新興經濟體主權債
新興經濟體主權債市場規模正在不斷提升。從過去3至5年的債券市場規模增速來看，印尼、中國大陸、菲律賓、捷克、羅馬尼亞、俄羅斯、智利、墨西哥等經濟體的年均增速保持在10%以上，債券市場發展具活力。然而，受到市場成熟度、外彙及資本項目政策等因素影響，主要新興經濟體主權債的外資參與度整體比較有限，且大多經濟體的外資參與度在2018年後呈現出降低趨勢。亞洲闆塊主權債市場外資參與度整體低于30%，其中印尼主權債市場的外資參與度最高；其它闆塊中羅馬尼亞、南非、哥倫比亞主權債市場具備高外資參與度。
主權評級下調可能會導緻風險資本占用要求擡升，限制投資政策的執行效果。近年來大多亞洲、歐洲新興經濟體的外币長債評級趨于上調，大多中東及非洲、拉美新興經濟體的外币長債評級趨于下調，印尼是考察經濟體中唯一一個外币長債評級在過去20年間被國際三大評級機構持續調升的新興經濟體。除中國台灣和俄羅斯暫無報價、以色列深陷地緣政治沖突以外，主要新興經濟體2024年以來的CDS利差均已從2022年高點回落。
由于新興經濟體資本市場深度有限、市場制度和參與者操作規範度仍有待提升，是以為保證市場健康穩定運作，大多新興經濟體的資本市場都存在着不同程度的管制。本文梳理了主要新興經濟體在彙兌與賬戶管制、債券市場管制等方面的政策。
為避免招緻國際社會的批評、降低對國際資本的吸引力，新興市場通常不會在平穩發展時期加強資本管制措施，而往往在發生金融沖擊後，資本外流及本币貶值壓力上升時将資本管制作為臨時手段祭出。本文淺析了馬來西亞、俄羅斯曆史上加強外彙和資本管制的案例。
一、市場成熟度
1.1 債券市場規模
新興經濟體主權債市場規模正在不斷提升。截至2023年，全球主要新興經濟體發行的主權債規模平均占到GDP比重的68.1%。其中，印尼、中國台灣、南韓、俄羅斯、土耳其、智利、墨西哥等經濟體發行主權債占GDP的比重較低。從過去3至5年的債券市場規模增速來看，除南韓、以色列以外，其他新興經濟體的主權債市場整體呈現擴張狀态。其中，印尼、中國大陸、菲律賓、捷克、羅馬尼亞、俄羅斯、智利、墨西哥等經濟體的年均增速保持在10%以上，債券市場發展更具活力。
1.2 期限分布情況
全球主要新興經濟體提供的主權債報價期限情況各有不同。基本全部新興經濟體都提供1年期、5年期、10年期的報價。亞洲闆塊相對于其他闆塊提供的報價期限更完整且年限更長，其中，印度和泰國提供了從1年至30年期每個年份的報價，中國大陸最長提供了50年期的報價。
亞洲闆塊中，印度、印尼、中國大陸、泰國、馬來西亞等提供了較多期限的報價；歐洲闆塊中，捷克、俄羅斯等提供了較多期限的報價；中東及非洲闆塊中，以色列、土耳其、埃及等提供了較多期限的報價；拉丁美洲闆塊中，墨西哥提供了較多期限的報價。
1.3 外資參與水準
受市場成熟度、外彙及資本項目政策等因素影響，主要新興經濟體主權債的外資參與水準整體比較有限，且大多經濟體在IMF統計口徑的外資參與度在2018年後呈現出回落趨勢。截至2023年，亞洲闆塊主權債市場外資參與度整體低于30%，其中印尼主權債市場的外資參與度最高，達到29.5%；南韓、馬來西亞分别以24.7%和22.2%位列其後；印度盡管有着較豐富的期限報價，但是外資參與水準僅有1.1%。歐洲闆塊的外資參與度整體高于其他闆塊，其中羅馬尼亞主權債市場的外資參與度高達52.7%。中東及非洲闆塊中，南非主權債市場的外資參與度最高，達到32.3%。拉美闆塊中，哥倫比亞主權債市場的外資參與度最高，達到40.3%；智利和墨西哥分别以37.5%和25.7%位列其後。
二、市場風險度量
2.1 主權評級
根據巴塞爾協定III，在投資海外非美經濟體主權債時，主權評級下調可能會使得風險資本占用大幅增加，限制投資政策的執行效果。
從截至2024年3月底的國際評級來看，南韓、捷克的評級較高，無風險資本占用要求；投資中國大陸、中國台灣、拉脫維亞、斯洛文尼亞、波蘭、以色列、智利所需的風險資本占用為20%；投資印度、印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓、匈牙利、羅馬尼亞、墨西哥所需的風險資本占用為50%；投資俄羅斯、土耳其、南非、埃及、巴西、哥倫比亞所需的風險資本占用為100%。
從評級變動趨勢來看，近年來大多亞洲、歐洲新興經濟體的外币長債評級趨于上調，大多中東及非洲、拉丁美洲新興經濟體的外币長債評級趨于下調。值得注意的是，印尼是唯一一個外币長債評級在過去20年間被國際三大評級機構持續調升的新興經濟體，反映出印尼國際融資環境的不斷完善。
2.2 CDS利差
從CDS報價（2024年3月）來看，新興經濟體金融市場風險：亞洲經濟體<歐洲<拉丁美洲<中東及非洲。埃及受通脹過熱、匯率大幅波動等影響，CDS利差反映的金融市場風險最高；南韓金融市場制度規則相對成熟，CDS利差反映的金融市場風險最低。
從利差變動趨勢來看，除中國台灣和俄羅斯暫無報價、以色列深陷地緣政治沖突以外，其餘主要新興經濟體2024年以來的CDS利差均已從2022年的高點回落。
三、彙兌政策和資本管制
3.1 政策規定
由于新興經濟體資本市場深度有限、市場制度和參與者操作規範度仍有待提升，是以為保證市場健康穩定運作，大多新興經濟體的資本市場都存在着不同程度的管制（詳見圖表8、9）。
彙兌與賬戶限制方面，對非居民開立外彙賬戶的限制通常比開立本币賬戶的限制小。具體而言，印尼允許非居民開立外彙儲蓄和定期存款賬戶，但不得在外彙賬戶上開立支票；接受印尼盾轉賬的銀行必須確定将印尼盾存入非居民擁有的本币賬戶或非居民和居民擁有的聯合本币賬戶，賬戶餘額均不能大于100萬美元等值印尼盾。馬來西亞允許非居民在持牌的在岸銀行開立外彙賬戶，賬戶資金可以自由進行跨境轉移，無需經過央行審批；非居民在經過央行審批後，可以在持牌的在岸銀行開立林吉特（外部）賬戶。墨西哥本國合格信貸機構可以從外國政府、國際組織和類似機構的官方代表、分支機構、外國公民等吸儲；合格信貸機構可以為非居民個人或企業開立本币賬戶。其中，特殊儲蓄賬戶和一、二級存款賬戶隻能為自然人開立。
債券市場參與限制方面，對非居民在當地購入債券的限制通常比非居民在當地發行債券的限制小。具體而言，印尼非居民可以不受限制地自由購買債券，除了兩種專門為個人和小機構投資者發行的政府債券，稱為印尼零售債券（Obigasi Negara Ritel）和小額債券（sukuk Ritel），隻能由印尼居民投資者通過預定的銷售代理在一級市場購買，但二級市場交易無限制。馬來西亞對非居民購買債券并無限制。墨西哥要求非居民必須通過證券公司或信貸機構購買債務工具。
3.2 資本管制執行個體
為避免招緻國際社會的批評、降低對國際資本的吸引力，新興經濟體通常不會在平穩發展時期加強資本管制措施，而往往在發生金融沖擊後，資本外流及本币貶值壓力上升時将資本管制作為臨時手段祭出。是以，對資本管制政策變化的監測可配合對極端危機事件的預警進行。
馬來西亞曾在亞洲金融風暴後實施過短暫的強力資本管制。1997年，在泰國外匯存底為維持固定匯率而耗盡時，泰國政府被迫放棄與美元挂鈎導緻泰铢急劇貶值，随後引發了亞洲貨币的連鎖反應導緻金融危機。馬來西亞作為受牽扯的經濟體之一，同樣面臨着本币急劇貶值和資本大量流出的壓力。1998年9月，時任馬來西亞首相馬哈蒂爾兼任起财政部部長一職，帶領馬來西亞政府實施了一系列緊急資本管制措施：外彙管制方面，将林吉特匯率用行政規定手段固定在1美元對3.8林吉特，同時強制一定比例的出口貿易外彙收入在規定時間内兌換回本币；資本流動方面，頒布臨時規定限制資本流出，禁止馬來西亞居民投資者将林吉特換成外币後投資于境外市場，要求非居民投資者在馬來西亞資本市場的投資須至少滿一年才可以退出。該系列限制措施在進入二十一世紀後逐漸重新放松。盡管馬來西亞的資本管制措施與當時主流經濟學界和國際金融機建構議背道而馳，但馬來西亞經濟的恢複速度比泰國、印尼等其他接受了IMF資金援助和緊縮貨币政策建議的其他亞洲經濟體恢複得更快。
俄羅斯在2022年受到西方大規模制裁後也采取了資本管制措施以作應對：外彙管制方面，限制居民和非居民将盧布兌換成外币的額度，要求出口企業将外彙收入的80%兌換為盧布（這一比例在後期逐漸降低）；資本流動方面，限制在俄資産的撤資規模和速率，要求延長對特定行業的投資期限，以盧布支付股債利息收益等（詳見《興業研究海外宏觀報告：俄羅斯應對西方制裁的舉措及效果評估——寫在烏克蘭危機兩周年之際》）。這些限制措施很快穩定了俄羅斯金融市場和盧布匯率，使俄羅斯經濟出現企穩迹象，但國際形象的修複或給經濟長期增長前景帶來不确定性。
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