，基本上都是以美債或美債ETF為底層資産，第二層把收益份額代币化了，或者繼續做一層收益代币（Yield Token）或者套利協定（Protocol）的數字原生代币。
這意味着RWA的關鍵不是資産上鍊，而是RWA資産的收益也就是經營性現金流，能夠是鍊上的經營性代币。實物世界資産上鍊，實作百分百的映射，還是有難度的；但收益或現金流，在鍊上的SPV或者DAO裡面，難度會低一些。
RWA的收益代币或者套利協定，不是憑空原生出來的。其實美債乃至于企業債市場，規模已經非常龐大，資産類别也很豐富，業務也很精細了，而去中心化的代币或協定，是要從這些原有的市場空間中尋找痛點、問題或者新技術帶來的套利空間。比如債市場有龐大的銀行間市場，或者大宗交易OTC，有隔夜逆回購的債券抵押等等，這些裡面可能就蘊含着新的收益代币或協定的可能性，進而可以設計出新的RWA産品，真正吸引這些老錢機構客戶能夠願意進來嘗試。
RWA測試
展開讨論RWA本質的話題，尤其是結合一開始的那兩個前提，更多還是希望大家一起來推動真正的RWA産品和市場。但是，總是有人問這是不是RWA？這為什麼不算RWA？
在此，我們模仿證券的豪威測試（Howey Test）整理了一個RWA的豪威測試Howey Test：
1、是RWA的交易投資而不是抵押品-很簡單，将美債替換成為BTC、以太，看産品有沒有影響？如果沒有影響，那就不是真正的RWA；2、該投資是以期待收益的産生為主-RWA的收益及其衍生收益是主要利潤，而不是将RWA資産典當為抵押品的附屬收益。如果RWA資産的收益波動，并不影響其産品的收益，那就不是真正的RWA；3、該投資是針對Real World Assets的交易結構-RWA債或金融産品的發行、結構設計、定價和流動性交易是不是在産品結構中？如果産品結構并不包含實物世界資産的交易結構，實物世界資産隻是底層資産，産品交易結構另有一套，那就不是真正的RWA；4、利益的産生源自發行人或第三人的努力-RWA的收益來自于資産發行方或第三人的努力，波動的應該是RWA收益或衍生品，而不是借助RWA的其它平台的溢價。
【RWA産品設計】
這一部分主要讨論一下RWA産品設計模式。
一開始我們講了一個前提，不要糾結于RWA和數字原生資産。當然，由于在讨論RWA，是以從RWA的角度來看，其實很多創新往往來自于舊世界内部或者邊緣，不會是完全天上掉下來一個天外飛石砸出一場變革。
三層結構
前面我們讨論RWA的主要模式，是以RWA資産作為底層資産，第二層做收益代币或套利協定等數字原生代币。結合代币經濟模式和資産證券化的跨界融合，我們建議RWA可以分三層結構：1-基礎資産，2-收益或套利模式，3-結構化。
RWA作為實物世界資産的證券類代币，不隻是簡單的實物資産上鍊然後發一個證券類代币，而是要分三個層面：從基礎資産，到預期收益類型，最後是證券結構化設計。
1）基礎資産比較好了解，就像美債或者不動産一樣，目前比較火的defi頭部的RWA産品，基本上都是以美債作為穩定的基礎資産，在上面做收益和套利的代币或協定。在這個層面，房地産已經不是目前好的基礎資産了，為什麼是美債第一個？前面提到過，因為一個是穩定，一個是現金流動性。如果比特币現貨ETF通過，那麼比特币ETF也将成為一種特殊的RWA基礎資産，數字原生代币先成為現實世界資産ETF再成為RWA的基礎資産。
2）收益或套利模式，是結合基礎資産的現金收益或預期收益以及溢價套利空間，圍繞RWA資産和收益設計yield token或者 TRS Protocol，收益代币或套利協定可以結合RWA資産的收益類型、周期、形式以及分層、杠杆和多重複利等等。
3）代币化結構設計，是借鑒資産證券化的結構和區塊鍊技術，通過智能合約、SPV等實作收益代币、智能複利、智能套利等的智能合約和代碼化。
Defi的RWA嘗試給了我們一個很好的啟發，可以把RWA作為基礎資産，在此基礎上創新出新的代币化的套利協定和收益代币，這難道不是數字原生代币嗎？看看那些Defi RWA産品，RWA資産不算是數字原生代币，但是基于底層資産鍊上衍生出來的yield token，不就是數字原生代币嗎？
還在糾結于數字原生代币的朋友，可以再想一想：比特币像不像一個将能源（電）代币化為比特币的RWA？
RWA産品設計模式參考
從這個三層結構，可以推演出很多RWA産品模式，當然這也需要不同角度和不同參與機構共同來創新最适合的RWA産品模式。我在《Token經濟設計模式》中曾經總結了産業代币的十種模式：貨币類、溯源類、積分類、礦機類、資産類、資料類、内容類、服務類、粉絲類、儲存類等模式。
（圖1 《Token經濟設計模式》）
但對于RWA産品設計模式，這裡有基于三層結構的一些産品設計模式參考：
1）穩定币抵押RWA，以RWA資産尤其是美債作為底層資産和生息資産，目前Defi頭部的RWA産品大部分是這種模式，細分還有不同的類型，比如底層資産質押、Fund、SPV等等；2）資産證券化的代币化，基于RWA資産的收益或預期設計yield 收益代币化，可以是Fund類型、ABS類型，以及現金分派的REITs類型3）RWA資産關聯模式，在RWA收益的基礎上，同時結合RWA資産對應的生活方式或消費類IP，疊代設計挖礦模式的Yield farming4）RWA衍生品，結合傳統金融市場的痛點需求設計RWA衍生品，比如債券的逆回購抵押融資，固收的分層A/B Token等5）新興資産的預期溢價，展現在新興資産的目前收益和未來預期雙重設計，用收益債或部分股權的ST+部分預期/治理的UT或NFT6）綠色金融RWA，圍繞碳減排和碳足迹的綠色債、碳資産和綠色能源，一般是固收類債設計，也可以是ST+UT模式，這些是歐美、中東資金比較喜歡的标的7）數字股權RWA，打包設計數字原生商業的數字股權，不隻是股權，而是結合數字原生商業的DAO組織結構，并結合收入設計數字股權RWA代币化：“DAO+穩定币現金流+Token”
由于篇幅問題就不展開了，後面系列主題再展開詳細的産品設計模式。
RWA解決痛點
RWA既要結合實物世界資産和傳統金融模式，同時要結合虛拟資産和數字原生代币的新世界規則，而這些跨界融合和沖突，也為RWA産品帶來了難度。我們在讨論RWA産品，在讨論如何吸引更多的機構是，總會問到這兩個問題：
-RWA的增量價值在哪裡？
-RWA的内生價值在哪裡？
是的，如果沒有增量價值，傳統機構和企業客戶不會進來；如果沒有内生價值，RWA産品就沒有與傳統債等産品的差異，尤其是預期溢價。
我們整理了一些傳統金融市場的痛點需求，可以作為RWA産品設計參考：
1）跨交易市場、全球化
大部分債等傳統金融産品往往受限于交易市場和交易時間
2）效率/時間
傳統的銀行間市場和大宗交易OTC等交易效率低下，結算時間周期比較長
3）交易成本
債等證券化産品的交易成本比較高，如果交易成本降低會吸引更多交易或互換
4）新興資産的高估值
對于新能源、AI算力等新興資産目前傳統金融評估很難給出符合未來預期的高估值，這實際上是一種預期共識代币化
5）定價模式
傳統金融産品的定價比較中心化，通過提前摸底和招标等傳統方式定價和發售，缺少一種開放式的參與者共識定價和風險共擔
6）普惠
RWA産品通過份額化等方式降低投資門檻，讓更多的人參與到優質資産收益中
7）透明
傳統債或票據等産品經常有不透明和欺詐等風險，如果轉換為鍊上透明，可以顯著提高投資安全性，減少欺詐等奉獻
感興趣的可以關注幾個香港的RWA案例：一個是香港的綠色債券市場貨币化架構，展現了一種傳統綠色債業務及機構市場代币化打樣跑通的實踐模式，其中出現了：發行人，承銷商，托管行，現金代币管理人，CMU登記代理人，投資者等不同角色，其中的一些細節值得反思；再一個是先鋒資管計劃發行的房地産封閉型基金代币STO，對應九龍區太子旅遊熱點的五個零售物業代币化的租金收益及未來物業升值，僅面向PI，目前暫未看到詳細的招股說明書或合規細節。
而有關不動産STO的案例，在《資産通證化》書中詳細介紹了我們的海外物業STO項目以及歐美不動産STO案例，可以作為參考。
（圖2 《資産通證化》）
【RWA生态】
機構市場
RWA的成功在于建立一個機構市場生态，投資數字資産和RWA的機構客戶或基金以及生态服務群。是以，不要期望隻靠一個或者幾個持牌虛拟資産交易所就能夠把虛拟資産以及RWA市場做起來。
香港Web3新規中7号牌虛拟資産交易所是關鍵也是最值錢的牌照，但是持牌交易所的交易規模是必須依賴RWA和機構客戶的。
為什麼這樣說？
一是，持牌交易所的原生UT類數字貨币很難做大交易規模，尤其是超越币安OK等原生交易平台，唯一機會在RWA，因為RWA資産的規模足夠大，企業融資的一個資産包傳統的發債和ABS起步都是5億起，而REITs則是10億起；
二是機構客戶是一個交易市場的核心支撐，因為它風險承受能力高，有相對成熟的投資政策，有投研能力，可以幫助散戶消除資訊不對稱，可以基于投研和預售戰配等形成RWA産品的定價能力，目前項目方和散戶都是拍腦袋定價。
交易所需要機構客戶
數字貨币交易所出身的當然最喜歡散戶，是以香港持牌交易所舍棄PI不要而是盡快上零售許可。但恰恰相反的是，持牌交易所需要建立起一個機構市場生态，這樣才能夠帶動散戶市場。
如果交易是以RWA為主，RWA會需要有自己的數字投資基金、數字券商或投行、數字信托，包括對RWA産品感興趣的險資（保險資管），甚至包括中東等境外基金，這樣才可能擴大規模。一個RWA項目從承銷發行、基石投資、戰配到上交易所，再到二級市場基金和散戶零售，進而形成良好的流動性。在此基礎上，又有配套服務商或衍生品機構，圍繞RWA産品，進一步擴充類似抵押借貸協定、利率互換協定、套利協定等RWA衍生品，促進套利和流動性。
機構客戶分布圖
圍繞機構客戶，我們對比了最新的基礎設施REITs的機構客戶分布作為RWA機構客戶參考，作為企業融資成熟模式的REITs，其機構客戶主要為險資、證券、資管、産業、信托、基金、銀行、境外等。
（圖3 基礎設施REITS機構客戶分布圖）
但是機構客戶的一級市場可能并不适合集中式交易所，可以先一級市場再二級市場。一般企業債或REITs産品，都是先承銷商，然後基石和配售，或者招投标競價等等，通過機構市場確定發行規模；再二級市場集中零售交易。一級市場，利用好了可以確定産品發行規模，也适合把私募、投行、券商等生态都“拉下水”。由于機構市場類似于銀行間市場，這個不需要集中化交易系統，可以考慮結合RWA産品特點和區塊鍊技術，建設一套虛拟資産機構間市場的業務模式或交易協定，或者港交所數字資産版塊可以考慮RWA一級市場，這對于 RWA 意義非常特殊的。
資訊不對稱和投研報告
RWA項目的機構客戶，不僅解決融資規模問題，還可以解決資訊不對稱問題。
項目方一般不可能直接面對那麼多散戶投資者，即使是數字原生代币或者NFT項目，也是通過大量的社群、DAO或者KOL等與Hodl（持有者）進行不同方式和管道的溝通和市場教育。RWA作為一種相對比較專業的項目，尤其是涉及到較大規模的實物世界資産的評估、定價和結構化等，這就需要機構投資者的虛拟資産投研能力，機構投研報告可以作為投資政策的引導，也可以真正形成RWA産品的定價能力，因為目前因為項目方和投資者定價都是拍腦袋定價。
如果不太好了解的話，大家可以想一想炒股的時候，炒股散戶看的最多的是不是三中一華的投研報告？我們對某個企業、某個賽道看不清楚，但機構的投研報告已經分析的比較詳盡了，避免了散戶的資訊不對稱風險。
機構客戶通過投研報告和投資政策為零售市場提供了資訊賦能，就有可能像三中一華那樣獲得大量散戶或合格投資人支援，進而進一步吸引大量項目方支援，這樣的機構中間商就具備成為巨無霸中間商的潛質，那它不僅可以做承銷還可以做二級交易了，也不排除成為香港比特币ETF或RWA ETF的發行機構。當然對于持牌交易所，這個可以是持牌交易所的引導基金，或者是某個發展起來的數字投行中間商。
RWA衍生品
RWA生态裡還會衍變出大量的配套服務商或衍生品機構。目前的RWA主要還是圍繞質押美債的系列産品，卻沒有從虛拟資産的角度去分析和重構一下企業融資比如發債或ABS等的流程和交易體系，如果結合區塊鍊的技術，再結合一些RWA發行承銷交易模式的業務特點，設計特定的智能合約或協定，作為集中交易零售市場之前的機構間市場替代，并有治理代币等配合，是比較有Web3意義的。
RWA的資管公司（9号牌）或OFC，會參與到RWA産品的一級市場和二級交易，也可能推出投資某個RWA産品的Fund，或投資某個賽道比如不動産或新能源的RWA投資組合，也可以是定投産品、智能複利産品或者RWA質押與回購等産品服務，還可以為成熟的RWA産品提供二級市場的量化交易，是以如前面提到9号牌資管公司将會是RWA生态中的關鍵環節。
資訊披露和投資導向
同時，從監管角度RWA項目需要建立一個鍊上資訊披露的機制，作為類似chainlink預言機的補充，不一定是實時上鍊，而是借鑒發債或上所後的主動資訊披露，實作鍊上資訊公開透明的合規性，展現出持牌交易所的合規和背書。
RWA生态中不可或缺的是Maker做市商，它可能是中間商發展而來的。RWA的流動性有時候是“做”出來的，收益率并不是核心，關鍵是産品設計和交易體系，比如4.5%收益率，3+2的固收産品，和每季度都分紅的現金配置設定産品，流動性就不一樣；另外，大的中間商進來，機構客戶投資大，而且有豐富詳盡的投研報告，散戶的投資政策和流動性又不一樣。
RWA産品會促使虛拟資産交易所要考慮到投資政策導向、公平性和定價能力。巴菲特目前隻投大消費類現金奶牛（RWA）資産，這本身就是一個投資導向，這種機構客戶對于散戶，是非常有價值的，至于要如何轉化為智能合約類産品，比如機構指數或者什麼的，則是産品設計的問題。我們散戶投資者，隻需要考慮風險偏好和适當性；而對于持牌交易所而言，是需要考慮這些要素，畢竟要上規模，上流動性，上機構客戶的背書。
RWA數字投行
RWA生态成熟的表現是發展出RWA數字投行。RWA數字投行将會有強大的賽道（産業）品牌營運管理能力，通過數字産業資本（Crypto RWA Fund）以投行模式實作RWA資産的募投管退，募集Crypto RWA Fund，投資孵化相關賽道企業（資産），發行RWA産品，持續經營權益配置設定和品牌打造實作溢價，繼續并購資産進行RWA的擴募或者發行新的RWA産品，變現退出滾動持續投資。在RWA資産的募投管退，還可以基于品牌IP或資産治理、股權釋放等角度設計自有的Token模式。
這方面最典型的是傳統産業投行中的凱德和普洛斯。凱德在商業地産、普洛斯在物流倉儲方面，都有強大的品牌營運管理能力，通過産業資本投行模式實作募投管退，分階段布局：私募基金+産業管理營運+IPO+REITs，形成一個資本循環。比如凱德，有幾十隻私募基金，對應資産包并釋放部分股權/份額給險資、養老基金等；2隻新加坡上市公司：凱德集團和凱德投資；6隻新加坡REITs。上市公司和REITs都可以增發并購，作為資産退出通道之一，或者資産單獨上市。2021年将國内6個來福士項目打包後釋放了部分股權給平安保險實作300多億現金回籠，然後再大舉并購一線城市資料中心等新型數字經濟資産。
總結下來，RWA生态的發展核心在于，對于資産方，對于資金方，對于機構客戶，RWA要能夠結合虛拟資産和智能合約等為他們提供增量收益，也就是傳統融資沒有的東西，這樣才能不斷成長和促進RWA生态的擴大和成熟。
【RWA資産】
傳統資産
RWA産品和生态繞不開其基礎資産，除了美債之外，香港目前還有不動産，但不動産實際上已經不算是最優資産了。美投行給的投資資産排序：美債、高科技股ETF、北美REITs ETF和中國資産等，可以作為RWA基礎資産類别的參考。
實際上，從成本和收益角度的老資産已經成為過去時，美債更多是穩定抵押品，不動産投資政策也有了調整，而大宗商品如農産品或者貴金屬礦往往是期貨或ETF指數等金融衍生品，而不是現貨資産。以北美不動産REITs為例，黑石集團BlackStone是最大的REITs投資機構，其房地産信托基金BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）規模為1250億美元，總淨回報率為10.8%左右。目前黑石不動産最新投資政策進行了調整，其投資組合從逆風向資産（傳統的辦公室和購物中心）轉移到物流、租賃住房、酒店、實驗室辦公室和資料中心等經營性現金流不動産。
對于RWA而言，不是房地産而是不動産更适合吧。不動産資産證券化的，往往都是有經營性現金流的，比如購物中心、酒店較高價的電梯大廈、工業不動産、物流倉儲以及資料中心等等，這些都是比較穩定的資産，美國也是一樣，基于不動産的REITs規模很大，Blackstone、Blackrock都配置了大量不動産REIT。
（圖4 《REITs實作公共資産證券化的金融模式》）
新興資産
但是，不動産這種傳統資産其估值和融資已經非常成熟和标準化了，很難有溢價或倍增的機會。十倍百倍的機會，可能不隻是那些憑空而起的純Web3代币，而基于實物世界資産的支撐，尤其是與人類社會相向而前的新資産，比如AI算力、新能源、新材料、碳中和資産等等，新興資産為基礎、未來預期清晰，共識老人新人都有，新的代币協定或者證券化産品，這才可能是RWA的真正機會。
這些新興資産，因為新，而且還本身就是數字化和在網，如果要在鍊，切換或更新相對簡單。因為新，是以現有的證券化估值方法，不适合這些新資産：市場法，還沒有成熟的市場沒法定；成本法，成本法跟傳統老資産尤其是不動産比拼資産成本，太吃虧；收益法，還沒有形成穩定的現金流。是以按傳統固執方法很難對新興資産有合理的估值，而這個，恰好是RWA證券型代币的優勢，可以有很多種方法來設計未來溢價預期等。
RWA資産類别建議
我們整理了一下适合RWA的資産類别以供參考：
1）美債與部分國家的主權債2）比特币和以太币的現貨ETF3）經營性現金流的不動産和基礎設施4）AI算力資料中心5）新能源儲能、光伏制氫能源、碳積分等6）碳資産、碳足迹和碳護照7）新空間，航天航空和衛星、天地人車物聯網8）新材料，超導材料、稀土等戰略材料，降本增效的新材料9）IP特許商業，品牌影視文化IP和商業+文旅綜藝演藝+實景虛實元宇宙10）比特币算力，比特币雲算力挖礦和投資收益的份額代币化11）積分資産，最常見的企業負債型資産，積分/禮品卡的代币化或NFT
【香港RWA】
最後，簡單讨論一下香港RWA，以後希望能夠與大家一起展開詳細的探讨和實踐合作，我們除了聯合機構籌備RWA Fund和數字投行下場孵化投資RWA項目之外，還會聯合券商和銀行等機構發起金融同業Web3公會（DAO），推動對RWA感興趣的新老金融朋友，組織比較私密和緊密的私董會、RWA業務探讨、産品設計和項目合作等，感興趣的可以一起參與（微信/推特：YekaiMeta）。
香港的核心意義在于轉口貿易和轉口金融，連接配接的是内地資産和海外資金。同樣，對于香港RWA，核心還是内地的RA/FA資産，包括内地的機構客戶和資金（尤其是内地機構香港分支），以及海外基金或資産。内地機構應該通過香港的Web3新通道，繼續向海外資金推廣RWA資産的投融資，除了經營性不動産或基礎設施之外，還有大量的大消費類資産或股權、新能源新材料資産或股權，都是海外基金或資金所關注的标的，在不能正常投資的情況下，通過香港的合規交易所和RWA金融産品，可以進行投資和獲利退出。
交易市場機會
香港的持牌平台機會很大，但也要能夠抓住機會。持牌虛拟資産交易所應該多關注RWA，我更看好一個以RWA為主題的持牌交易所平台。隻有RWA，才能促進香港虛拟資産的機構市場生态和底層基礎設施，包括合規的公鍊、穩定币以及數位港元等；同時，RWA會促進圍繞RWA資産的投資、交易和服務的券商投行以及托管、評級、審計、律所等專業服務機構，而RWA資産的發行承銷、一級市場和二級市場等，也可以帶動更多的虛拟資産資管、險資和信托等機構客戶尤其是内地機構客戶合規通道的發展。
在中美脫鈎和政治正确的大背景下，香港要重回國際金融中心地位，靠傳統金融是不太可能了，看看香港股市的日交易量和恒生指數再對比一下18/19年資料。目前的機會，可能就在數字金融和綠色金融了，虛拟資産是沒有國界和政治正确的，每一個大餅姨太并沒有标注是親美還是親中；而ESG和碳中和是歐洲主推美國主張的，綠色是全球政治正确，沒有問題的。歐美資金撤出去再回來還需要有個時間和契機，但一些友好主權資金，尤其是中東土豪海灣國家的主權基金和政府投資局等，應該是香港RWA和綠色金融的重點。8月份我們去迪拜走訪相關機構和基金，充分感受到了迪拜的開放、熱情和友好。
香港政策和監管機會
香港能不能兜住或者走出去，還是看整個生态吧。港府和監管層的态度已經非常積極，圍繞Web3和RWA，特首、經财司以及金管局、證監會等相關高層和機構頻頻發言，相關立法委員也頻頻動作。
從香港之前的OFC/LPF政策，到Web3新規和虛拟資産牌照，再到正在讨論的穩定币監管架構以及數位港元體系，還有剛剛成立的香港“淡馬錫”投資公司和科創基金，這些都是一些合規而必要的舉措。
但是，比較有意思的是，代表香港實體産業（尤其是不動産+制造/貿易運輸）的幾大家族，還沒有明确的态度和動作；同時，或許限于合規，香港也并未大舉北上與内地金融機構進行深度互動和“招商”。
在交易市場層面，持牌虛拟資産交易所也是剛剛開始，除了HashKey9月底展業外，早早拿到7号牌的OSL至今還未展業，雖然後面還有多家正在申請中的交易所機構，但虛拟資産資管的公司和牌照還比較少不超12家。
同時，港交所在虛拟資産版塊動作稍緩，之前推出的兩隻香港比特币期貨ETF，并沒有什麼水花，沒有超額發售，也沒有什麼聲音。如果港交所能夠在虛拟資産闆塊，圍繞綠色碳彙ETF、比特币現貨ETF的創新産品，會更加推動香港RWA的落地和發展。
香港穩定币與RWA
香港穩定币監管架構也會是RWA的關鍵要素。在香港綠色債代币架構中，我們可以看到有一個叫“現金代币”的過渡“代币”，作為在代币和法币之間的中介貨币。RWA是企業融資，目前企業融資的需求還是法币，是以市場化的香港穩定币和港府的數位港元，是RWA的資金流動和轉換的關鍵。
有了香港穩定币和數位港元，RWA項目就可能出現項目中的經營性現金流，就是穩定币或數位港元的現金流了，這個對于結構代币化非常有利。而随着RWA資産的規模越來越大、越來越穩定，那麼在穩定币的監管架構下，市場化穩定币可能會出現以RWA優質資産（包括或結合比特币以太ETF等）為一籃子錨定的穩定币，那時候就可以叫RWA穩定币了。
RWA機會點
RWA持牌交易所的意義，可能會是劃時代的。從企業融資的角度，不同時代的企業對應不同的交易所，紐交所對應傳統企業，納斯達克對應網際網路高科技，因為紐交所的估值方式、定價政策、PE倍數和交易體系很難展現出網際網路高科技的價值，是以才出現了納斯達克；而RWA交易所則對應新興資産和虛拟資産，納斯達克對于碳資産、虛拟資産等也很難給出合适或合理的估值和交易體系，是以RWA交易所必然會成為一個新時代的交易所。
RWA産品會促進“RWA持牌交易所+RWA項目+穩定币+機構市場”等生态的發展和壯大，早點布局RWA市場尤其是9号牌資管是重點。
持牌交易所與港交所合作，攜手相關機構，在北美比特币現貨ETF推出之際，研究落地香港比特币現貨ETF，這也是一個重點機會。
對比美債，可以多考慮優勢資金國家的主權債，比如海灣國家的主權債，基于RWA交易所提供主權債質押的RWA或質押融資RWA及循環投資的流動性市場，讓中東資金跟随主權債在香港RWA交易所和資産池中循環投資和套利。
一直以來，香港是一個很特殊的金融市場，不隻是當下。有的人很悲觀離開了，有的人還在堅持尋找新的路徑，用西方體系來看似乎是被替代了，用新興資産來看又似乎是新生。
從适當性角度，沒有賣不出去的金融産品。何況是代表着未來趨勢的虛拟資産呢？相對于Web3.0的虛拟貨币，RWA更多展現的是Web2.5的務實和中庸（妥協），我們更應該不輕易唱衰，不輕易狂熱，不做投機分子的工具，而是積極參與進來，投身到虛拟資産轉型的機會中！
我相信，有内地資産和資金支撐的香港RWA明天會更好！