新兴经济体主权债
新兴经济体主权债市场规模正在不断提升。从过去3至5年的债券市场规模增速来看，印尼、中国大陆、菲律宾、捷克、罗马尼亚、俄罗斯、智利、墨西哥等经济体的年均增速保持在10%以上，债券市场发展具活力。然而，受到市场成熟度、外汇及资本项目政策等因素影响，主要新兴经济体主权债的外资参与度整体比较有限，且大多经济体的外资参与度在2018年后呈现出降低趋势。亚洲板块主权债市场外资参与度整体低于30%，其中印尼主权债市场的外资参与度最高；其它板块中罗马尼亚、南非、哥伦比亚主权债市场具备高外资参与度。
主权评级下调可能会导致风险资本占用要求抬升，限制投资策略的执行效果。近年来大多亚洲、欧洲新兴经济体的外币长债评级趋于上调，大多中东及非洲、拉美新兴经济体的外币长债评级趋于下调，印尼是考察经济体中唯一一个外币长债评级在过去20年间被国际三大评级机构持续调升的新兴经济体。除中国台湾和俄罗斯暂无报价、以色列深陷地缘政治冲突以外，主要新兴经济体2024年以来的CDS利差均已从2022年高点回落。
由于新兴经济体资本市场深度有限、市场制度和参与者操作规范度仍有待提升，因此为保证市场健康稳定运行，大多新兴经济体的资本市场都存在着不同程度的管制。本文梳理了主要新兴经济体在汇兑与账户管制、债券市场管制等方面的政策。
为避免招致国际社会的批评、降低对国际资本的吸引力，新兴市场通常不会在平稳发展时期加强资本管制措施，而往往在发生金融冲击后，资本外流及本币贬值压力上升时将资本管制作为临时手段祭出。本文浅析了马来西亚、俄罗斯历史上加强外汇和资本管制的案例。
一、市场成熟度
1.1 债券市场规模
新兴经济体主权债市场规模正在不断提升。截至2023年，全球主要新兴经济体发行的主权债规模平均占到GDP比重的68.1%。其中，印尼、中国台湾、韩国、俄罗斯、土耳其、智利、墨西哥等经济体发行主权债占GDP的比重较低。从过去3至5年的债券市场规模增速来看，除韩国、以色列以外，其他新兴经济体的主权债市场整体呈现扩张状态。其中，印尼、中国大陆、菲律宾、捷克、罗马尼亚、俄罗斯、智利、墨西哥等经济体的年均增速保持在10%以上，债券市场发展更具活力。
1.2 期限分布情况
全球主要新兴经济体提供的主权债报价期限情况各有不同。基本全部新兴经济体都提供1年期、5年期、10年期的报价。亚洲板块相对于其他板块提供的报价期限更完整且年限更长，其中，印度和泰国提供了从1年至30年期每个年份的报价，中国大陆最长提供了50年期的报价。
亚洲板块中，印度、印尼、中国大陆、泰国、马来西亚等提供了较多期限的报价；欧洲板块中，捷克、俄罗斯等提供了较多期限的报价；中东及非洲板块中，以色列、土耳其、埃及等提供了较多期限的报价；拉丁美洲板块中，墨西哥提供了较多期限的报价。
1.3 外资参与水平
受市场成熟度、外汇及资本项目政策等因素影响，主要新兴经济体主权债的外资参与水平整体比较有限，且大多经济体在IMF统计口径的外资参与度在2018年后呈现出回落趋势。截至2023年，亚洲板块主权债市场外资参与度整体低于30%，其中印尼主权债市场的外资参与度最高，达到29.5%；韩国、马来西亚分别以24.7%和22.2%位列其后；印度尽管有着较丰富的期限报价，但是外资参与水平仅有1.1%。欧洲板块的外资参与度整体高于其他板块，其中罗马尼亚主权债市场的外资参与度高达52.7%。中东及非洲板块中，南非主权债市场的外资参与度最高，达到32.3%。拉美板块中，哥伦比亚主权债市场的外资参与度最高，达到40.3%；智利和墨西哥分别以37.5%和25.7%位列其后。
二、市场风险度量
2.1 主权评级
根据巴塞尔协议III，在投资海外非美经济体主权债时，主权评级下调可能会使得风险资本占用大幅增加，限制投资策略的执行效果。
从截至2024年3月底的国际评级来看，韩国、捷克的评级较高，无风险资本占用要求；投资中国大陆、中国台湾、拉脱维亚、斯洛文尼亚、波兰、以色列、智利所需的风险资本占用为20%；投资印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、匈牙利、罗马尼亚、墨西哥所需的风险资本占用为50%；投资俄罗斯、土耳其、南非、埃及、巴西、哥伦比亚所需的风险资本占用为100%。
从评级变动趋势来看，近年来大多亚洲、欧洲新兴经济体的外币长债评级趋于上调，大多中东及非洲、拉丁美洲新兴经济体的外币长债评级趋于下调。值得注意的是，印尼是唯一一个外币长债评级在过去20年间被国际三大评级机构持续调升的新兴经济体，反映出印尼国际融资环境的不断完善。
2.2 CDS利差
从CDS报价（2024年3月）来看，新兴经济体金融市场风险：亚洲经济体<欧洲<拉丁美洲<中东及非洲。埃及受通胀过热、汇率大幅波动等影响，CDS利差反映的金融市场风险最高；韩国金融市场制度规则相对成熟，CDS利差反映的金融市场风险最低。
从利差变动趋势来看，除中国台湾和俄罗斯暂无报价、以色列深陷地缘政治冲突以外，其余主要新兴经济体2024年以来的CDS利差均已从2022年的高点回落。
三、汇兑政策和资本管制
3.1 政策规定
由于新兴经济体资本市场深度有限、市场制度和参与者操作规范度仍有待提升，因此为保证市场健康稳定运行，大多新兴经济体的资本市场都存在着不同程度的管制（详见图表8、9）。
汇兑与账户限制方面，对非居民开立外汇账户的限制通常比开立本币账户的限制小。具体而言，印尼允许非居民开立外汇储蓄和定期存款账户，但不得在外汇账户上开立支票；接受印尼盾转账的银行必须确保将印尼盾存入非居民拥有的本币账户或非居民和居民拥有的联合本币账户，账户余额均不能大于100万美元等值印尼盾。马来西亚允许非居民在持牌的在岸银行开立外汇账户，账户资金可以自由进行跨境转移，无需经过央行审批；非居民在经过央行审批后，可以在持牌的在岸银行开立林吉特（外部）账户。墨西哥本国合格信贷机构可以从外国政府、国际组织和类似机构的官方代表、分支机构、外国公民等吸储；合格信贷机构可以为非居民个人或企业开立本币账户。其中，特殊储蓄账户和一、二级存款账户只能为自然人开立。
债券市场参与限制方面，对非居民在当地购入债券的限制通常比非居民在当地发行债券的限制小。具体而言，印尼非居民可以不受限制地自由购买债券，除了两种专门为个人和小机构投资者发行的政府债券，称为印尼零售债券（Obigasi Negara Ritel）和小额债券（sukuk Ritel），只能由印尼居民投资者通过预定的销售代理在一级市场购买，但二级市场交易无限制。马来西亚对非居民购买债券并无限制。墨西哥要求非居民必须通过证券公司或信贷机构购买债务工具。
3.2 资本管制实例
为避免招致国际社会的批评、降低对国际资本的吸引力，新兴经济体通常不会在平稳发展时期加强资本管制措施，而往往在发生金融冲击后，资本外流及本币贬值压力上升时将资本管制作为临时手段祭出。因此，对资本管制政策变化的监测可配合对极端危机事件的预警进行。
马来西亚曾在亚洲金融风暴后实施过短暂的强力资本管制。1997年，在泰国外汇储备为维持固定汇率而耗尽时，泰国政府被迫放弃与美元挂钩导致泰铢急剧贬值，随后引发了亚洲货币的连锁反应导致金融危机。马来西亚作为受牵扯的经济体之一，同样面临着本币急剧贬值和资本大量流出的压力。1998年9月，时任马来西亚首相马哈蒂尔兼任起财政部部长一职，带领马来西亚政府实施了一系列紧急资本管制措施：外汇管制方面，将林吉特汇率用行政规定手段固定在1美元对3.8林吉特，同时强制一定比例的出口贸易外汇收入在规定时间内兑换回本币；资本流动方面，颁布临时规定限制资本流出，禁止马来西亚居民投资者将林吉特换成外币后投资于境外市场，要求非居民投资者在马来西亚资本市场的投资须至少满一年才可以退出。该系列限制措施在进入二十一世纪后逐步重新放松。尽管马来西亚的资本管制措施与当时主流经济学界和国际金融机构建议背道而驰，但马来西亚经济的恢复速度比泰国、印尼等其他接受了IMF资金援助和紧缩货币政策建议的其他亚洲经济体恢复得更快。
俄罗斯在2022年受到西方大规模制裁后也采取了资本管制措施以作应对：外汇管制方面，限制居民和非居民将卢布兑换成外币的额度，要求出口企业将外汇收入的80%兑换为卢布（这一比例在后期逐渐降低）；资本流动方面，限制在俄资产的撤资规模和速率，要求延长对特定行业的投资期限，以卢布支付股债利息收益等（详见《兴业研究海外宏观报告：俄罗斯应对西方制裁的举措及效果评估——写在乌克兰危机两周年之际》）。这些限制措施很快稳定了俄罗斯金融市场和卢布汇率，使俄罗斯经济出现企稳迹象，但国际形象的修复或给经济长期增长前景带来不确定性。
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