羅志恒：政治局會議釋放的八大信号

羅志恒系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事事件4月30日，中共中央政治局召開會議，決定今年7月在北京召開中國共産黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，并分析研究目前經濟形勢和經濟工作。曆年的4月政治局會議非常重要，會議将根據開年以來的經濟表現，決定是延續還是調整之前的政策基調及具體舉措。2021年430政治局會議認為“經濟恢複取得明顯成效”，要求“用好穩增長壓力較小的視窗期，凝神聚力深化供給側結構性改革”；2022年429政治局會議認為“穩增長、穩就業、穩物價面臨新的挑戰”，明确要求“加大宏觀政策調節力度”；2023年428政治局會議提出“三重壓力得到緩解、經濟增長好于預期”，但同時強調“内生動力還不強，需求仍然不足”，是以總體上延續了中央經濟工作會議和全國兩會的政策主線。今年430政治局會議肯定了開年以來的經濟表現，認為積極因素增多、實作良好開局，但仍然保持了積極的政策基調，并未因一季度經濟資料“開門紅”而出現政策轉向。重點關注會議中的新提法，例如“堅持乘勢而上，避免前緊後松”“靠前發力有效落實已經确定的宏觀政策”“及早發行并用好超長期特别國債”“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”“因地制宜發展新質生産力”“統籌研究消化存量房産和優化增量住房的政策措施”“確定債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”等。風險提示：出口回落超預期、房地産市場低迷超預期解讀

一、總體形勢判斷：積極因素增多、實作良好開局，但仍面臨有效需求不足、企業經營壓力較大等諸多挑戰會議首先肯定了今年以來的經濟表現，“經濟運作中積極因素增多，動能持續增強，社會預期改善，高品質發展紮實推進，呈現增長較快、結構優化、質效向好的特征，經濟實作良好開局。”1-2月經濟資料“開門紅”，其後3月PMI資料再次超預期，一季度GDP同比增長5.3%，高于市場預期的4.9%和去年四季度的5.2%，總體延續回升向好态勢。從産業結構看，高品質發展穩步推進、新質生産力持續發展，集中展現在高技術産業發展向好，規模以上高技術制造業增加值、高技術産業投資都保持了較快增長，出口“新三樣”的競争力較強。從需求結構看，主要是服務業消費、高端制造投資和基建投資帶動。同時，會議也指出，“經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰，主要是有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隐患較多，國内大循環不夠順暢，外部環境複雜性、嚴峻性、不确定性明顯上升。”目前經濟屬于結構性恢複，分化顯著，部分行業和群體在經受着結構轉型的陣痛。一季度的宏觀資料呈現出“三重背離”：一是實際增速與名義增速之間的背離，二是宏觀資料與微觀高頻名額之間的背離，三是經濟資料與金融資料之間的背離。既要看到一季度經濟是在去年一季度較高基數上實作的，經濟确實在恢複；也要看到恢複是不均衡的，房地産相關鍊條的企業、就業等仍然受到影響，地方政府仍面臨土地财政和付息壓力的困擾等問題。既要看到希望，也要看到前方的不确定和不平坦。二、政策基調仍較積極，堅持乘勢而上，避免前緊後松，切實鞏固和增強經濟回升向好态勢同樣是一季度經濟實作良好開局，2021年430政治局會議要求“用好穩增長壓力較小的視窗期，凝神聚力深化供給側結構性改革”，穩增長力度有所減弱；然而本次會議則要求“堅持乘勢而上，避免前緊後松，切實鞏固和增強經濟回升向好态勢。”2021年430政治局會議後，經濟遭遇房地産風險暴露和市場持續下行、出口回落、疫情反彈等多重沖擊，經濟恢複步伐放緩，政策重心重回穩增長。本次會議中的“乘勢而上，避免前緊後松”是全新提法，意味着仍将繼續保持甚至進一步加大政策力度，直至經濟發展步入正軌，實作内生性增長。目前經濟恢複基礎仍不牢固，受外部形勢複雜嚴峻、内部風險挑戰等因素影響，節奏上可能呈現“波浪式發展、曲折式前進”的特征。要防止因一季度經濟資料“開門紅”而出現政策轉向，保持政策的穩定性和連續性，不斷鞏固和增強經濟回升向好态勢，持續推動經濟實作質的有效提升和量的合理增長。三、積極的财政政策靠前發力，加快特别國債和專項債發行和使用，要兼顧化債與發展，確定基層三保按時足額支出一是會議提出繼續實施積極的财政政策并靠前發力，這是基于目前開局良好但仍面臨有效需求不足的經濟形勢提出的。目前大陸經濟持續回升，但總需求不足的問題未得到根本性改善，有效需求不足引發的物價低迷進一步導緻名義GDP低于實際GDP增長，引發企業收入、居民收入和财政收入增速放緩。是以政策有必要進一步發力，靠前發力，避免前緊後松可能引發的政策效果不及預期。政策要取得好的效果，力度和時機節奏都需要考慮。力度不及預期，市場信心難以提振；節奏偏慢，也不利于提振信心，政策要走到預期前面。超長期特别國債、專項債加快發行有利于盡快形成實物工作量，擴大總需求，優化供給結構。二是一攬子化債以來，化債工作取得明顯成果，債務風險總體緩釋，債務無序擴張的勢頭得到遏制，但部分地方也出現了收縮效應，要進一步統籌化債與發展，統籌防風險與謀發展。其一，化債是為了化解債務風險，而不是債務規模，不能出現為了壓降債務規模而導緻經濟增長受限，債務風險反而被動提高的情形。部分地區出現了融資環境收緊導緻不得不舉借更高利率的資金償還利息，增加隐性債務；也有部分地區出現了政府投資下行的問題。其二，化債要在發展中解決，通過優化債務支出結構，提高支出效率，做大經濟規模來降低債務風險，建立同高品質發展相比對的債務管理機制。建議一方面可由省級政府統籌付息的問題，支援區縣政府繼續盤活資産資源，另一方面嚴控新增政府項目從省為機關調整為以市為機關，激發相關市縣政府釋放投資潛力。三是會議提出確定“三保”支出按時足額支出，有利于保障基本公共服務提供，有利于提高基層發展經濟的能力。近年來财政形勢總體是緊平衡下的負重前行，區縣财政壓力相對突出，部分地區基層三保面臨一定壓力，出現了公共服務難以及時提供以及“亂收費”的現象。是以，通過加大轉移支付力度以及盤活資産資源力度，減輕基層财政收支壓力，有利于基層将更多精力用于發展經濟，避免出現“亂收費”等影響營商環境的行為。四、穩健的貨币政策仍有發力空間，降息降準可期會議明确提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支援力度，降低社會綜合融資成本。”貨币政策有必要進一步發力，目前物價持續低迷、實際利率偏高。2021年四季度至2023年四季度，GDP平減指數下降了7個百分點，而金融機構人民币貸款權重平均利率同期僅下降0.9個百分點，意味着實際利率反而上升6.1個百分點，抑制了居民消費和企業投資的回升。央行應把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量，保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨币供應量同經濟增長和價格水準預期目标相比對。貨币政策仍有進一步發力的空間，該降準降準，該降息降息。2024年2月5日降準後金融機構權重平均存款準備金率約為7.0%，1年期MLF利率為2.5%，政策空間相對充足。此外，要充分發揮結構性貨币政策工具，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支援力度。用好新設立的5000億元科技創新和技術改造再貸款，支援中小科技企業和重點領域數字化、智能化、高端化更新改造。充分發揮再貸款、再貼現、普惠小微貸款支援工具等作用，引導金融機構增加對民營和中小微企業貸款投放，降低融資成本。五、擴大内需，持續釋放并激發消費和投資的潛力與活力擴大内需是目前中國經濟從逆境中破局的關鍵舉措。一方面，國内有效需求仍然不足，經濟穩定向好的基礎尚不牢固；另一方面，外部環境複雜性、嚴峻性、不确定性明顯上升，例如近期西方頻繁污名化中國“産能過剩”，本質上是對自身的貿易保護和産業保護，違背了自由貿易和市場競争的基本原則。擴大内需是加快建構以國内大循環為主體、國内國際雙循環互相促進的新發展格局的必然選擇，也是促進大陸長遠發展和長治久安的戰略決策。會議提出四點舉措：一是“落實好大規模裝置更新和消費品以舊換新行動方案”。推動大規模裝置更新和消費品以舊換新，有助于統籌擴大有效需求和供給側結構性改革，夯實經濟回升向好基礎，加快經濟綠色轉型。需要财稅金融政策充分發力和協同支援，通過激勵措施充分調動企業和居民的積極性；中央應承擔更大支出責任，并通過合理舉措擴大相關部門和機構的政策空間。同時也要避免一刀切、運動式的行政性調控，防止因急于求成而挫傷微觀主體預期和信心。二是“創造更多消費場景，更好滿足人民群衆多樣化、高品質消費需要”。目前人民對美好生活的向往總體上已經從“有沒有”轉向“好不好”，呈現多樣化、多層次、多方面的特點，要通過增加高品質産品和服務供給，滿足人民群衆需要，推動供需在更高水準上實作良性循環。在豐富消費場景的同時，還要塑造良好、公平、透明的消費市場環境，保護好消費者的各項權益，讓消費者敢于消費、樂于消費。三是“深入推進以人為本的新型城鎮化，持續釋放消費和投資潛力”。要推動财政體制、收入配置設定、戶籍制度等方面的改革，化解居民消費率偏低的長期問題。推進以人為本的新型城鎮化，縮小戶籍人口和常住人口城鎮化率之間的差距；推動基本公共服務均等化，縮小貧富差距；打造生育友好型社會，應對人口老齡化和少子化。四是“實施好政府和社會資本合作新機制，充分激發民間投資活力”。規範實施政府和社會資本合作新機制，有利于暢通民間資本參與基礎設施投資的管道，拓寬民間投資空間，有利于充分發揮市場機制作用，提高基礎設施和公用事業項目建設營運水準。六、房地産三大任務：保交房、消化存量房産、優化增量住房對于房地産領域，會議一方面延續了防範化解房地産風險、促進房地産高品質發展的兩條主線；另一方面也有不少新提法，要求“壓實地方政府、房地産企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作”“結合房地産市場供求關系的新變化、人民群衆對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房産和優化增量住房的政策措施”。首先是保交房。保障期房按時傳遞，不僅直接關系到購房人的合法權益，也是阻斷“居民購房信心不足—房企銷售回款下降—期房爛尾”傳染鍊條的重要一環。要滿足房地産融資的合理需求，對于行業問題引發的房企現金流問題予以适當救助支援，防止引發系統性風險；對于不合規以及自身冒進經營導緻的問題根據市場化法治化原則處理，盡量減少房地産企業出險對需求的沖擊；适當調整對金融機構的考核名額，避免房地産暴雷的硬着陸。總之，地方政府、房地産企業、金融機構應合力做好保交房工作。其次是消化存量房産。目前房地産市場持續低迷是房地産風險的症結所在。房地産供需形勢逆轉、部分房企出險、房價下行壓力、部分城市的限制性舉措仍存等導緻需求低迷，影響到行業正常回款和現金流。一季度商品房銷售面積和銷售額同比分别下降19.4%和27.6%，房地産投資同比下降9.5%。房地産銷售低迷加劇房企資金緊張和債務壓力，1-3月TOP100房企銷售總額同比下降49%。要大力度舉措來穩住房地産市場，例如放松乃至逐漸取消一線城市非核心區在過熱時期出台的房地産限制政策，以區為機關更加精準調控，以釋放潛在需求；根據社保繳納年限等釋放部分購房資格名額，提振需求；降低各環節購房成本，例如提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低交易環節稅費等。最後是優化增量住房。目前大陸社會的主要沖突是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的沖突，大陸人均住房面積、住房條件和品質仍有很大的提升空間。要适應新型城鎮化發展趨勢和房地産市場供求關系變化，加快建構房地産發展新模式；加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”建設，完善商品房相關基礎性制度，更好滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。七、資本市場強調多措并舉，進入政策落地期，系列舉措将密集出台會議提出：“多措并舉促進資本市場健康發展”。如果說，去年7月24日政治局會議提出“活躍資本市場”還處于政策謀劃期、舉措探索期、方案論證期，那麼本次會議的提法，則意味着資本市場進入政策落地期、規則完善期、市場驗證期。第一，圍繞《國務院關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》（新“國九條”）九方面部署，系列舉措将密集出台。4月12日，新“國九條”頒布，提出嚴把發行上市準入關、嚴格上市公司持續監管、加大退市監管力度等九方面工作安排。随後，證監會、交易所快速響應，1）針對入口端，證監會優化科創屬性評價指引，交易所提高主機闆、創業闆門檻，提高現場督導覆寫率。2）針對出口端，證監會出台《關于嚴格執行退市制度的意見》，交易所修改配套規則，增加強制退市标準等。3）針對交易端，證監會制定《證券市場程式化交易管理規定（試行）》明确量化報告要求，加強高頻交易監管。4）針對投資端，證監會調降基金股票交易傭金費率等。5）針對市場開放，證監會放寬滬深港通下股票ETF合資格産品範圍、支援人民币股票交易櫃台納入港股通等。未來，已出台的政策将進一步細化，并加強落實；同時關于減持、再融資、長期資金入市等已規劃未出台的政策将逐漸落地。例如，出台《上市公司股東減持股份管理辦法》；建立科創闆儲架發行制度；建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道等。第二，政策溝通加強，針對市場“誤讀”積極進行糾偏将成為常态。2024年政府工作報告提出：“精準做好政策宣傳解讀”，從新“國九條”釋出後，資本市場相關政策的解讀和糾偏明顯增多，未來或将成為常态，以營造可預期的政策環境。1）市場誤讀新“國九條”中分紅、退市等安排是針對“小盤股”的肅清，随後中證1000等小盤股指數連續下跌，證監會立刻召開記者會，明确制度安排在于清退“害群之馬”并非針對小盤股，4月17日中證1000漲4.4%。2）市場誤讀新“國九條”中嚴把發行上市準入關，是限制企業上市，證監會随即出台《資本市場服務科技企業高水準發展的十六項措施》正本清源，明确提出“優先支援突破關鍵核心技術的科技型企業在資本市場融資。”随着政策宣傳更加精準，政府和市場溝通深化，市場波動将會減小，運作也将更加平穩。第三，指出“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，支援新質生産力的能效将顯著提高。風險投資一直是活躍科技創新的關鍵，但在直接融資中占比仍然偏低，主要由于退出困難、缺乏長期資金等。證監會《資本市場服務科技企業高水準發展的十六項措施》明确提出，擴大私募股權創投基金向投資者實物配置設定股票試點、份額轉讓試點，拓寬退出管道，促進“投資-退出-再投資”良性循環。未來，将會有更多政策出台，豐富風險投資退出管道，通過優化稅收、監管、容錯和考核等制度機制，引導擴大風投、創投的資金來源，适度放寬養老金、保險資金、企業年金等長期資金投資風投、創投的限制。八、産業發展突出新質生産力，強調“因地制宜”，進一步厘清産業發展路徑會議特别強調了“因地制宜”，點明了“傳統産業轉型更新”也是發展新質生産力的應有之義。未來，圍繞新質生産力，平衡戰興産業、未來産業、傳統産業的關系，成為産業發展的關鍵。會議提出：“要因地制宜發展新質生産力。要加強國家戰略科技力量布局，培育壯大新興産業，超前布局建設未來産業，運用先進技術賦能傳統産業轉型更新。”第一，強調發展過程要“因地制宜”，也點明傳統産業轉型更新不可或缺。近年來，在減碳等政策落實過程中，大陸均出現了運動式發展的情況，導緻出發自好的政策初衷，政策效果卻不盡人意。發展新質生産力是習近平總書記針對高品質發展提出的新路徑和具體抓手，在落實過程中更要避免過去的問題，吸取以往的經驗。一是不能将傳統産業視為落後産業。發展新質生産力不能隻盯着“高精尖”産業，傳統産業通過更新改造也能換發生機。例如，汽車制造業屬于典型的傳統産業，但随着電動化、智能化的程序加速，新能源與智能網聯汽車的需求與日俱增，已成為擴大内需的“富礦”。發展傳統産業應與“裝置更新改造”“綠色減碳”等政策結合來看，整體思路是産業鍊高端化、智能化、綠色化。同時随着相關政策不斷落實落細，也将帶來技改投資增長。二是各地不能一哄而上，同質化競争。東部地區經濟基礎較好，可以鼓勵其發揮示範引領作用，發展高端制造業和現代服務業。但中西部地區資源禀賦各異，産業基礎相對薄弱，就要鼓勵其穩住傳統産業的大盤，發展特色産業和優勢産業。第二，戰略性新興産業、未來産業的政策體系将加速完善。今年以來，沿着低空經濟、數字經濟等政府工作報告明确指出的發展方向，各類産業政策密集出台，相關産業發展空間廣闊，相關賽道投資機會增加。例如，低空空域放開并完成劃分，使得産業發展有法可依，賽迪顧問預測到2026年大陸低空經濟規模有望突破萬億元。再如，國家發展改革委辦公廳、國家資料局綜合司印發《數字經濟2024年工作要點》，适度超前布局數字基礎設施、加快建構資料基礎制度等九方面提出了具體舉措。超前布局基礎設施意味着相關投資有望進一步擴大。國家資料局局長劉烈宏表示，資料基礎設施每年将吸引直接投資約4000億元。而資料制度完善則意味資料開發利用、資料确權等政策将加快出台，為政府、企業利用資料資産交易、變現、融資提供基礎。

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